中信证券：基数效应叠加政策驱动带来利润回升

8月工业企业实现营收、利润双上涨，利润大幅回升主要源于基数偏低，结构上，上游领域利润同比增速降幅收窄，中下游领域同比增长均超过25%。除去去年同期基数较低的因素外，PPI跌幅收窄和利润率改善是8月工业企业利润大幅回升的主要驱动因素，反内卷政策效力逐步显现，但工业增加值仍有回落，“量”的增长小幅下降，“价”的景气持续性需进一步观察。行业层面，装备制造业、原材料制造业利润增长显著，此外受到需求短期波动影响，饮料酒茶行业利润明显改善。向后看，8月经济数据显示投资、消费等内需指标仍然承压，内需能否在政策牵引下得到修复，对于企业利润后续走势更为重要，建议关注二十届四中全会后新的宏观政策空间，尤其是四季度基本面和内需环境的变化。

▍事项：

国家统计局2025年9月27日发布工业企业利润数据，工业企业当月利润大幅改善，1-8月份，全国规模以上工业企业利润增长0.9%，实现营业收入89.6万亿元。

▍8月工业企业实现营收、利润双上涨，利润大幅回升主要源于基数偏低，结构上，中下游领域利润增速同比均超过25%。

2025年8月，规模以上工业企业利润同比上升20.4%，较上月回升21.9个百分点，营业收入同比增长1.9%，较上月增长1个百分点。利润回升幅度较大主要源于基数偏低，2024年8月相比7月，工业企业利润同比读数大幅回落21.9个百分点。

分所有制看，私营企业和股份制企业利润增速回升明显。我们测算8月国有企业利润同比增长50.0%，较上月回升56.9个百分点；私营企业利润同比增长13.2%，较上月回升10.9个百分点；股份制企业利润同比增长31.3%，较上月回升32.3个百分点；外资企业利润同比下降4.8%，降幅较上月扩大2.4个百分点。

上中下游看，我们测算8月上游领域利润同比下降23.4%，降幅较上月收窄14.4个百分点，中游领域利润同比增长39.9%，较上月提高26.5个百分点，下游领域利润同比增长25.4%，比上月提高23个百分点。

▍PPI跌幅收窄和利润率的显著改善，是8月工业企业利润大幅回升的主要驱动因素，内在的原因可能源于去年同期基数较低和反内卷政策推动企业竞争格局好转。

从工业企业利润的“量—价—利润率”三方面因素拆分来看：

1）8月表征“量”的工业增加值同比增长5.2%，比上月回落0.5个百分点，“量”的回落压力对工业企业利润的支撑持续减弱。

2）8月表征“价”的PPI同比下降2.9%，较上月收窄0.7个百分点，价格的进一步改善可能影响了利润率的提升。

3）8月表征“利润率”的工业企业营收利润率同比上涨19.3%，扭转今年上半年以来的负增长趋势，较上月上升22.9个百分点，原因可能在于反内卷政策推动短期价格竞争格局好转，改善了工业企业整体的利润率状况。

总体而言，反内卷政策效应显现，“价格”和“利润率”的回升驱动8月工业企业利润好转，但价格景气的持续性尚不明确，工业增加值增速压力仍在，刨除去年同期基数较低的因素之外，中长期工业企业利润修复仍需观察。

▍行业层面，装备制造业、原材料制造业增长显著，拉动全部规模以上工业企业利润增长2.5个百分点。

其中，1-8月规模以上装备制造业利润同比增长8.1%，铁路船舶航空航天、电气机械行业利润增速最快，分别达37.3%、11.5%。原材料制造业利润增长表现突出，1-8月份，原材料制造业利润同比增长22.1%，较1-7月份上升10个百分点。其中，钢铁行业实现由亏转盈，累计利润总额达到837.0亿元；有色行业利润同比增长12.7%，较1-7月份加快5.8个百分点，或与反内卷政策持续发力相关。消费品制造业利润由降转增，下游消费制造业中，酒、饮料和精制茶制造业增速最为亮眼，1-8月增长累计同比上升13.7%，较1-7月份提升22.3个百分点，可能与消费旺季波动和短期需求增量相关。

▍向后看，内需能否在政策牵引下得到修复，对于企业利润后续走势更为重要，尽管短期价格改善带来利润增长，但价格景气持续性尚不明确，企业经营状况仍需进一步观察。

根据国家统计局数据，8月份固定资产投资（不含农户）同比下降6.3%，较7月回落1.1个百分点；消费同比增长3.4%，比上月回落0.3个百分点，内需压力仍然存在。企业营收同比增速2.3%，较上月持平，名义库存同比增速3.1%，较上月有所放缓，反映尽管销售改善，但企业补库存意愿仍然不足。

后续需要关注二十届四中全会后，宏观政策的增量空间是否会带来国内需求的进一步改善，尤其是对中下游消费制造业的影响。在当前情况下，出口和消费增速仍然是关键影响因素，中期线索仍然聚焦中国制造业龙头的全球化，将份额优势转化为定价权和利润率提升（详情请参见外发报告《A股策略聚焦20250921—下一波的线索》2025-9-21）。

注：本文节选自中信证券《2025年8月工业企业利润数据点评—基数效应叠加政策驱动带来利润回升   杨帆,玛西高娃,李相霖》报告；

作者：杨帆 S1010515100001、玛西高娃 S1010520100001、李相霖 S1010525070004