政治视角下的欧洲财政困境与黄金价值

近期欧洲等发达经济体出现一系列政治和财政动荡，年初以来非美发达经济体较为乐观的叙事受挫，政治因素对金融市场的影响明显加深。我们认为，欧洲当前政治局势动荡背后的深层原因在于民粹主义势力的迅速崛起以及由此引发的政治碎片化，导致提升财政可持续性难以形成共识，法国总理更迭或仍难以形成让市场满意的财政路径。除欧洲外，日本继任政府也大概率会采用财政扩张政策，债务压力或进一步攀升。理论上看，财政扩张是否加重财政负担取决于结构性改革能否带来经济的更快扩张，即财政支出是否能够投向更有经济效率的领域。但目前来看，欧洲和日本内部在结构性改革上尚未有清晰路径。市场影响上看，在上述发达经济体政治解决方案难以形成的情况下，特别是若法国财政问题持续发酵，即使美联储降息加速也并不意味着美元会持续走弱，而黄金在双重催化下可能延续强势。

近期欧洲等发达经济体出现一系列政治和财政动荡，年初以来非美发达经济体较为乐观的叙事受挫，政治因素对金融市场的影响明显加深。

法国方面，由于财政紧缩方案与国会信任投票未获通过，法国总理贝鲁宣布辞职；英国方面，副首相安吉拉因税务丑闻辞职后，斯塔默启动大规模内阁改组；日本方面，由于国会选举接连失利和自民党内部矛盾，石破茂宣布辞职，并表示不会参加下届自民党总裁选举。在一系列动荡发生后，近期欧日国债长端利率普遍上行。年初以来，欧元区资产的乐观预期主要有三个驱动因素，一是俄乌停战预期，二是结构性改革预期，三是财政扩张预期，但上述预期均在松动。

欧洲当前政治局势动荡背后的深层原因在于民粹主义势力的迅速崛起以及由此引发的政治碎片化，导致提升财政可持续性难以形成共识，法国总理更迭或仍难以形成让市场满意的财政路径。

本轮欧洲民粹崛起在政治影响上相较以往更加显著，主要原因在于主流政党的“民粹化”和民粹政党的“主流化”在政治光谱两侧同时推进。民粹势力崛起对于财政的影响逻辑在于其往往通过迎合短期民意而牺牲财政可持续性，并可能因政治碎片化导致结构性改革停滞不前，使得财政负担难以有效降低。以法国为例，从政治动机来看，左右翼在民调支持率领先中间派执政联盟的情况下，都试图借财政乱局拉拢选民，不愿与执政联盟合作；从政策理念来看，左翼反对削减支出、右翼反对提高税收，双方意见难以调和且对财政纪律均不敏感。因此，总理更迭或难从根本上解决民粹及政治碎片化导致的财政困局。

无独有偶，日本换相后，债务压力或进一步上升。

日本自民党“黑金”丑闻余波仍在持续，导致自民党民意流失，党内斗争加剧。尽管自民党在两院选举失利，但我们认为新任首相或仍将来自自民党，但将向在野党做出更多妥协以实现政治目的，下任首相或从右翼政客高市早苗与前首相次子小泉进次郎中产生。考虑到石破茂严格的财政纪律主张，新首相无论态度如何，大概率会采用财政扩张政策，政府债务压力或进一步攀升。

理论上看，财政扩张是否加重财政负担取决于结构性改革能否带来经济的更快扩张，即财政支出是否能够投向更有经济效率的领域。但目前来看，欧洲和日本内部在结构性改革上尚未有清晰路径。

财政扩张是否加重财政负担取决于财政扩张与经济扩张的相对关系，而经济增长中枢的提升要看结构性改革，换言之财政支出是否有效率。若债务扩张速度大于经济增速，则旧债难以被经济增长“稀释”，财政负担更重。因此在结构性改革未能跟上的情况下，欧洲财政扩张预期是否必然带来市场的乐观预期可能存疑。目前来看，欧洲和日本内部在财政支出以及结构性改革上尚未有清晰路径，各政治派别对结构性改革议程的观点，目前看仍然低于预期。

市场影响上看，在欧日等发达经济体政治解决方案难以形成的情况下，特别是若法国财政问题持续发酵，即使美联储降息加速也并不意味着美元会持续走弱，而黄金在双重催化下可能延续强势。

第一，尽管降息加速叠加去美元化的长期叙事令市场普遍预期美元走弱，但我们认为，中短期内的美元走势也需要考虑和欧洲的相对比较，若法国财政问题持续发酵，则即使美联储降息加速也并不意味着美元会持续走弱。第二，若欧洲结构性改革未达预期，即使后续财政和国防开支计划落地或也难带动整体经济改善，机会或仅集中在军工、关键材料、能源设备、工程机械等个别受益板块。第三，降息与长期去美元化逻辑持续催化黄金，叠加当前欧日政治难有根本改善、财政风险加大的新问题，我们认为黄金可能延续强势。

风险因素：美国经济形势超预期恶化；欧洲经济基本面超预期波动；日本经济基本面超预期波动；日本首相选举不确定性；全球地缘形势超预期恶化；美国关税政策力度超预期。

注：本文来自中信证券研究部已于2025年9月28日发布的《海外政策专题（48）—政治视角下的欧洲财政困境与黄金价值》，报告分析师：杨帆、遥远、危思安、张念通、张雨亭