这次的“汇”贬“股”涨有何不一样？

今年，汇率和股市之间的关系非常有趣。9月中旬人民币升破7.10，上证指数刷新年内新高；昨天人民币跌破7.14，股市同样大幅上涨。要挖掘背后的信号，可以从人民币汇率大幅波动的原因入手，最直观的当然是离不开美元在降息月的大幅起伏，不过更加耐人寻味的可能有两点：一是央行对于汇率乃至货币政策态度的微妙变化；另一个则是全球资金再配置大背景下，汇率和股市的新关系。

人民币（相对美元）汇率波动，美元一定程度影响方向，但“弹性”才是最大的细节。近一个月来美元的波动逻辑是比较清晰的，8月底杰克逊霍尔会议鲍威尔措辞偏鸽，叠加不尽如人意的就业数据和白宫持续的宽松施压，美元开始提前交易9月议息会议的宽松“惊喜”，而9月中旬美联储的谨慎降息，美国数据恰如其分地反弹，美元顺势出现一波触底升值。

人民币的节奏基本与美元一致，但“弹性”上前后却大相径庭。我们可以从美元和人民币汇率日度变化的联系中看出端倪：在8月底，人民币是更偏升值的，而到了9月中下旬、尤其是最近，人民币反而是贬值弹性更大。

人民币汇率出现了“顺周期”性。在8月底美元贬值压力大的时候，人民币更倾向于升值；在9月中下旬美元反弹的阶段，人民币更偏向于贬值。这其实和近年来人民币稳定的特性是有些相悖的。那为什么呢？我们从政策和市场两个维度来分析。

政策上，央行对于汇率的思路在中美开始谈判前后出现了明显的变化。在5月初中美瑞士谈判前的思路是稳定为主、预防大幅贬值；而之后，央行明显减少了向升值方向的影响，对于人民币的弹性有更大的容忍度。

第二个明显的特征是在5月之后一度推动人民币的补涨升值。这个我们在8月的报告中已经提及，一方面是为了减轻人民币相对一揽子货币（比如欧元、日元等）的持续贬值，避免不必要的贸易摩擦；另一方面也可能和一些重要的事件节点有关，比如贸易谈判、阅兵等。

而近期央行又开始降低升值的“水温”。背后可能有两方面的考量，第一还是“稳定”，对于央行而言不想看到的是急升或者急贬，而如果延续此前的势头，人民币升值是有可能进一步加速的，触发因素除了最近几个月国内资本市场的包容性和吸引力明显提升外，升值预期的持续可能进一步带来美元存款和待结汇资金的加速回流，导致进一步强化和加速人民币升值。

此外，央行可能也关注到了经济的压力。通过适当的引导贬值，一定程度缓解经济压力。8月以来经济数据的降温是比较明显的，但我们在之前的报告中已经说明，按照当前的决策模式，国内暂时还不会急着跟随美联储降息（可能需要高层更加明确的信号），在这样的背景下，央行更不希望看到人民币的升值超调，而这也意味着离央行推动宽松落地可能不远了——今年5月也是先放开贬值，再降准降息。

除了政策之外，还有一个有趣的市场现象，既可以反映央行在缓解升值及其预期，同时也说明，在全球资金再配值的新时代，美元对于港股的影响可能会下降。

离岸人民币掉期弱于在岸，而且在联储降息的背景下短端还意外下降。翻译一下，本质上是离岸人民币的供给异常充足，比境内还“富裕”。为什么？两方面的原因，一是离岸的银行可能在即期市场上抛人民币、吸美元，一般而言也会顺势在掉期市场上做反向操作，导致人民币流动性宽裕、掉期点下跌。另外，就是南向资金的涌入，因为要将人民币兑换成港币，导致人民币流动性供给增加，港币流动性的需求增加，这也侧面解释了为何离岸人民币利率保持低位，而港币Hibor大涨的原因。同时也解释了为什么在人民币贬值、美元升值的背景下，港股变现依旧表现不俗。

展望后续，我们觉得三个要点值得关注：

第一，与上半年不同，汇率上央行开始关注升值了，尤其警惕快速升值带来“踩踏”。而在经济动能明显降温的情况下，适当的贬值是好事。

第二，央行开始放开汇率弹性、甚至引导贬值。这可能意味着宽松不远了。

第三，美元依旧是影响全球流动性核心指标，但这轮周期中美元升值对于港股的冲击会比之前小。

风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。

注：本文摘自2025年9月25日发布的研究报告《汇率贬值股市涨，这次不一样？ 》；作者：邵翔 S0100524080007