中信证券：展望四季度，固投增速有望迎来温和改善

9月经济数据在产需两端分化进一步加大，生产端保持韧性，但内需指标的下滑较为明显。从需求侧来看，9月投资增速延续快速下行趋势，低于市场一致预期；由于前期补贴的透支效应继续显现以及基数抬升，今年9月社零增速有所下滑，略低于市场预期。展望四季度，在新型政策性金融工具等政策发力的带动下固投增速有望迎来温和改善。但中信证券提示关注四季度出口和社零增速可能因较高的基数因素而环比三季度有所下滑。近期财政部宣布采取两项措施巩固拓展经济回升向好势头，同时中信证券建议关注后续扩大服务消费的若干政策措施对居民消费的提振效果。

▍经济：9月经济数据在产需两端分化进一步加大，生产端保持韧性，但内需指标的下滑较为明显。

根据国家统计局公布的数据，今年三季度GDP增速录得4.8%，较上半年下降0.5个百分点。从生产端看，今年9月工业增加值同比增长6.5%，较今年8月增加1.3个百分点，服务业生产指数同比增长5.6%，与今年8月持平。今年9月数据显示生产端和需求端的分化仍然较大。中信证券测算，今年9月生产端指标加权平均增速为5.9%（前值为5.5%），需求端指标加权平均增速为0.3%（前值为0.3%），其中内需指标加权平均增速为-0.7%（前值为-0.2%）。展望四季度，在新型政策性金融工具等政策发力的带动下固投增速有望迎来温和改善。但中信证券提示关注四季度出口和社零增速可能因较高的基数因素而环比三季度有所下滑。近期财政部宣布采取两项措施巩固拓展经济回升向好势头，同时中信证券建议关注后续扩大服务消费的若干政策措施对居民消费的提振效果。

▍生产：旺季“抢生产”叠加出口强劲，促使工业增加值增速超预期。

2025年9月工业增加值同比增长6.5%（Wind一致预期为5.2%，前值为5.2%）。工业增加值增速的回升一方面是7-8月上游价格回升导致部分企业为了控制生产成本，选择推迟生产节奏至9月，另一方面也与9月出口高速增长有关。从结构上来看，9月增速回升较多的行业主要是汽车、食品、酒饮料茶、通用设备行业推动，增速回落较多的主要是黑色金属冶炼加工、电气机械及器材。高频数据显示近期工业开工率先下后上，主要受国庆假期影响，但同比读数有所下降，不过出口高频数据仍高于去年同期，四季度工业增加值增速可能边际有所回落。服务业生产指数增速止跌，可能反映内生动能的放缓出现缓解，后续随着支持服务业发展的相关政策累积落地，服务业生产指数有望保持中高速增长。

▍投资：9月投资增速延续快速下行趋势，低于市场一致预期，预计四季度在新型政策性金融工具等政策发力的带动下固投增速有望迎来温和改善。

1-9月固定资产投资累计同比增长-0.5%（Wind一致预期0.0%，前值+0.5%）。根据中信证券推算，其中，9月基建增速延续回落，广义基建同比增速下滑至-8.0%，较前值进一步下降1.6个百分点，核心原因为专项债用于化债等非建设用途的比例有所提升；9月制造业投资单月同比增长-1.9%，较上月进一步下滑0.6个百分点，继续显著低于市场预期，核心原因仍为地方税收优惠奖励补贴取消、反内卷政策、关税不确定性等因素给制造业投资带来的短期下行压力。

针对当前固定资产投资增速超预期下滑的现状，增量政策积极部署。9月29日，国家发改委在新闻发布会上表示推进规模为5000亿元的新型政策性金融工具有关工作，全部用于补充项目资本金；10月17日，财政部宣布近期中央财政从地方政府结余限额中安排5000亿元下达地方，部分额度用于经济大省符合条件的项目建设。

展望四季度，在上述两项政策的共同驱动下，固投增速有望在制造业投资和基建投资的共同驱动下实现温和回升。9月房地产市场景气度延续下行，中信证券推算9月房地产开发投资同比增速下滑至-21.3%，政策端“严控增量”的思路仍然较为明确，预计四季度低基数效应支撑下房地产开发投资跌幅有望小幅收窄。

▍消费：由于前期补贴的透支效应继续显现以及基数抬升，今年9月社零增速有所下滑，略低于市场预期。

9月份社会消费品零售总额同比增长3.0%，较今年8月同比增速下降0.4个百分点，该数值低于Wind一致预期3.1%。其中，今年9月商品零售、餐饮收入增速分别录得3.3%、0.9%，分别较前值变动-0.3、-1.2个百分点。9月社零增速的下降主要是由于前期补贴的透支效应继续显现以及去年9月基数相较前值有所抬升。

9月份商务部等9部门联合印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出5方面19条具体任务措施，中信证券认为这有助于提振居民消费，对冲需求端下滑压力，提示关注相关政策的实施效果。行业方面，补贴品类中家电消费增速较前值下滑，通讯器材和汽车消费增速有所改善，必选类消费品增速多数回升，地产链相关的家具和建材消费增速有所分化。25Q3居民收入增速小幅下降，分项中财产性收入下降幅度高于工资性收入，但居民消费意愿有所改善，向后看消费促进政策的出台节奏、一线城市房价以及股票市场的修复情况是需要关注的重要信号。

▍债市策略：四季度增量货币政策值得期待。

展望四季度，对于债市而言，利率上行风险较为有限：一方面，通胀回升基础仍需稳固，经济增速放缓下，降低实体经济融资成本仍有必要。且在美联储降息周期下，人民币存在升值压力。通过降息来实现内外部均衡值得期待。另一方面，考虑到债券供给压力，年底央行重启国债购买的条件较为成熟。

▍风险因素：

内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外经济衰退及风险事件超预期，海外加征关税变动超预期，海外货币政策超预期等。

注：本文节选自中信证券研究部已于2025年10月20日发布的《2025年9月经济增长数据点评—外需驱动生产韧性超预期》报告，分析师：杨帆S1010515100001；明明S1010517100001；玛西高娃S1010520100001；李想S1010524080016；张黎阳S1010524080018；李相霖S1010525070004；孙毓铭S1010525070001