吴金铎：去美元化还是储备资产多元化

【原创】《财新专栏》2025年09月19日 10:49

       以往全球储备资产主要以外汇储备和黄金为主，今年主权国家储备资产再配置或面临重要转折。8月15日，美国财政部发布6月国际资本流动报告（Treasury International Capital Data，TIC）。2025年前6个月，外国投资者持有美国国债的总规模达9.1277万亿美元，其中约 3.9204万亿美元由外国官方（央行）持有。同期全球官方外汇储备总规模约9.56万亿美元（数据来自IMF），与外国投资者持有的美国国债总规模十分接近。根据WIND数据，2025年6月全球黄金储备36274.29吨，按照6月当月伦敦金现货价格（3352美元/盎司），一吨以32150.7466金衡盎司计算，6月全球黄金储备总价值约3.909万亿美元，与外国央行持有的美债规模相当。如果除去美国黄金储备，以9月12日美国财政部公布的美国官方黄金储备总价值110.41亿美元计算，全球非美国家央行持有的黄金储备大约为3.8982万亿美元。若国际黄金价格再度上行，全球非美国家官方持有的黄金储备总价值将很快超过外国官方持有的美债总规模。那么全球央行在去美元化吗？是什么原因导致黄金储备赶超美债储备？

       根据国际货币基金组织（IMF）的定义，全球储备资产的主要构成有：现金储备（现汇）、IMF头寸、特别提款权、黄金储备（含黄金储备及黄金掉期交易）、其他储备资产（证券、存款及金融衍生品等）、其他外汇储备资产（未计入官方储备资产中的证券、存款及金融衍生品等）。截至2025年第二季度，全球官方储备资产总额12.55万亿美元，其中官方外汇现金储备（现汇）占比76.18%、官方黄金储备（含黄金储备及黄金掉期交易）占比14.8%、IMF头寸占比0.88%、特别提款权占比4.69%、其他储备资产（证券、存款及金融衍生品等）占比1.08%，不难发现全球储备资产超九成分布在外汇储备和黄金储备。

（注：数据来自IMF，文中总储备数据为国别月度数据加总，下同；总储备数据IMF发布在《官方外汇储备货币构成》（COFER），频率为季度；月度数据最新更新时间截至2025年9月12日，个别国家数据缺失；另有部分国家没有官方黄金储备，如亚美尼亚、哥斯达黎加、格鲁吉亚、以色列、牙买加、尼加拉瓜、挪威、塞舌尔；部分国家没有IMF头寸，如埃及、萨尔瓦多、马其顿；官方黄金储备区别于一国的黄金储备量）

储备资产：主权信用资产与黄金的较量

       主要发达国家凭借其经济基础、法律体系，国际分工地位，以及金融条件等，发达国家尤其是美国国债和美元成为全球主要储备资产。然而2008年金融危机以来，全球信用高速扩张，发达国家债务扩张尤其严重。以全球非金融部门信贷数据衡量：根据BIS数据，2024年末全球非金融部门信贷总额236.3万亿美元，较2007年末增长了202.4%；同期发达国家和新兴经济体非金融部门信贷分别增长了157.89%和482.9%；以债务占GDP的比重衡量，2025年第一季度新兴市场国家和发达国家债务占GDP的比重分别为106.51%和373.59%，较2007年末分别上升84个百分点和226个百分点。当发达国家信用大幅扩张，财政纪律走向无序，发达国家的主权信用资产将不断丧失其稀缺性，这正是以美元和美债等主权信用资产在全球储备中的比例不断下降，而黄金储备占比不断上升的关键原因所在。

       根据IMF数据，2025年第二季度全球外汇储备资产在全球总储备资产中的比例，相较于10年前 2015年第二季度的90.34%下降了14.16个百分点。而黄金储备在全球总储备资产中的比重由2015年第二季度的6.41%上升到2025年第二季度的14.8%，上升了8.4个百分点，可见全球储备资产中外汇储备占比的下降主要由黄金储备承接。

哪些货币在崛起，哪些货币在走下坡路？

       在全球外汇储备资产中，过去20年，美元和欧元外汇储备资产的占比均有较大幅度的下滑。根据IMF发布的《官方外汇储备货币构成》（COFER），截至2025年一季度，全球外汇储备总规模12.54万亿美元，相比2020年第一季度增长了8359.98亿美元（这里以2020年3月23日美联储宣布无限量化宽松为分水岭）。根据IMF数据，截至2025年第一季度，全球外汇储备（已分配份额）中占比较大的货币主要有：美元（占比57.74%）、欧元（占比20.06%）、英镑（占比5.19%）、日元（占比5.15%）、加元（占比2.63%）、人民币（占比2.12%）、澳元（1.44%）、瑞士法郎（0.76%），还有其它货币（4.93%）和未分配外汇储备份额（7.16%）。其中占比前二的美元和欧元份额较2005年第一季度分别下降7.41和4.84个百分点。美元占全球外汇储备的份额自2001年第二季度达峰后（72.7%）持续下滑，当前美元占全球外汇储备的比例是近15年的最低值；而欧元占全球外汇储备的份额自2009年第三季度达峰（28.03%）之后开始下降，当前欧元占全球储备货币的比重也处于历史较低水平。

       由于外汇储备占比近20年整体下降的幅度高于黄金占比上升的幅度，因而，外汇储备中全球主流储备资产占比的下降也伴随着非外储货币（其它货币储备项）占比的上升。

       近5年的情况看：2020年第一季度——2025年第一季度之间，美元、日元和欧元占全球外汇储备的比重分别下降了4.12个百分点、0.74个百分点和0.02个百分点，表明近五年国际主流信用货币尤其是美元在全球外汇储备中的占比均有下降。

      从过去5年、过去10年和过去20年三大维度看，三阶段在全球外汇储备的份额均有上升的货币是加元、英镑和瑞士法郎。过去20年在全球外汇储备中的份额上升幅度较大的主要是加元、英镑和瑞士法郎，期间分别上升2.63个百分点、1.45个百分点和0.59个百分点；而过去10年在全球外汇储备中的份额上升最多的主要是英镑（上升1.36个百分点）、日元（上升1.32个百分点）、加元（上升0.92个百分点）和瑞士法郎（上升0.5个百分点），不过近5年日元占全球外汇储备的比重下降了0.74个百分点。近5年在全球外汇储备中占比提升幅度较大的货币主要是：加元（上升0.85个百分点）、英镑（上升0.75个百分点）、瑞士法郎（上升0.62个百分点）。人民币加入SDR货币篮子之后，在全球外汇储备中的比重有所提升但当前绝对占比还比较有限。人民币从2016年第四季度的1.08%持续上升到2022年第一季度的最高值（2.84%），之后有所下降，2024年略有提升，目前稳定在2.1%左右。

黄金储备：哪些国家在增持，哪些国家减持

       首先需要区分一下官方黄金储备和国家黄金储备，前者主要是一国政府或央行的储备资产，后者是一国全社会的黄金储备总量，包括金融机构和工业及科技用金等。截至2025年9月，近10年（2015年9月-2025年9月）国家黄金储备量增加最多的是：俄罗斯（增加977.42吨）、中国（增加591.9吨）、波兰（增加412.4吨）、印度（322.25吨）、乌兹别克斯坦（224.26吨）、土耳其（132.61吨）、匈牙利（106.93吨）、卡塔尔（102.79吨）、哈萨克斯坦（95.27吨）、泰国（82.11吨）（数据来自WIND，下同）；而近20年（2005年9月-2025年9月）黄金储备增加最多的国家主要是：俄罗斯（增加1942.95吨）、中国（增加1700.42吨）、印度（增加522.25吨）、土耳其（520.99吨）、波兰（412.43吨）、乌兹别克斯坦（363.91吨）、哈萨克斯坦（249.51吨）、沙特阿拉伯（180.12吨）、伊拉克（162.67吨）、泰国（150.54吨）。

       增持黄金储备的国家主要分三类：一是出于意识形态和政治因素考虑，以及国家金融安全而增持黄金。如俄罗斯为了反对美国制裁而减持美债，持续增持黄金；二是贸易顺差国，国际储备规模庞大，因持有的储备资产过度集中在美元资产，出于分散储备资产风险，多元化外汇储备的需要而增持黄金，如中国和沙特等。三是亚洲国家传统文化对黄金的偏好而增持黄金储备，如印度和泰国等。

       近20年减持黄金储备的国家主要有：法国（减少452.46吨）、瑞士（减少150.15吨）、西班牙（减少211.81吨）、委内瑞拉（减少195.85吨）、荷兰（减少109.98吨）、德国（减少77.54吨）、葡萄牙（减少44.79吨）、瑞典（减少44.68吨）、菲律宾（减少40.29吨）。减持黄金可能的原因：一是部分国家货币本身就是全球储备资产，出于汇率因素考虑，减持黄金换外汇以缓解本币升值压力，如瑞士等。二是部分国内外债务或财政风险较大的国家，高通胀以及石油价格的不景气，导致国内外政治经济矛盾加剧，官方减持黄金换外汇以化解国内外债务风险，如委内瑞拉等；三是部分国家二战时期大幅增持黄金，在和平年代进行再配置，如法国和德国等。

去美元资产与储备资产多元化

       美元资产的涨跌，或者国际黄金价格的涨跌并非主权国家增持黄金储备，减少美元资产的最重要考量。货币持续超发，以及发达国家越来越松散的财政纪律，债务污染导致发达国家国债等主权信用资产的影响力和吸引力被削弱。而黄金供给短缺，物理属性使得黄金无法被人工合成，黄金无法滥用和超发，加上去中心化的特点等，保证了黄金的稀缺性和公信力。

       如前文数据所示，截至2025年第二季度，全球外汇储备资产在全球总储备资产中的比例相比10年前下降了近14.16个百分点，其中比重下滑幅度较大的是美元，过去十年在全球外汇储备中的比重下降了8.27%，而同期黄金储备在全球总储备资产中的比重上升了8.4个百分点，因而确实出现了全球储备资产去美元的趋势，同时全球黄金储备占比的提升大致平衡了去美元外储的幅度。

       2020年第三季度开始，美元占全球外汇储备的比重开始低于60%（个别季度除外如2022年第三季度），然而补上美元份额下降缺口的并不是份额第二大的欧元和第三大份额的日元，而是人民币、英镑、加元和瑞士法郎等。当前尽管全球外汇储备中美元份额仍占绝对地位，目前也尚未出现美元强有力的竞争者，而且短时间内美元还将处于全球货币体系的中心地位，但是美元储备占比大幅下降的现实也证明美元地位也并非不可撼动。

       当然，挑战美元的地位可能也并非各国央行的主要目的。与其说是超越美元地位，不如说世界各国政府和全球央行在分散其资产，以降低对美元资产的过度依赖，避免陷入美元资产陷阱而处于被动地位。

美元和美债作为全球储备资产地位缘何下降

       首先，美国国债不是刚性兑付，美国国债无论长短都存在一定风险。5月16日，三大评级机构之一的穆迪下调了美国的信用评级，从AAA下调至Aa1，主权信用评级下调是一国国债的重要风险之一。长期限美国国债存在利率风险和久期风险等，在特殊情况下美国短期国债也会出现兑付风险，如美国钱荒，美国债务上限导致美国政府关门等，美国短债也可能存在无法按时兑付、无法全额兑付，以及债券估值缩水等风险。

      其次，2025年7月3日，美国众议院最终以218：214票通过了“大而美”法案（One Big Beautiful Bill Act），将美国债务上限提高5万亿美元。截至2024年底，美国债务总额35.46万亿美元（数据来自WIND），2024年末美国政府债务占GDP比例为152.18%。按照美联储9月最新SEP对美国实际GDP的预测值1.8%计算，预计2025年美国政府债务占GDP的比重将提升至173%，较2024年提升21个百分点。根据美国国会预算办公室资料，参议院版本法案在未来十年将美国赤字将增加约3.3万亿美元。2024年美国财政赤字18323.8亿美元，是近三年（2021—2024年）来的最高值，2024年美国的财政赤字规模大约相当于疫情前2019年9835.9亿美元的两倍。2020年疫情带给美国31324.6亿美元的巨额财政赤字。美国财政的无序扩张削弱了美债的安全资产属性。

       再者，美联储大幅加息推升了美国国债收益率，使得美债持有者出现浮亏。随着美联储鹰派加息，2023年10月美国10年期国债收益率一度高达4.93%。2025年1月美联储暂停降息之后，美国10年国债收益率也一度升至4.8%左右，较2020年无限量化宽松时期提高了4个百分点左右。前文所述，2025年前6个月，外国投资者持有美国国债的总规模达9.1277万亿美元，特别是美国国债持有大国日本（上半年持有美国国库券11476亿美元）、英国（上半年持有美国国债8581亿美元）、中国大陆（上半年持有7564亿美元）、加拿大（上半年持有4385亿美元）（数据来自美国财政部官网），在美国利率高位时期，或者降息预期持续折返时期都可能面临较大的账面亏损。

       此外，特朗普2.0的关税大棒使得全球贸易走向碎片化，而美元是自由贸易的最大受益者，特朗普的关税措施及特朗普政府的短期主义动摇了美国的信用进而美国的软实力，削弱了美元资产的安全属性，间接提高了黄金的国际储备地位，也为非美货币提高储备货币地位提供了机会。

       事实上，国际黄金价格的上涨主要从2024年3月开始突破关键点后加速上行，彼时美国连续出现银行倒闭事件，而银行倒闭是最重要的系统性风险之一。纽约社区银行的暴雷是美元信用风险的标志性事件，美国银行的系统性风险暴露导致国际黄金加速上涨。

       最后，美联储的独立性若受政治影响，将继续削弱美元。自特朗普再次上台以来，特朗普曾多次在其个人社交媒体和公开场合批评美联储主席鲍威尔，指责美联储政策引发通胀且没有很好的解决通胀问题，在降息问题上行动迟缓等。同时特朗普勒令美联储理事辞职，同时推荐任命白宫顾问兼任美联储理事等等，都暴露了特朗普对美联储的干预，加深了市场对美联储丧失独立性和公信力的担忧，这不仅影响了美元的走势，也将影响美元的国际货币地位。

人民币作为全球公共品的角色定位

       美元在国际货币体系的影响力下降客观上为其他主权国家货币地位的提升创造了机遇。但是新的全球储备资产崛起是有条件的。成为全球储备资产首先要成为全球公共品。全球公共品要求一国政局稳定，法治和司法系统健全；二是宏观经济稳定，维持低通胀、债务可持续性、宏观政策保持连续性和稳健性；二是该国货币金融市场与全球深度嵌入，货币自由跨境交易与兑换；三是科技和军事保障全球公共产品的领先性和安全性；四是信用机制，即投资者相信公共物品提供国的货币具备稳定的购买力，具备充分的偿债能力，资产表现稳定且具备一定的稀缺性。满足安全性、收益性、高流动性，最大意义上被广泛接受等特征。人民币作为国际货币基金组织SDR货币篮子的一员，已具备全球公共品的地位。就目前的实际而言，人民币作为全球支付货币这一公共物品地位是可行的，而人民币及人民币资产作为全球储备资产是需要长期持续努力的。

       根据环球银行金融电信协会（Swift）8月公布的数据，2025年7月，以金额统计的全球支付货币排名中，人民币保持全球第六大货币地位，占比2.88%。相比6月，人民币支付金额总体增加了5.82%（所有货币支付金额总体增加5.99%）。作为支付货币，人民币全球排名在2024年11月—2025年3月之间排名第四，今年二季度以来略有下降。贸易融资方面，2025年7月，人民币市场份额占比7.02%，仅次于欧元，是全球贸易融资第三大货币。总体上，相较于贸易融资、支付和结算的地位，当前人民币及人民币资产在全球储备资产中的地位与中国的经济体量和贸易地位还不匹配。中国境内支付系统发展最早，发展程度已经超越绝大多数发达国家，这为人民币成为全球跨境支付系统的公共品提供了条件。但这个过程中也面临一些难题，近期央行行长潘功胜在《求是》杂志也提到了货币自由跨境交易与兑换面临的新课题。

       最后，人民币及人民币资产作为全球公共品和储备资产方面，中国债券市场仍有较大余地。央行数据显示，截至6月末，境外机构在中国债券市场的托管余额4.3万亿元，占中国债券市场托管余额的2.3%。分券种看，境外机构持有国债2.1万亿元、占比49.6%，同业存单1.2万亿元、占比27.2%，政策性银行债券0.8万亿元、占比19.1%，境外机构持有的中国债券主要以国债、同业存单和政策性金融债为主。尽管当前海外投资者持有的中国债券占比还比较小，中国债市开放程度还比较有限，但就中国国债及政金债作为资产的特征而言，对比2012年4月IMF《全球金融稳定报告》第3章提出的全球安全资产的条件：（1）低信用风险和市场风险；（2）高的市场流动性；（3）低通胀风险；（4）汇率风险小；（5）有限的异质风险（idiosyncratic risk），中国国债和政策性金融债等基本满足IMF规定的全球安全资产的条件和要求，符合全球安全资产的特征。再者，2019年以来，中国债券先后被纳入彭博的全球综合指数、摩根大通的全球政府债券指数、富时罗素的世界国债指数纳入，成为全球重要的债券品种。此外，海外长期配置盘如主权基金、养老金等机构也有多元化其投资品种的需求，而中国债券是一种大而不能被忽视的选择。

谨代表个人观点。市场有风险，投资需谨慎。

【参考文献】

1、https://ticdata.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/slt_table5.txt.

2、TreasuryInternational Capital Data for June；

https://home.treasury.gov/system/files/136/Press-notice-TIC-for-Aug-2025.pdf.

3、De-Dollarization? Diversication? Exploring Central Bank GoldPurchases and the Dollars Role in International Reserves；2025年9月；Board of Governors of the Federal Reserve System；International Finance Discussion Papers；

https://www.federalreserve.gov/econres/ifdp/files/ifdp1420.pdf.

4、潘功胜，《坚定践行全球治理倡议，持续推进全球金融治理改革完善》，求是杂志，2025年9月。