吴金铎：“流动性牛市”争论的是什么？

【原创】《财新专栏》2025年10月15日 16:17

流动性是金融市场存在和运行的基石。股票市场的流动性是决定股市效率的关键因素之一。股市的流动性，微观角度指股票资产变现的能力、变现的成本、变现的效率及难易程度等；宏观角度指维持股市运行的资金环境、交易结构、市场参与者行为等。股市流动性充裕意味着市场上有大量的买卖订单和撮合交易，任何买家愿意支付的最高价格和任意卖家愿意接受的最低价格匹配度高；低流动性意味着市场上买盘或者卖盘量价缺口大，交易撮合时间长、资产变现成本高。前两篇的流动性笔者分别介绍了美元的流动性和中国债市的流动性（详见2025年5月19日专栏《中国流动性矩阵分析手册》和2025年4月14日专栏《美元资产被抛售，美元流动性风险如何》），本篇聚焦中国A股的流动性。

“流动性牛市”争论的是什么？

2024年“924”行情以来，中国股市一直流传着“流动性牛市（水牛）”的说法。充裕的流动性是打破A股萎缩的交易量和低迷行情的必要前提。错失A股“924”行情的投资者多数不认同流动性驱动的股市，或者即使捕捉到了行情但是也一边参与一边怀疑。因此“流动性行情”的第一个争议性问题是流动性的可持续问题。但另一方面，有流动性但没有经济和盈利等基本面支撑，牛市也难以持续，因而“流动性行情”的第二个争议性问题是流动性行情的稳健性问题。不过历史上也出现过有基本面，也有流动性支持，但没有牛市的情况。比如2018年央行分别于1月、4月、7月和10月降准四次共释放资金3.65万亿元，同时2018年中国GDP同比增长6.6%，当年全国国有企业净资产利润率实现了4.8%的增长，但2018年万得全A年度跌幅高达11.1%。相比2018年中国楼市的回报明显偏低。2018年中国住宅均价约8544元/平方米，同比增长12.2%（数据来自国家统计局）。2018年有流动性和基本面支撑却没有牛市的原因在于：楼市等资产回报明显好于股市；同时当年资管新规和金融去杠杆，以及股权质押风险引发微观主体的结构性流动性风险，加上贸易战加大了市场的恐慌情绪，使得中国股市出现“流动性和基本面支撑的熊市”，因此股市“流动性行情”的第三个争议可总结为股市流动性行情的可替代性问题。

经历了2024年9月24日和2025年4月7日两次“大而全”的一揽子稳定资本市场措施之后，中国股市的制度、法律、资金结构以及市场生态等发生了根本转变。当前人们讨论的中国股市的“流动性行情”，与以往有何不同之处？主要有以下层面：

第一个层面，宏观流动性带动股市行情的逻辑在于，随着海内外宏观流动性改善，股市的筹融资成本降低，入市资金的可获得性提高，降息等宽松政策带动利率下行，改善了股票估值和上市公司业绩预期。2024年9月19日，美联储宣布降息50基点，并正式开启本轮降息周期。2024年9 月 24 日中国宣布一揽子政策，包括央行下调存款准备金率 0.5 个百分点，公开市场 7 天期逆回购操作利率下调 0.2 个百分点等。美联储和中国央行的宽松货币政策，同时从供给和需求两端，一级筹融资市场和二级市场交易方面改善了股市流动性。

第二个层面，中观流动性，即机构的资金面改善，机构融入融出资金的自由度提高。一方面，不同于一次性的降息和降准，央行宣布两项支持资本市场的结构性货币政策工具。2024年9月24日央行宣布创设新的结构性货币政策工具——证券、基金、保险公司互换便利，以及股票回购增持专项再贷款等，支持符合条件的非银金融机构如证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从央行换入国债、央行票据等高等级流动性资产；而股票回购增持专项再贷款则为上市公司回购增持股票提供了便捷，两项货币政策工具都不是一次性的，而是长期有效的，因而解决了“流动性行情”的第一个争议性问题，即流动性的可持续问题。另一方面证监会大力支持金融机构中长期资金入市。2024年9月24日证监会宣布即将印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，2025年1月中央金融办、中国证监会等6部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，重点引导商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、公募基金等中长期资金进一步加大入市力度，并颁布具体针对打通中长期资金入市的卡点和堵点的措施，包括针对股票投资比例受法规限制，中长期资金的考核体系等。全国社会保障基金、保险、企业年金等中长期资金不同于投机型资金，也不同于零售端的储蓄资金，赚完就跑甚至没赚到就跑的短期资金难以对上市公司形成稳定的资金支持。因此中长期资金入市有助于解决“流动性行情”第二个争议性问题，即流动性行情的稳健性问题。此外，监管层面鼓励“投早、投小、投硬科技”，本质上有助于解决股市行情的稳健性问题。

第三个层面，微观居民层面的“存款搬家”进入股市。疫情以来的四年时间里，我国居民存在规模较大的“超额储蓄”，楼市和股市的低迷也使得我国居民存在储蓄惯性，2022年和2023年，我国全社会新增人民币存款分别为26.2万亿元和25.7万亿元，高于2024年全社会新增人民币存款规模。尽管2024年我国全社会新增人民币存款较疫情后的2020-2023年有所下降，但仍然大幅高于疫情前三年（2017年-2019年）的均值14.097万亿元。此外，2024年的“924”行情消化了部分超额储蓄，但全社会还有近4万亿元规模的所谓“超额储蓄”（详见笔者2025年1月20日专栏《高储蓄是市场的助力还是阻力》）。不过“924”行情以来，随着股市行情好转，我国居民超额储蓄和部分低风险理财产品资金进一步搬家至股市，股市行情与居民存款搬家之间形成正反馈。根据上交所数据，2025年1-9月A股新开户293.72户，同比增长60.73%，仅次于3月A股新开户数（306.55万户）。2025年前三季度A股新开户合计2014.89万户，同比增长49.64%，远高于近三年均值。

A股的宽基指数体系及市场表现

A股的宽基指数包括上证综合指数、深证成指、创业板指数、科创板50指数、沪深300指数、上证50指数、中证500指数、中证1000指数、国证2000指数、万得微盘股、万得全A指数等。2025年前三个季度A股的宽基指数整体大幅度好转，具体指数表现来看：截至9月30日，年初以来以上指数分别增长19.01%、34.08%、57.16%、56.52%、21.47%、14.5%、33.66%、30.67%、32.67%、69.52%和29.84%。以上证综合指数和沪深300为代表的大盘指数涨幅近20%，中小盘（以中证500、中证1000及国证2000指数为代表）涨幅超过30%，科创板涨幅则超过50%（以创业板和科创50指数为代表）。2025年春节以来，以DeepSeek为引擎带动了中国科技投资的热情，资金大量涌入，带动了科创板的行情。如果以4月7日一揽子稳定资本市场政策出台为分水岭，截至9月30日，以上指数分别上升25.39%、44.4%、79.18%、61.8%、29.29%、18.75%、40.2%、37.82%、40.05%、68.28%和37.18%。以上证综合指数和沪深300为代表的大盘指数涨幅均超过25%，而中小盘涨幅接近40%，以创业板和科创50为代表的科技指数涨幅则超过60%。不难看出一揽子政策对稳定市场预期，提振宽基指数的效果是明显的。此外，4月7日以来创业板和科创板指数在所有宽基指数中涨幅最高，表明除了DeepSeek带来中国科技投资热情，关税战还加强了投资者对国产替代和科技自立自强的预期。

分季度来看，三季度所有宽基指数涨幅明显高于前两个季度，而二季度由于受关税冲击影响，以深证成指和科创板指数为代表的成长类股票总体下跌，但三季度科创板和创业板指数大幅反弹。总体上，4月7日以来成长股反弹显著，涨幅最高的是创业板和科创板，以及微盘股，其次是中小盘，然后是大盘股。一般而言，股市行情启动初期，小盘股占优，与流动性驱动关系较大。当行情处于逐渐企稳阶段，此时最显著的特点是跌幅变窄。这符合“924”行情时期的颠簸感过渡到“4月7日”本轮行情以来换手率下降的特征。此外，经过4个多月的上涨，科创板和创业板等部分个股已经估值明显偏高。

A股的交易指标体系

成交量和成交额：股市的技术指标包括四个维度——量、价、时、空。成交量和成交价是股市最重要的指标，成交量和成交价的乘积即为成交额。量价组合包括量价齐升、量价齐跌、有量无价和有价无量。量价齐升表示交易量与成交价格呈同步上涨态势，是市场的积极信号。随着股价上涨，资金不断涌入，股价与交易量出现正反馈。量价齐跌是指成交量和股票价格同时下降，表现为市场交易活跃度下降和股票价格同时下行，反映市场参与者信心不足。有量无价，表示成交量大但成交价格没有发生大变化，K线收盘出现十字星形态或一根小阴小阳线。有价无量，即股价大幅上涨但成交量萎缩。股价的大幅波动，导致成交量萎缩，可能源自超预期的关于公司/行业的信息（披露），还可能是宏观经济或者政治因素等。个股被非法操纵也可能导致有价无量。截至9月30日，全部A股成交量和成交额分别为32568.6亿股和53.2万亿元，较1月分别增长73.3%和145.1%，因此2025年A股总体呈现量价齐升的态势。往后看，海外流动性还将继续宽松，中国央行大概率将保持流动性充裕。虽然10月中美关税冲突略有升级，但考虑到双方领导人可能在APEC会议会面，以及从未关闭谈判可能性，对市场而言，本次回调也是消化前期过快涨幅的好时机。此外，今年前9个月亿美元计价的中国外贸出口仍然保持了较高增速，证伪了美国对等关税重创中国外贸出口的论断。此外更重要的，如果关税战影响“流动性行情”，那么最多也只是外资部分，更无法影响一揽子稳定资本市场措施形成的流动性体系。而且年内最后一个季度适逢圣诞节时期，海外仍然存在补库需求，因而总体上有理由对市场保持乐观。

具体板块看，截至2025年9月末，上证主板、深证主板、创业板、科创板、北交所和ETF（场内）成交量分别为1.32万亿股、1.26万亿股、5386亿股、1180亿股、260亿股和4.56万亿股；对应市场板块成交额分别为16.86万亿元、15.49万亿元、14.44万亿元、5.84万亿元、6156亿元和10.31万亿元。不难发现，A股交易额以上证和深证主板为主，而交易量贡献则主要来自ETF（场内）。前9个月交易节奏来看，交易量最小的月份是5月，意味着4月美国超预期的对等关税对中国股市更严重的冲击大约滞后了一个月。交易量最大的月份是9月，随着行情的好转，市场情绪乐观。成交额最大的月份在9月（北交所除外），总体上A股9月量价齐升，5月则量价齐跌。

换手率（Turnover Rate）：指在一定时间内股票转手买卖的频率，是反映股票流通性强弱和市场交投活跃程度最重要的技术指标之一。计算公式通常为成交金额与流通市值的比率，或某段时期成交量与流通总股本的比率。“924行情”以来，去年四季度股市换手率大幅提升。面对过去三年低迷的市场，内外投资者均对行情保持将信将疑态度，导致换手率非常高。2025年1月份市场情绪略有降温，随着成交量和成交额的下降，换手率也大幅压缩。4月美国对等关税导致二季度避险情绪明显升温，成交量和成交额明显下降，4月开始接连3个月日均换手率不到4%。不过随着中美谈判取得实质进展，以及西藏雅鲁藏布江下游水电工程投资1.2万亿并于7月正式开工，市场风险偏好得以提振，三季度以来行情好转，交易量、交易额和换手率均有明显回升。但是与去年四季度相比，今年三季度的换手率有所下降，表明4月7日一揽子稳市场政策出台之后，市场预期改善，对A股行情有了更多的认同。行业换手率方面，国防军工、计算机、电力设备及纺织服装等行业换手率相对较高。

A股的估值：股票估值分为绝对估值和相对估值法。相对估值法是将目标股票与同行业或类似公司进行对比来确定其价值，分为市盈率（PE）估值法和市净率（PB）估值法。市盈率是股票价格与每股收益的比率。相对估值法主要是与基准作比较，若同行业或相似公司平均市盈率为20倍，而标的公司市盈率为10倍，意味着该标的股票存在低估的可能性。市净率估值法是股价与每股净资产之比。绝对估值法的核心在于预测公司未来产生的现金流，并将这些现金流折现到当前，现金流之和即为公司的内在价值。这种方法对折现率的选取要求较高，但它能够相对独立地评估目标公司的内在价值，不受市场短期波动和比较基准的影响。还有一种绝对估值法——股利贴现模型，尤其适用于那些现金流可预测度较高的行业，如煤炭等分红相对稳定的行业，但对于现金流不稳定的行业如新兴科技，则应用受限。

截至9月30日，全部A股的市盈率为22.5倍，相较于2020年略有下降。其中上证A股、深证A股、创业板、科创板和北交所市盈率分别为16.8倍、51倍、79.5倍、263.2倍、75.4倍。代表大盘的上证和深证A股与2020年相比变化不大，但创业板估值有所压缩，科创板和北交所估值已有明显抬升。行业估值来看（表4），近五年（2020年9月30日-2025年9月30日）市盈率分位数排名由高到低的行业分别为：医药生物（98.7%市盈率分位数）、非银金融（96%市盈率分位数）、社会服务（94.6%市盈率分位数）、通信（93.7%市盈率分位数）、纺织服饰（90.97%市盈率分位数）、国防军工（89.2%）、交通运输（88.9%）、家用电器（88.7%）、基础化工（88.5%）、有色金属（86.7%）等。

投资者行为

两融余额及交易：指投资者向具备业务资质的证券公司提供担保物，借入资金买入证券（融资）或借入证券卖出（融券）的信用交易模式。该指标属于股票的信用交易，带有一定的杠杆性质。截至9月30日，从两融余额绝对规模来看，规模较大的行业：电子（3443亿元）、计算机（1903亿元）、医药（1614亿元）、电力设备及新能源（1579亿元），这些行业两融余额超过1500亿元。就两融交易情况来看，两融交易额占成交额的比重由高到低的行业：非银金融（13.66%）、通信（11.16%）、有色金属（10.59%）、电子（10.53%）、银行（10.21%），总体上融资余额交易较高的行业景气度也比较高。

外资流入和流出（聪明钱）：外资流入和流出对内资具有一定的示范效应，某些情况下具有市场的边际定价权。截至9月30日，陆股通持股今年二季度较一季度市值增加最多的行业主要有：银行、非银金融、通信、医药、有色金属等。而同期港股通净买入规模由大到小的行业：商贸零售（2265.6亿元）、银行（2153亿元）、医药（1654亿元）、非银金融（1181亿元），这些行业净买入规模超过千亿；其他还有汽车、传媒、电子等净买入规模超过600亿元，说明两个方向的资金对行业的偏好不一致，但银行、非银金融和医药是共识。

公募基金投资：基金主要分为股票型、债券型、混合型、另类投资基金、QDII基金、FOF基金等。今年三季度末与年初相比，新发股票型基金数量明显增多。就净值而言，受益于股市行情好转，股票型基金所有类型净值均上升；而长债调整也使得债券型基金中长期债基净值下滑；海外QDII基金净值总体呈上升态势，但不及股票型基金增加的幅度。三季度相较于年初，债券型基金和股票型基金净值分别增加了5050和4943亿元，被动指数型增加的幅度较主动型更大，表明股票和债券型基金被动化趋势明显。其他指标，如公募基金股票仓位、行业ETF净申购、基金发行等也是观察基金投资者流动性的重要指标。

市场有风险，投资需谨慎。