吴金铎：全球债务规模再创新高，谁在加杠杆？

美元是世界货币，但美联储不是全球的央行。全球超级央行的资产负债管理，主要是对资产端全球储备和负债端货币和债务发行的结构、规模、期限、流动性等要素进行动态匹配和优化配置的过程。事实上，黄金作为一种去中心化资产，一定程度解决了全球超级央行缺位的问题。但黄金只能解决资产端全球储备的问题，无法解决负债端的问题，尤其是信用货币时代全球债务不断扩张，以及发达国家主权债务向发展中国家不平等地再分配。

9月25日，国际金融协会（Institute of International Finance，IIF）发布了最新一期《全球债务监测报告》：截至2025年第二季度末，全球债务总规模337.76万亿美元，是有数据以来的最高值；其中成熟市场国家和新兴市场国家债务总规模分别为228.24万亿美元和109.53万亿美元，三项数据较1995年第一季度（第一个报告期）分别增长437.35%、295.02%和2056.79%。全球成熟市场国家债务总规模是新兴经济体的2.08倍，新兴市场国家债务增速远高于成熟市场国家。（注：新兴市场国家债务基数低；埃及、黎巴嫩、巴基斯坦、乌克兰所有债务数据缺失；新西兰金融业债务数据缺失，下同）。边际变化来看，以半年为频率，2025年上半年全球债务较2024年末增加21.015万亿美元，增加规模仅次于2020年下半年债务增加值（21.35万亿美元），而彼时世界刚经历疫情后全球央行的大宽松。

全球债务国家四大梯队

分国别看，2025年上半年，全球债务总规模最大的国家分别是：美国（98.84万亿美元）、中国（64.63万亿美元）和欧元区（62.44万亿美元）（注：IIF债务数据包括部门债务，债券和联合贷款赎回以及政府外债等）。为了考察数据的可靠性，笔者大致比较了多数据渠道的中美债务总规模与IIF数据的差距。按照IIF分部门对美国总债务进行考察：美国信贷市场未偿还的债务余额104.41万亿美元（2025年第二季度数据；数据来自WIND；下同），加上美国债券市场未偿还余额47.44万亿美元（仅有2025年一季度数据）；以及美国外债总规模28.097万亿美元（2025年一季度数据），三者合计约为179.95万亿美元，与IIF公布的美国数据98.84万亿美元有较大差距。中国债务总规模来看：根据中国央行数据，2025年6月中国社会融资规模存量总规模430.24万亿元，6月美元兑人民币以中间价均值7.1757计算，6月中国社会融资总规模存量大约59.96万亿美元，加上中国外债余额2.4514万亿美元（目前仅有2025年一季度数据，数据来自外汇管理局；WIND），因此粗略估计中国债务总规模约为62.41万亿美元，考虑季度增长以及统计误差等，IIF公布的中国总债务数据与中国的社融和外债之和数据较为接近。但如果以IIF公布的2025年第二季度全社会杠杆率336.26%计算（包括家庭债务、非金融企业、政府和金融业四个部门，下文详述），中国第二季度GDP累计值66.05万亿元（数据来自中国统计局），那么中国债务总规模为222.1万亿元，以6月美元兑人民币中间价均值计算，二季度中国全社会总债务规模应该为30.95万亿美元，显然低于IIF公布的数据。两个角度计算的中国债务总规模有出入，其原因主要在于统计口径不一致。若是将中美都以社融和外债口径计算，那么中美债务总规模应该为64.63万亿美元和179.95万亿美元。

总债务规模第二梯队的是日本（25.04万亿美元）、英国（14.82万亿美元）、法国（14.76万亿美元）、德国（13.38万亿美元）、加拿大（10.84万亿美元），这些国家全社会债务总规模均超过10万亿美元。

全社会债务总规模介于5万亿美元和10万亿美元的国家有：意大利（7.16万亿美元）、印度（6.95万亿美元）、韩国（6.197万亿美元）、荷兰（5.92万亿美元）、卢森堡（5.09万亿美元）；

全社会债务介于3万亿美元到5万亿美元的国家有：澳大利亚（4.99万亿美元）、西班牙（4.99万亿美元）、巴西（4.94万亿美元）、瑞士（4.12万亿美元）、俄罗斯（3.37万亿美元）。

总杠杆率：哪些国家爆表？哪些国家杠杆不足？

以债务占GDP的比重来看，2025年上半年成熟市场国家和新兴市场国家债务占GDP的比重分别为372.33%和109.53%，是近六个季度以来的最高值，较疫情初期（2020年第一季度）分别上升186和37个百分点，疫情以来成熟市场国家是加杠杆的主力。分部门看：2025年第一季度，成熟市场国家的家庭债务、非金融企业、政府以及金融业债务占GDP的比重分别为67.22%、90.01%、112.48%和102.62%，较2020年第一季度分别增长32.45、44.05、59.35和50.55个百分点，表明疫情以后发达国家加杠杆的部门主要是政府和金融部门。而同期新兴市场国家的家庭债务、非金融企业、政府以及金融业债务占GDP的比重分别为45.49%、92.16%、72.66%和14.13%，较2020年第一季度分别增长31.44、62.61、54.77和3.06个百分点，表明疫情以后新兴市场国家加杠杆的部门主要是非金融企业和政府部门。

特别值得注意的是，2025年第二季度跟第一季度相比，成熟市场国家金融部门的杠杆增长了75%（从58.77%提高到102.62%），而新兴市场国家家庭部门和非金融企业部门的杠杆分别增长了129%（从19.83%提高到45.49%）和126%（从40.82%提高到92.16%），表明二季度发达国家加杠杆的主要是金融部门，而同期发展中国家的家庭和实体经济则进行了大幅加杠杆。2025年4月美国发起的关税措施加大了发展中国家经济下行压力，增加了企业和家庭的债务负担。

分国别总杠杆率来看（总杠杆包括家庭部门、非金融企业、政府部门和金融企业四部门），2025年第二季度全球主要国家和地区总杠杆率由高到低：卢森堡（4991.6%）、塞浦路斯（722.85%）、马耳他（671.35%）、日本（580.9%）、中国香港（518.37%）、新加坡（492.23%）、荷兰（438.66%）、丹麦（435.9%）、法国（426.24%）、瑞士（394.2%）、瑞典（387.82%）、加拿大（378.4%）、爱尔兰（376.26%），这些国家均高于成熟市场国家杠杆率（372.33%）。其次还有英国（370.53%）、挪威（364.71%）、比利时（361.83%）、欧元区（352.82%）、中国大陆（336.26%）、芬兰（332.52%）、美国（331.14%）、韩国（322.67%），这些国家或地区杠杆率均超过300%，高于新兴市场国家平均杠杆率224.4%。就中国的宏观杠杆率而言，根据社科院国家资产负债表杠杆率数据，截至2025年第二季度中国实体经济部门和金融业部门（资产端）杠杆率分别为300.4%和51.7%，总杠杆率与IIF公布的中国大陆总杠杆率比较接近。此外金砖国家其他国家杠杆率如下：巴西（219.9%）、南非（182.5%）、印度（176.1%）、俄罗斯（125.88%）。总杠杆率未超过100%的国家主要有：尼日利亚（68.76%）、加纳（75.42%）、秘鲁（86.49%）、印度尼西亚（87.82%）、土耳其（88.81%）、墨西哥（92.76%），多数为发展中国家。（注：乌克兰、巴基斯坦、黎巴嫩以及埃及数据缺失；秘鲁和新西兰金融业债务占GDP的比重数据缺失；加拿大家庭债务占GDP数据缺失；数据来自IIF；WIND）。

全球主要国家/地区四大部门杠杆率怎么样？

家庭部门杠杆率而言，2025年第二季度家庭部门债务占GDP比重由高到低分别为：瑞士（125.7%）、澳大利亚（113.38%）、荷兰（92.86%）、新西兰（90.54%）、韩国（90.21%）、丹麦（88.34%）、中国香港（87.93%）、挪威（87.87%）、泰国（87.86%）、瑞典（83.44%）、英国（75.53%）马来西亚（69.96%）、美国（68.51%）、芬兰（62.53%）、日本（62.05%）等。一般而言，低利率甚至零利率、个人信贷市场发达、消费型社会，以及长寿型家庭结构可能导致家庭部门杠杆率偏高。2025年第二季度中国大陆家庭部门杠杆率为60.18%，高于同期新兴市场国家家庭部门杠杆率45.49%，但低于成熟市场国家家庭部门杠杆率67.22%。中国家庭部门自2020年第一季度连续四个季度加杠杆之后趋于稳定，家庭部门杠杆率从2020年第一季度56.19%上升到2020年第四季度的60.34%，此后中国大陆家庭部门杠杆率一直维持在60%左右。

非金融企业部门杠杆率而言，2025年第二季度非金融企业部门债务占GDP比重由高到低的国家主要有：卢森堡（375.57%）、中国香港（246.93%）、瑞典（157.03%）、马耳他（155.46%）、法国（154.75%）、中国大陆（141.89%）、挪威（138%）、瑞士（134.96%）、丹麦（130.6%）、塞浦路斯（126.4%）、新加坡（126.37%）、比利时（123.65%）、荷兰（119.67%）、加拿大（117.7%）、日本（115.14%）、韩国（111.34%）、芬兰（106.42%）、越南（105.52%）、欧元区（104.6%）、爱尔兰（101.15%），以上国家或地区非金融企业杠杆率均高于成熟市场国家均值（90%）。而以往欧债危机国家如西班牙（82.4%）、葡萄牙（77.53%）、意大利（59.17%）、希腊（57.38%）非金融企业部门债务占GDP比重则低于发达国家平均水平；金砖其他成员国家如俄罗斯（74.92%）、巴西（55.15%）、印度（50.35%）、南非（34.04%），非金融企业杠杆率均处于较低水平。非金融企业债务占GDP比重较高主要反映了非金融企业负担较重，或实体经济融资成本高等问题。当然国家和地区经济结构也影响着非金融企业的杠杆率，比如初创型企业占比多或资本密集型产业为主的国家或地区杠杆率一般较高。中国大陆非金融企业债务占GDP的比重在2016年第一季度达到最高值151.83%之后开始下降一直持续到2019年末（杠杆率125.34%）。这或与供给侧改革之后企业降成本，以及走出工业通缩改善了企业营业收入有关。此后中国非金融企业部门杠杆率再度上升，2025年第一季度非金融企业杠杆率再度突破140%（141.78%），或与地产调控下再度进入工业通缩有关。

政府部门杠杆率而言，2025年第二季度全球主要国家和地区政府债务占GDP的比重由高到低有：日本（214.14%）、希腊（175.27%）、新加坡（173%）、意大利（139.3%）、美国（119.25%），这些国家政府杠杆率均高于成熟市场国家均值112.48%，其他政府杠杆较高的国家还有：法国（111.96%）、比利时（105.38%）、西班牙（99.8%）、加拿大（98%）、葡萄牙（96.72%）、欧元区（91.4%）。影响政府部门杠杆率的主要是财政收支和经济发展状况等，相较于2010年欧债危机时期和2020年疫情时期，全球大部分国家的政府都在去杠杆，不过日本和希腊政府债务占GDP比值的绝对数仍然较高。金砖国家政府杠杆率情况而言：中国大陆（93.39%）、巴西（88.99%）、印度（80.15%）、南非（78.55%）、俄罗斯（23.1%），其中俄罗斯政府债务杠杆处于较低水平。疫情以后中国大陆政府一直处于加杠杆过程中，政府债务占GDP的比重由2020年第一季度的63.24%持续上升到2025年第二季度的93.39%。2025年政府的化债效果没有在IIF数据中表现出来。

金融业杠杆率而言，2025年第二季度金融业债务占GDP的比重由高到低的国家：卢森堡（4528.83%）、塞浦路斯（474.6%）、马耳他（420.22%）、爱尔兰（220.82%）、日本（189.58%）、荷兰（186.35%）、丹麦（181.58%）、加拿大（162.66%）、英国（152.36%）、新加坡（148.09%）、斯洛伐克（132.1%）、瑞典（111.26%）、中国香港（109.33%），瑞士（107.08%）、欧元区（105.85%），这些国家或地区金融业杠杆率均高于成熟市场国家均值102.6%，特别是卢森堡、塞浦路斯、马耳他和爱尔兰，金融业杠杆处于过高水平。金砖国家总体金融业杠杆率较低：中国大陆（40.79%）、巴西（40.15%）、南非（36.23%）、俄罗斯（7.54%）、印度（3.13%），其中俄罗斯和印度低于新兴经济体均值14.13%。

综上所述，当前部分国家金融业的杠杆率处于非常高的水平，值得警惕。此外大部分国家的政府疫情后都处于去杠杆的过程，但中国大陆在2020年疫情之后政府处于持续加杠杆过程。当前中国大陆和香港非金融企业杠杆率均高于成熟市场国家均值，这反映了总体上中国非金融企业负担较重，实体经济融资成本高。2025年第二季度中国大陆家庭部门杠杆率略低于成熟市场国家家庭部门杠杆率均值。中国大陆家庭部门杠杆率2020年第四季度以来一直稳定在60%左右，加杠杆和去杠杆特征均不明显。

最后，虽然全球超级央行缺位，但无论是发达国家还是新兴经济体，在信用货币时代，主权债务管理都很重要。不仅关系到一国世界货币地位、储备资产的信用，还关系到全球金融安全。主权债务管理的途径，一是通过改善国家财政收支，依靠内生增长动能如经济好转和财政盈余化债；二是财政进行政府债券回购；三是将地方政府债务置换成中央政府债务，进行杠杆腾挪；四是通过主权债务违约进行化债，如历史上希腊、墨西哥和阿根廷等，但这容易造成债务危机并永久损害国家信用。

【参考文献】 

1、Global Debt Monitor: Seismic Shifts in Global Debt Markets– Demographics, Deglobalization, Decarbonization and Digitalization；September25, 2025；https://www.iif.com/Research

2、[荷]杰罗姆.鲁斯（Jerome Roos）著；主权债务简史；中信出版社；2020年版。

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