9月经济：如何影响四季度政策布局？

一年前的“924”政策东风犹在耳畔，三季度经济冷暖几何，将如何为年末政策定调？时隔一年，“924”政策组合拳已推动A股完成了从“破冰”到“慢牛”的生态蜕变，然而经济复苏仍面临内外交织的复杂局面：外部美国进口需求弱化、全球贸易动能趋弱；内部则需应对制造业投资逼近增长临界点、“两新”政策效应渐弱等压力。随着国庆长假临近，市场聚焦点将从节前的政策预期，悄然转向节后的基本面表现，9月经济数据的成色也会为四季度是否加码政策留下关键悬念。在三季度经济数据“尘埃落定”之前，我们可以从以下几个方面见微知著：

出口：逆风彰显韧性，非美需求构筑支撑。9月低基数将为出口形成天然缓冲，出口增速的韧性不宜过分低估。同时，尽管美国进口需求自9月起回落，我国至美的集装箱船舶吨位也显示9月对美出口增速可能再度放缓，但整体观察，9月我国港口集装箱吞吐量却在逆势抬升。这一反差既反映了非美经济体对我国出口的支撑作用，也凸显出我国贸易结构多元化进程的成效。

工业生产：双重约束下的谨慎平衡。当前外部环境仍具有不确定性，外需的疲软以及内部“反内卷”政策的推进，将共同压制企业扩产意愿。我们构建的工业景气度指标显示，9月工业增加值同比增速继续放缓的概率较高。

然而，供给侧政策的调整对于工业价格来说却是“转机”。自“反内卷”政策实施以来，PPI同比增速便一直处于上行通道中，9月南华工业品指数指向PPI同比降幅有望进一步收窄。需要警惕的是，在无有效需求支撑的情况下，价格从上游至下游的传导并非一帆风顺，价格指标的回稳基础尚不稳固。

相较之下，制造业PMI在9月季节性上涨动能较强。作为环比指标，制造业PMI在9月通常随高温和极端天气的消退而季节性回升。我们的预测模型同样显示，9月制造业PMI环比上升概率较高。

社零：政策效应渐褪色，高基数再设障。9月家电线上销售额与乘用车销量双双滑入负增长区间，随着“国补”的规范化以及资金池的告急，“两新”政策效应仍在递减。与此同时，9月社零还面临一定的高基数压力，增长放缓可能性较大。在有效需求不足的背景下，CPI增速的完全修复尚待时日。

除了汽车，今年商品房“金九银十”的成色也略显不足。当前商品房成交面积仍在历史同期底部徘徊，“金九银十”开局略显平淡，房地产下行压力暂未完全缓解。值得注意的是，二手房成交面积仍具韧性，反映了房地产需求的结构变化。

制造业投资：“5%左右”临界点的政策赛跑。作为今年经济增长的一大重要引擎，制造业投资1-8月累计同比增速已放缓至5.1%，逼近“5%左右”的经济增长目标临界点。在“反内卷”和“稳外贸”的双重压力下，当前制造业民间投资意愿踟蹰不前，此时亟待政策性金融工具的精准驰援、加大支持科技创新和产业发展的力度，为制造业投资提供更多“稳增长”动能。

基建投资：“风雨之后现彩虹”？受到极端天气、以及基建项目融资受阻（新增专项债向化债“偏倚”、财政支出向民生“偏倚”）的影响，此前基建增速下行压力较大。不过，随着天气扰动的褪去，9月以来沥青开工率出现直线回升；在房地产尚未明显好转的情况下，水泥价格指数也显现出企稳拐点，这些高频指标均指向9月基建可能将迎来边际好转。

整体来看，经济运行压力尚未完全缓释，四季度仍有一定增量政策空间。对于四季度增量政策的落地，我们认为至少有两个方面值得关注：

一方面，“呼之欲出”的政策性金融工具，有望在一定程度上对冲当前投资端的下行压力，为全年“5%左右”的经济增长目标保驾护航。

另一方面，随着聚焦“十五五”规划的四中全会召开在即，近期决策层对于科技创新的调研考察力度再度上升，更多支持新兴产业发展的举措值得期待。

风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。

注：本文来自2025年09月25日发布的研究报告《2025年9月经济数据前瞻：9月经济：如何影响四季度政策布局？》；作者：陶川 S0100524060005，钟渝梅 S0100124080017