如何应对跨节？

主要观点

本周债市继续弱势震荡。本周各期限总体变化不大，整体债市保持弱势震荡。10年国债和30年国债活跃券250011.IB和2500002.IB分别较上周下降0.5bps和上升1.9bps至1.80%和2.12%。存单和短债利率保持平稳，1年AAA存单较上周小幅上升1.0bps至1.69%。二永利率大幅上行，3年和5年AAA-二级资本债利率较上周大幅上行11.6bps和17.9bps至2.11%和2.31%。

近期市场波动较大，当前临近长假，在较大不确定性情况下，市场关注如何应对跨节。

从季节性来看，国庆前后长债并不存在明显的季节性，而资金在节后则往往会季节性宽松。从过去4年经验来看，国庆节后利率上升压力不大，国庆后首周10年国债平均下行在0.9bp，而整个10月相对于9月底，利率平均下行0.2bp，其中2022年和2024年长债利率在10月均有所回落。而从资金状况来看，节后资金首周或有季节性回落，往年经验来看，10月资金也未有明显收紧。结合当前融资需求不足，且央行对流动性保持呵护的情况，整体资金预计将继续保持宽松，R007有望继续保持1.4%-1.5%附近运行。

虽然说往年季节性如此，但每一年都有自己的特殊情况，因而也不好完全照搬。从目前情况来看，宽松的资金面和偏弱的基本面依然是债市中期的安全保障。近几个月融资需求偏弱，信贷保持同比少增，并且社融增速放缓。结合后续相对有限的资产统计，即使考虑到4季度可能提前发行再融资债，如果假定提前增发1万亿，那么政府债券供给也较去年少0.7万亿左右，因而预计资金将保持持续宽松，资产荒有望加剧。同时，近期基本面数据也呈现走弱态势，同样意味着经济企稳需要低利率的支撑。

8月工业企业利润可能部分源自低基数和投资收益，需综合营业收入来观察趋势是否变化。8月工业企业利润总额同比增长21.5%，增速较上月-0.7%大幅提升。那么这是否意味着企业盈利在反内卷推动之下已经出现趋势性拐点了呢？对于8月工业企业利润的改善，一部分是去年同期基数较低，去年8月工业企业盈利同比-22.2%，较上月5.9%的增速大幅下滑，形成低基数。而这个低基数在9月继续存在。另一方面，近期股市较为亮眼的表现可能提升了投资收益，进而推升了企业盈利增速。而从营业收入来看，8月工业企业当月营业收入在去年低基数的基础上，同比增速较7月提升1.4个百分点至3.4%。从经验关系来看，营收提升幅度弱于利润，显示利润的增加可能更多来自于投资收益等其他项目。因而持续性有待继续观察。

债市的保护同样来自于稳定债市的力量。随着3季度债券利率的持续走高，配置型机构开始持续买入，发挥稳定市场的力量。这一方面是因为当前利率水平与配置型机构负债成本相比，具备较高的吸引力，因而增配债券能够覆盖成本获得稳定的收益；另一方面，大行等机构也负有稳定市场的责任，在今年9月12日公布的新修订的公开市场业务一级交易商考评指标中，纳入债券市场做市作为考评指标，其中考核在债市波动时期稳市表现。因此，在债市持续下跌过程中，大行等一级交易商负有稳定市场的责任，会增加债券买入来稳定市场。

虽然基本面、资金状况以及稳定债市的力量决定债市调增空间有限，但短期债市依然面临一些不确定性冲击，因而可能短期继续保持震荡。一方面，公募基金费率改革会继续影响非银的配置力量，特别是征求意见稿的征求意见期为10月5日到期，如果到期后落地临近，继续可能产生对市场的影响和扰动，特别是对二永和长信用影响更为明显。另外，一些数据的季节性变化同样可能会影响市场情绪，例如9月制造业PMI可能季节性回升，从过去四年平均水平来看，9月制造业PMI平均较8月回升0.3个百分点。这虽然是季节性变化，但存在影响情绪的可能。这些扰动可能带来市场的波动。

因此，我们建议中性仓位跨节，加杠杆和哑铃型策略或是更好选择。过去几年国庆节后债市季节性变化并不明显，资金略有宽松。而结合今年情况，基本面和资金面以及稳定市场的力量决定调整空间有限，8月工业企业盈利有低基数以及可能的投资收益影响，持续性有待继续观察。因此债市调整空间有限。但股市波动、配置力量及经济数据季节性变化以及部分监管政策等都可能带来修复过程中的债市震荡。因此，我们建议加杠杆以及哑铃型配置，短信用/存单+长利率，长利率仓位进行高抛低吸波段操作。1.8%以上的10年国债依然有配置价值。长债利率更为顺畅的下行或在4季度中后段，长债利率到年底依然有望回到本轮调整前水平附近，10年国债有望修复至1.6%-1.65%左右。

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期

报告正文

本周债市继续弱势震荡。本周各期限总体变化不大，整体债市保持弱势震荡。10年国债和30年国债活跃券250011.IB和2500002.IB分别较上周下降0.5bps和上升1.9bps至1.80%和2.12%。存单和短债利率保持平稳，1年AAA存单较上周小幅上升1.0bps至1.69%。而二永利率继续大幅上行，3年和5年AAA-二级资本债利率较上周大幅上行11.6bps和17.9bps至2.11%和2.31%。

近期市场波动较大，当前临近长假，在较大不确定性情况下，市场关注如何应对跨节。

从季节性来看，国庆前后长债并不存在明显的季节性，而资金在节后则往往会季节性宽松。从过去4年经验来看，国庆节后利率上升压力不大，国庆后首周10年国债平均下行在0.9bp，而整个10月相对于9月底，利率平均下行0.2bp，其中2022年和2024年长债利率在10月均有所回落。而从资金状况来看，节后资金首周或有季节性回落，往年经验来看，10月资金也未有明显收紧。结合当前融资需求不足，且央行对流动性保持呵护的情况，整体资金预计将继续保持宽松，R007有望继续保持1.4%-1.5%附近运行。

虽然说往年季节性如此，但每一年都有自己的特殊情况，因而也不好完全照搬。从目前情况来看，宽松的资金面和偏弱的基本面依然是债市中期的安全保障。近几个月融资需求偏弱，信贷保持同比少增，并且社融增速放缓。结合后续相对有限的资产统计，即使考虑到4季度可能提前发行再融资债，如果假定提前增发1万亿，那么政府债券供给也较去年少0.7万亿左右，因而预计资金将保持持续宽松，资产荒有望加剧。同时，近期基本面数据也呈现走弱态势，同样意味着经济企稳需要低利率的支撑。

8月工业企业利润可能部分源自低基数和投资收益，需综合营业收入来观察趋势是否变化。8月工业企业利润总额同比增长21.5%，增速较上月-0.7%大幅提升。那么这是否意味着企业盈利在反内卷推动之下已经出现趋势性拐点了呢？对于8月工业企业利润的改善，一部分是去年同期基数较低，去年8月工业企业盈利同比-22.2%，较上月5.9%的增速大幅下滑，形成低基数。而这个低基数在9月继续存在。另一方面，近期股市较为亮眼的表现可能提升了投资收益，进而推升了企业盈利增速。而从营业收入来看，8月工业企业当月营业收入在去年低基数的基础上，同比增速较7月提升1.4个百分点至3.4%。从经验关系来看，营收提升幅度弱于利润，显示利润的增加可能更多来自于投资收益等其他项目。因而持续性有待继续观察。

债市的保护同样来自于稳定债市的力量。随着3季度债券利率的持续走高，配置型机构开始持续买入，发挥稳定市场的力量。这一方面是因为当前利率水平与配置型机构负债成本相比，具备较高的吸引力，因而增配债券能够覆盖成本获得稳定的收益；另一方面，大行等机构也负有稳定市场的责任，在今年9月12日公布的新修订的公开市场业务一级交易商考评指标中，纳入债券市场做市作为考评指标，其中考核在债市波动时期稳市表现。因此，在债市持续下跌过程中，大行等一级交易商负有稳定市场的责任，会增加债券买入来稳定市场。

虽然基本面、资金状况以及稳定债市的力量决定债市调增空间有限，但短期债市依然面临一些不确定性冲击，因而可能短期继续保持震荡。一方面，公募基金费率改革会继续影响非银的配置力量，特别是征求意见稿的征求意见期为10月5日到期，如果到期后落地临近，继续可能产生对市场的影响和扰动，特别是对二永和长信用影响更为明显。另外，一些数据的季节性变化同样可能会影响市场情绪，例如9月制造业PMI可能季节性回升，从过去四年平均水平来看，9月制造业PMI平均较8月回升0.3个百分点。这虽然是季节性变化，但存在影响情绪的可能。这些扰动可能带来市场的波动。

因此，我们建议中性仓位跨节，加杠杆和哑铃型策略或是更好选择。过去几年国庆节后债市季节性变化并不明显，资金略有宽松。而结合今年情况，基本面和资金面以及稳定市场的力量决定调整空间有限，8月工业企业盈利有低基数以及可能的投资收益影响，持续性有待继续观察。因此债市调整空间有限。但股市波动、配置力量及经济数据季节性变化以及部分监管政策等都可能带来修复过程中的债市震荡。因此，我们建议加杠杆以及哑铃型配置，短信用/存单+长利率，长利率仓位进行高抛低吸波段操作。1.8%以上的10年国债依然有配置价值。长债利率更为顺畅的下行或在4季度中后段，长债利率到年底依然有望回到本轮调整前水平附近，10年国债有望修复至1.6%-1.65%左右。

风险提示

外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期

注：本文节选自国盛证券研究所于2025年9月28日发布的研报《如何应对跨节？》，分析师：杨业伟 S0680520050001