吴金铎：黄金定价进入“无人区”，投资者需关注什么

【原创】《财新专栏》2025年10月10日 09:34

中国国庆黄金周假期期间，纽约COMEX黄金期货价格和伦敦金现货价格双双突破4000美元/盎司的历史关口。截至10月8日，纽约COMEX黄金期货价格和伦敦金现货价格较年初（1月2日）涨幅均已超过52%，而单国庆假期间（10月1日-8日）两者已分别上涨5.09%和5.61%，涨幅甚至超过了个别年度。国际投行对黄金估值的预测也一再被修正。黄金的强劲市场表现直接催化因素在于：

首先，美国政府时隔七年再次停摆，两党将政府预算程序作为制约彼此的筹码和武器，加剧了美国国内政治经济的不确定性。9月29日美国总统川普与国会两党领袖在白宫举行的闭门会议未能就财政拨款问题达成协议，两党的政治僵局使联邦政府或陷入停摆。10月1日零时，随着美国2025财年结束，国会参议院未能在最后期限前通过任何临时拨款法案，联邦政府资金正式耗尽，白宫行政管理和预算局随即发布“有序停摆”备忘录，这是美国2018年以来的首次全面停摆。10月6日，美国国会参议院对民主党提出的旨在结束政府“关门”的拨款法案进行表决，最终以45票赞成、50票反对，法案未获通过。10月8日，美参议院对共和党提出的临时拨款法案进行了投票表决，投票结果仍然未达通过门槛，法案未获通过。法案被否决，美国政府停摆持续的时间仍是未知数。

其次，发达国家政局变动背后的财政困难局面加大了市场对全球债务和赤字风险的担忧。10月4日，高市早苗当选日本新一任首相，开启了“安倍经济学”2.0时代。市场预期高市早苗任期内财政政策将偏向扩张性，货币政策可能偏向鸽派，这或进一步加大日本债务扩张，以及日元贬值的可能性。无独有偶，因法国明年的财政与社会保障预算未能在国会投票中通过，10月6日，在任仅27天的法国总理勒科尔尼宣布辞职。党内政治碎片化，导致法国党派之间在财政可持续问题上难以达成共识。此外，尽管9月30日英国财政大臣里夫斯（Rachel Reeves）重申“致力于遵守财政规则，并排除征收财富税的可能性”，使得英国公债暂时避免了波动。但在2024年英国首相斯塔默（Keir Starmer）作出“重建国家”承诺后，6月11日英国财政大臣里夫斯（Rachel Reeves）在下议院公布了2025年支出审查预算，7月在议会现场里夫斯面临的艰难局面也反映了英国两党关于财政问题的分歧，以及英国财政日益狭窄的空间和巨大的财政缺口压力。

再次，俄乌冲突重现升级风险，推升了避险资产价格。10月6日美国总统特朗普称，已就是否向乌克兰提供“战斧”巡航导弹做出了“某种决定”。俄罗斯警告，若美国提供“战斧”巡航导弹，将导致局势进入“一次严重的升级”。莫斯科还特别指出，“战斧”导弹可配备核弹头，其向乌克兰的供应将成为“严重的军事升级”。地缘政治风险升级的担忧导致资金涌入避险的黄金白银等贵金属。

中长期看，除了美联储降息预期升温，全球多个国家步入降息周期，这利好贵金属黄金等资产。8月下旬的Jackson hole会议上美联储主席表态货币政策将转向，9月美联储重启降息并将联邦基金基准利率下调25基点至4.00%-4.25%。10月8日美联储公布9月议息会议纪要，点阵图显示，19名官员中，有9人支持年内至少再降息50基点，年内还剩10月、12月两次议息会议或均降息25基点。截至10月8日，芝加哥商品交易所“FedWatch”显示市场预期美联储在10月和12月的FOMC会议上各降息25基点的概率均已超过80%。除此之外，10月8日，新西兰央行宣布降息50个基点至2.5%，超出市场普遍预计幅度（25基点），此前10月2日，埃及央行货币政策委员会宣布将基准利率下调100个基点至21%，今年以来已有多个发达国家和新兴经济体降息，全球央行降息周期下利好黄金等贵金属。

再者，特朗普“二进宫”以来不断挑战美联储的独立性和公信力，关税战损害了美国的契约精神，使得全球化最大受益者美元的信用受损，提升了黄金的储备价值。特朗普再度上任以来，不仅公开批评美联储及美联储主席鲍威尔，还直接干预美联储货币政策，并试图罢免美联储理事，安排白宫工作人员任职美联储理事等，不仅影响了市场对美联储货币政策独立性和公信力的信心，也加大了美联储货币政策配合财政扩张的可能性，进一步增加了美国的债务和赤字风险。

再者，全球央行总体购金趋势延续，但购金数量有所减少。世界黄金业协会数据显示，7月全球央行官方储备净增10吨，购金节奏有所放缓（6月全球官方黄金储备净增22吨）。2025年上半年全球央行净购金总量123吨，较2024年同期（130吨）减少7吨。10月7日，中国央行公布9月黄金储备规模7406万金衡盎司，折合1.24吨。尽管已连续11个月增持黄金，但较2022年11月-2023年10月20吨以上的购金规模明显减少。全球央行黄金储备绝对数量来看，根据WIND数据，截至2025年9月，全球央行持有的黄金储备数量占全球黄金储备量最高的国家分别有：美国8133.46吨（占比22.37%）、德国3350.25吨（占比9.21%）、意大利2451.84吨（占比6.74%）、法国2437吨（占比6.7%）、俄罗斯2326.52吨（占比6.4%）、中国2303.52吨（占比6.33%）、瑞士1039.94吨（占比2.86%）、印度879.98吨（占比2.42%）、日本845.97吨（占比2.33%）、土耳其639吨（1.76%）。发达国家持有黄金的绝对数明显高于新兴经济体，但近年来发展中国家央行是全球央行的主力。一方面是储备资产多元化的需要，另一方面部分国家出于政治和金融安全的需要而增持黄金，还有重要原因在于新兴经济体国家出于发达国家债务向发展中国家不平等转移的考量。

2009年以来，全球黄金储备总体上呈持续上升状态（除了个别年份如2022年），2022年以后世界黄金储备开始加速上涨。2015年国际黄金价格处于近十年最低点，彼时伦敦现货金价为1159.33美元/盎司，2022年伦敦金均价上升到1800.13美元/盎司，2015年-2022年伦敦金年均涨幅7.896%；而截至到2025年10月8日伦敦金已上涨至4040美元/盎司，2022 -2025年伦敦金价年均涨幅41.48%（2025年以年度均价计算）。2015年购买一吨黄金需要0.37亿美元，2022年购买一吨黄金需0.58亿美元，而当前购买一吨黄金需要约1.3亿美元。

发达国家和发展中国家黄金储备是否足够？就黄金储备占一国总储备资产比重而言，截至10月1日当周，美联储黄金储备占总储备的比重为16.04%（注：当周美联储官方总资产65871.19亿美元，按市场价格计算的美国黄金总储备价值约为10564.47亿美元；而以美国官方公布的黄金储备价值110.41亿美元计算占比仅0.166%）；9月日本央行黄金储备占总储备的比重约为7.76%，中国官方黄金储备占总储备的比例约为7.6796%（日本的数据来自日本财务省，WIND）。另据IMF数据，截至2025年7月，德国、法国和意大利黄金储备（含黄金储备及黄金掉期交易）占总储备的比重分别为77.88%、75.2%和74.6%。印度黄金储备占总储备的比重为13.57%（时间截至9月26日，数据来自印度储备银行，WIND），总体上发展中国家在黄金储备配置上偏低。

其它黄金需求来看，黄金私人投资仍在上升，但黄金首饰消费和工业用金量均有减少。世界黄金业协会数据显示，2025年上半年，全球黄金投资需求为1028.44吨，较2024年同期增加555.24吨。其中黄金ETF需求上半年增加397吨，而去年同期则减少120吨，显示黄金ETF资金由去年上半年的净流出转变为今年的净流入；而黄金金条及硬币投资今年上半年需求为631.39吨，较去年同期增加38.09吨，黄金越贵投资者越买。而黄金珠宝首饰今年上半年总需求量为782.11吨，较去年同期减少173.75吨，居高不下的金价抑制了居民消费需求，同样的逻辑使得工业用金（包括电子和牙科）今年需求也小幅下降。

供给方面，今年上半年全球黄金总供给量2423.21吨，较去年同期增加25.78吨，主要增量贡献来自于再生金，而全球矿产金则变化不大（去年上半年生产1743.57吨，今年上半年生产1741.6吨，数据来自WIND）。此外，伦敦金银市场协会（LBMA）数据显示，截至2025年9月末，LBMA黄金和白银库存分别为28424.1万金衡盎司（8,841吨）和79030.9万金衡盎司（24,581 吨），较1月末分别增长3.59%和4.48%。而芝加哥商品交易所数据显示，COMEX黄金库存量自9月30日开始已持续超过4000万金衡盎司（4004.5）。截至10月8日，COMEX黄金和白银库存较年初（1月2日）分别增长83.02%和65.63%，显示美国的黄金和白银库存已大幅增加，特别是美国布林克公司（较年初增加791.2万金衡盎司）、摩根大通银行（较年初增加285.71万金衡盎司）、汇丰银行（较年初增加191.43万金衡盎司）、玛卡亚米公司（较年初增加129.3万金衡盎司）等。

总体上全球央行降息周期、全球债务扩张及央行购金需求下，黄金上涨的动能和势能仍在。由于金价处于历史新高，黄金实物消费和投资及黄金ETF资金流入有所放缓，但仍维持在高位。当前黄金交易处于较热状态，虽然需求旺盛，但全球黄金交易所库存也有所增加。此外还需特别关注国际地缘政治缓和、美国政府关门结束，以及美联储降息不确定性等因素带来的利空。

谨代表个人观点。市场有风险，投资需谨慎。