超长债，风险还是机会？

主要观点

近期随着债市的持续调整，超长债下跌明显，期限利差显著拉大。近期30-10年国债期限利差的显著拉大，从7月初21bps左右上升至目前30bps以上，上升至2024年以来的最高位。随着债市压力持续，以及市场对资本利得希望的降低，对超长债出现持续看弱的声音。那么超长债是否不再具备投资价值，当前位置，是风险还是机会呢？

当前超长债期限利差走阔背后，有风险偏好、供给和资金等多方面原因。股市上升提升风险偏好，是超长债利差走阔的原因之一。今年7月以来，市场风险偏好抬升，A股明显走强。股债跷跷板效应下，市场对债券的投资热情下滑，如债券基金份额出现回落。随着债券市场情绪走弱，债券收益率也随之明显调整。风险偏好提升导致30年-10年国债利差走阔。供给端冲击可能是另一个原因。从此前经验来看，供给冲击预期之下，超长债利差往往有所拉大。今年5月以来超长期特别国债开始加速发行， 除6月净融资额为1920亿元外，其余月份均超过2000亿元，显著超过上半年发行进度（上半年均值为1097亿元）。此外，资金宽松也一定程度上助推了期限利差走阔。从经验数据来看，30年与10年国债利差与R007之间存在显著的负相关性，显示资金价格对曲线斜率存在明显的影响。今年3月以来，资金价格出现明显下行，R007由年初2.3%的高位震荡下行至8月的1.5%，短端利率下降，加剧了收益率曲线的陡峭程度。

而市场对超长债的兴趣不减，超长债换手率依然保持较高水平。换手率一定程度上代表着债券的流动性，换手率高的债券能够获得价格上的溢价。2023年以来，超长债换手率出现大幅攀升，超长债由配置品种转为交易品种，给超长债价格带来溢价，带动超长债和长债利差中枢水平的下降。虽然近期超长债价格显著下跌，但市场对超长债兴趣不减，超长债月度换手率在8月依然高达7.6%，显示超长债依然保持着较高的流动性。

我们综合以上因素，以期对超长债期限利差有个较为准确的定价分析。我们以以上影响超长债期限利差的R007月均值、30年国债月度换手率、10年以上的超长国债净融资（6M MA）以及Wind全A指数作为解释变量，对30-10年国债利差进行回归解释。从回归结果来看，方程有相对较强的解释能力，实际利率运行大部分时候在拟合值上下一个标准差范围内。

当前超长债期限利差已经显著偏离拟合值，显示超长债存在一定程度超跌，利差继续上升空间有限，超长债具有配置价值。当前拟合中枢值为22.3bps，上限为27bps左右，但当前超长债利差已超过1倍标准差上限，显示超长债存在一定程度超跌，利差继续上升空间有限。而且我们对后续预测结果显示，利差中枢持续低于当前30bps以上的利差水平，显示后续超长债利差继续上升风险有限。

其实，对超长债来说，最为重要的是流动性，只要流动性未出现明显的下降，利差就难以回到2024年之前水平。超长债利差从2022年下半年到2024年初的趋势性大幅压缩，背后是超长债流动性的大幅攀升。超长债月度换手率从不足1%上升至最高的8%以上。流动性的大幅提升降低了流动性溢价，也推动利差大幅收缩。因此，只要市场对超长债交易意愿持续，超长债流动性没有显著下降，利差就难以大幅攀升。而从目前情况来看，超长债流动性并未出现明显回落，换手率继续保持高位。因此，当前利差不存在持续回升基础。

结合当前整体市场环境，我们认为当前位置超长债具有交易与配置价值。当前债市同时与基本面和资金面背离的状况历史较为少见，随着去年底今年初超涨逐步被消化，以及股债之间相关性减弱，利率继续调整空间有限，债市会逐步向基本面和资产荒回归。但这种回归可能并非快速顺畅的，而是可能在震荡中渐进式修复。股市波动、季节性配置力量变化以及部分监管政策等都可能带来修复过程中的债市震荡。结合当前超长债的位置，30-10年国债30bps的较高利差意味着超长债继续调整空间有限，我们认为当前超长债从配置和交易的角度来说，都有增配价值，与当前超长债流动性、供给、资金状况等较为对应的30-10年利差在22bps左右，预计超长利差会逐步修复。而4季度中后段，跟随整体债市走强，超长债或有更为顺畅的下行。

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。

报告正文

近期随着债市的持续调整，超长债下跌明显，期限利差显著拉大。近期债市下跌过程中，超长债跌幅明显，30年国债从7月初1.85%左右的水平上升至目前的2.1%（活跃券）左右，新券更是上升至2.20%附近。而伴随着超长债利率大幅上升的是，30-10年国债期限利差的显著拉大，30-10年期限利差从7月初21bps左右上升至目前30bps以上，上升至2024年以来的最高位。随着债市压力持续，以及市场对资本利得希望的降低，对超长债出现持续看弱的声音。那么超长债是否不再具备投资价值，当前近两年最高水平的利差位置，是增配机会还是风险持续呢？

当前超长债期限利差走阔背后，有风险偏好、供给和资金等多方面原因。股市上升提升风险偏好，是超长债利差走阔的原因之一。今年7月以来，市场风险偏好抬升，A股明显走强。今年7月至9月19日，上证指数由3458点上涨至3820点，累计上涨10.5%，盘中一度上行至3899.96点，创近10年来新高，A股成交额连续25个交易日超2万亿元。股债跷跷板效应下，市场对债券的投资热情下滑，如债券基金份额出现回落。随着债券市场情绪走弱，债券收益率也随之明显调整。风险偏好提升导致30年-10年国债利差走阔。

供给端冲击可能是另一个原因。从此前经验来看，供给冲击预期之下，超长债利差往往有所拉大。去年5月13日超长期特别国债发行计划公布时，30年与10年利差也显著拉大。今年5月以来超长期特别国债开始加速发行， 除6月净融资额为1920亿元外，其余月份均超过2000亿元，显著超过上半年发行进度（上半年均值为1097亿元）。在市场情绪偏弱的情况下，超长期特别国债的发行情况偏弱，并带动二级市场利率上行、期限利差走阔。

此外，资金宽松也一定程度上助推了期限利差走阔。从经验数据来看，30年与10年国债利差与R007之间存在显著的负相关性，显示资金价格对曲线斜率存在明显的影响。今年3月以来，资金价格出现明显下行，R007由年初2.3%的高位震荡下行至8月的1.5%，短端利率下降，加剧了收益率曲线的陡峭程度。

而市场对超长债的兴趣不减，超长债换手率依然保持较高水平。换手率一定程度上代表着债券的流动性，换手率高的债券能够获得价格上的溢价。2023年以来，超长债换手率出现大幅攀升，超长债由配置品种转为交易品种，给超长债价格带来溢价，带动超长债和长债利差中枢水平的下降。虽然近期超长债价格显著下跌，但市场对超长债兴趣不减，超长债月度换手率在8月依然高达7.6%，显示超长债依然保持着较高的流动性，2024年以来这个并未发生变化，因而流动性溢价并未出现上升趋势或压力。

我们综合以上因素，以期对超长债期限利差有个较为准确的定价分析。我们以以上影响超长债期限利差的R007月均值、30年国债月度换手率、10年以上的超长国债净融资（6M MA）以及Wind全A指数作为解释变量，对30-10年国债利差进行回归解释。考虑到30-10年国债利差趋势性变化是从2020年之后，并且超长债换手率大幅度上升是从2023年之后，因此我们选取2022年以来的月度样本数据进行回归分析。从回归结果来看，方程有相对较强的解释能力，拟合曲线能够有效地反映30-10年利差的变化。其中，换手率和A股表现对超长债期限利差有较强的解释力。 

当前超长债期限利差已经显著偏离拟合值，显示超长债存在一定程度超跌，利差继续上升空间有限，超长债具有配置价值。从模型拟合值来看，对实际的30-10年国债利差有较高的解释能力，实际利差基本上围绕拟合值上下一个标准差运行。当前拟合中枢值为22.3bps，上限为27bps左右，但当前超长债利差已超过1倍标准差上限，显示超长债存在一定程度超跌，利差继续上升空间有限。而且我们对后续9-12月变量进行假设以估计后续利差走势。假设9-12月R007略微下调5bps，分别为1.45%、1.4%、1.4%、1.4%；超长债净融资按照近两年超长债净融资额占国债净融资额比例，乘以剩余待发行额度计算，参照往年9-12月分配比例，得到9-12月超长债净融资额分别为0.25、0.24、0.11、0.08万亿元；假定换手率维持7-8月平均水平；假定股指保持9月19日水平，根据2022年以来样本回归的拟合模型，对应9-12月30年与10年国债利差中枢分别为22.1、22.7、27.0、28.0bps，同样低于当前30bps以上的利差水平，显示后续超长债利差继续上升风险有限。

其实，对超长债来说，最为重要的是流动性，只要流动性未出现明显的下降，利差就难以回到2024年之前水平。超长债利差从2022年下半年到2024年初的趋势性大幅压缩，背后是超长债流动性的大幅攀升。超长债月度换手率从不足1%上升至最高的8%以上。流动性的大幅提升降低了流动性溢价，也推动利差大幅收缩。因此，只要市场对超长债交易意愿持续，超长债流动性没有显著下降，利差就难以大幅攀升。而从目前情况来看，超长债流动性并未出现明显回落，换手率继续保持高位。因此，当前利差不存在持续回升基础。

结合当前整体市场环境，我们认为当前位置超长债具有交易与配置价值。当前债市同时与基本面和资金面背离的状况历史较为少见，随着去年底今年初超涨逐步被消化，以及股债之间相关性减弱，利率继续调整空间有限，债市会逐步向基本面和资产荒回归。但这种回归可能并非快速顺畅的，而是可能在震荡中渐进式修复。股市波动、季节性配置力量变化以及部分监管政策等都可能带来修复过程中的债市震荡。结合当前超长债的位置，30-10年国债30bps的较高利差意味着超长债继续调整空间有限，我们认为当前超长债从配置和交易的角度来说，都有增配价值，与当前超长债流动性、供给、资金状况等较为对应的30-10年利差在22bps左右，预计超长利差会逐步修复。而4季度中后段，跟随整体债市走强，超长债或有更为顺畅的下行。

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。

注：本文节选自国盛证券《超长债，风险还是机会？》；作者：杨业伟 S0680520050001