一、开篇，导语

在医药/生物科技板块持续受到市场追捧的背景下，四环医药旗下的创新药平台轩竹生物-B（02575.HK）正式启动港股IPO，成为近期资本市场关注的焦点之一。作为具备多个在研项目、已获批产品初具商业化能力的生物制药公司，其上市被视为四环医药布局创新研发的关键一步。对于投资者而言，这是一场“高风险×高预期”的博弈。本文将从基本面、发行结构、行业环境、风险点和申购建议等方面进行拆解与判断。

二、公司基本面速览

业务定位与管线布局

轩竹生物以创新驱动、候选药物研发与商业化为核心，业务覆盖消化系统疾病、肿瘤、NASH（非酒精性脂肪肝炎）等方向。根据公开资料：

• 公司拥有超过十条处于不同阶段的药物资产，包括：三项已获NDA批准的产品、一个项目已处在NDA注册阶段、一个项目进入III期临床试验、多个项目在I期临床或已获IND批准。

• 三款核心产品：

• KBP-3571：创新质子泵抑制剂（PPI），用于消化系统疾病；已获批并已商业化。

• XZP-3287：CDK4/6抑制剂，用于乳腺癌（HR+/HER2−）；已获NDA批准。

• XZP-3621：ALK抑制剂，用于非小细胞肺癌（NSCLC）；已获批准。

此外，公司的研发团队规模约400人，具备从新药源头立项至产业化/商业化的完整研发能力。公司在2012年曾被四环医药收购，之后逐步独立运营，并获得多轮资本支持。

财务状况与经营态势

公开资料披露的财务与经营指标具有如下特征：

• 在2022年，公司基本无收入；2023年开始出现收入（约人民币数千万元级别）；2024年收入小幅增长，但仍未扭亏为盈。

• 亏损规模较大：2024年、2025年上半年，公司仍处在亏损状态，研发投入占亏损比例较高。

• 现金流方面，截至2025年6月，公司经营活动现金流为–9,576万元人民币，账面现金仅约855.8万元人民币，显现出运营资金压力较大。

总结来看：轩竹目前尚未实现盈利，其财务状况处于“重研发、重投入”阶段；其商业化产品虽已上市，但对整体收入贡献尚有限；资金压力与现金流瓶颈是其亟待解决的课题。

三、发行结构与估值考量

招股要点与募集安排

以下为该新股的一些关键发行安排：

上述安排显示，该股发行极具市场博弈、定价风险较强。

估值水平与对比视角

• 以11.60港元定价对应的总市值约60.08亿港元。

• 以其收入/亏损状况推算，目前估值处于显著溢价阶段。其最新财务尚未体现出稳定盈利，估值的支撑更多仰赖市场对其未来成长和管线兑现能力的信心。

• 与其最近一轮B轮融资估值（约39亿元人民币/折合为港元估值水平）相比，市场给予其IPO定价呈现较大溢价（约40%上下）。

在当前高风险/高预期的新药板块氛围下，其估值设置偏于激进，投资者更多承担“期待兑现”的逻辑风险。

四、行业趋势与市场环境

医药/创新药行业趋势

• 中国与全球创新药市场持续扩张，政策支持力度不断加大，优先审评、快速通道、鼓励本土创新等政策利好不断出现。

• 在肿瘤、代谢/肝病（如NASH）等赛道中，存在较大的未满足治疗需求和高价值市场空间。轩竹将自身管线布局涉及这些方向，是与行业趋势契合的方向。

• 近年来，医药板块在资本市场的属性越来越“题材+预期驱动”。新股在上市首日或前期往往受资金追逐、情绪炒作明显。

竞争格局与壁垒

• 创新药研发本身具有高研发风险、长周期、成本高、失败率高的特征；管线若不能按时推进或产生突破，则预期落空风险高。

• 在肿瘤/NASH/消化系统治疗等领域，已有不少企业在竞争，尤其在后期审批、市场化推广、医保准入等层面竞争激烈。

• 公司若要在国际市场进一步扩张，还将面临更严格的监管、临床标准、专利壁垒、市场准入门槛。

总的来看，行业本身具备较广阔的成长空间，但进入门槛高、兑现难度大、政策/竞争风险不小。

五、风险点剖析

在参与这类新股时，应特别关注以下风险点：

1. 尚未盈利/盈利能力不确定：轩竹目前仍处于亏损状态，其未来能否实现盈利、盈利水平能否不断提升，是估值能否被市场认可的关键。

2. 资金链/现金流风险：账面现金薄弱、经营现金流为负，公司融资压力较大。若未来融资不顺或成本提高，可能拖累其运营节奏。

3. 管线推进/临床/审批风险：多条在研项目尚在早中期阶段，可能遭遇失败、延迟、监管不通过等风险，对未来成长预期造成冲击。

4. 政策/定价/医保目录风险：医药行业高度依赖政策环境，医保谈判、集中采购、定价政策调整等可能侵蚀产品利润空间。

5. 估值回撤风险/市场情绪逆转：该股定价已处于溢价状态，一旦市场情绪回落、预期落空，股价可能有较大下行压力。

6. 流通/锁定期/中签率风险：公开发售比例仅10%，且采取机制B，无回拨机制；中签率可能极低。流通股数量有限，早期股价可能波动剧烈。

这些是投资者必须权衡的潜在“坑”。

六、首日及中签收益测算（模拟）

中签率/可能性估算

• 公开配售部分仅10%，无回拨机制，意味着散户中签难度极高。

• 有媒体报道截至2025年10月8日，轩竹生物的公开发售部分已超购约302倍。

• 若有极高热度，中签率可能远低于1%。

因此，对于大多数散户而言，中签属于极低概率事件。

首日涨幅假设与潜在收益

假设几种不同情境下的涨幅与收益：

在新股热门、题材强势的情境下，若市场追捧，该股有可能实现较大幅度涨幅；反之若情绪保守或基本面质疑多，则涨幅可能受到限制。

七、申购建议

结合上面分析，我对是否参与轩竹生物-B申购的判断如下：

倾向申购（小量配置）的理由

• 新医药/创新板块持续受到市场关注，如果市场情绪正面，该股可能被资金推涨，实现短期溢价收益；

• 若未来其管线取得突破、商业化进展顺利，长期价值有成长空间；

• 对于愿意承担高风险、追求高弹性的投资者，小仓参与申购可能是博弈机会。

谨慎或回避的理由

• 目前尚未盈利、财务与现金流紧张，基本面尚未稳定；

• 高估值已埋下业绩兑现压力；若未来不能兑现预期，股价可能大幅回落；

• 中签率极低，投资门槛与机会成本较高；

• 新股市场存在极强的题材/情绪波动风险，一旦市场情绪逆转，该类票往往受伤较重。

我的建议策略（参考）

• 若你风险承受能力较强，可以考虑投入少量资金尝试申购（例如1–2手），博取中签机会；

• 若你偏保守或以稳健为主，可观望首日走势与暗盘表现，在上市后择机潜伏或跟进；

• 设定止盈/止损策略：若首日涨幅较好（如>50%）可考虑部分兑现；若盘中出现大幅回落，应及时止损；

• 密切关注公司披露与市场信息：包括管线进展、融资/资金补充、政策/医保变动、机构评价与市场情绪。

总之，这是一个“风险+预期”高度耦合的新股，适合参与但不宜重仓。

八、结语

轩竹生物-B（02575.HK）作为四环医药旗下分拆的创新药平台，其上市不仅是公司自身的融资与发展节点，也是医药/创新板块在资本市场的又一试金石。其在肿瘤、消化、NASH等方向的管线布局具备行业契合度，但其财务尚未稳定、现金流压力显著、估值处于溢价区间、风险因素众多。这些都是投资者必须正视的现实。