9月通胀的降息悬念

10月以来，政府关门导致的数据缺失让宏观交易者们开进了“伸手不见五指的迷雾”中。依赖宏观路标进行投资研究的市场参与者们，在失去方向感后只能攥紧方向盘一路往前疾驶而去。

因此我们看到，动量最强的贵金属和风险资产加快上行的局面。但随着即将到来的数据验证，市场开始胆怯是否已在错误的方向上开出了很远（盘面体现为获利了结）。作为美国政府关门以来发布的首份官方通胀数据，9月CPI的亮相对市场的影响不言而喻。

我们预计，在服务和商品的“冷热”分化下，9月核心CPI预计仍将保持温和增长，而鲍威尔近期的讲话也透露出，就业市场的紧迫性暂时超过了对通胀上行的担忧，因此这一份数据对10月基本定价的降息预期可能有扰动，但难以产生颠覆性的影响。

我们认为九月通胀只是一系列“数据冲击”的开始，四季度通胀的加速上行以及就业数据好于预期的可能，会使得美联储的宽松路径更加谨慎，这意味着市场前期的“盲目狂欢”进入冷却期，短期内贵金属和风险资产震荡调整阶段或将延续。

具体来看，9月通胀将呈现一副怎样的图景？我们预计，在能源和食品通胀推动下，9月CPI将进一步上行至3%以上，这与高频数据显示的特征基本一致。核心CPI增速预计持平前值，维持在3.1%的水平——尽管关税影响下商品价格持续上升，但住房等服务通胀的下行形成一定缓冲，两者分化下核心CPI增速整体偏缓。

其中，商品涨价主要由两方面因素推动：

一方面，新车型刺激购车需求，叠加9月底前税收抵免带来的“抢消费”效应，汽车仍是核心商品回升的重要力量；

另一方面，关税对商品涨价的影响进一步显现。从美国大型零售商产品价格（哈佛大学测算）来看，9月美国进口相关商品的零售端价格再度上行，关税对价格的影响范围和力度均有所扩大，预计家具、服装、休闲产品等进口相关商品环比将保持温和增长。

但服务通胀的放缓或能在一定程度上对冲商品通胀的上升压力。尤其是高利率环境下，住房通胀持续走弱，根据Zillow房屋价格指数等高频前瞻指标，住房CPI后续仍有较大下行压力。此外，随着暑期结束，出行旅游带动的运输、休闲等服务价格呈现回落趋势（如机票价格），从而部分对冲关税带来的涨价动能。

综上，9月核心通胀有望延续温和上涨态势，这也意味着市场基本定价的10月降息预期难以逆转。短期来看，美联储对于就业市场风险的权衡暂时超过了通胀，近期鲍威尔也多次强调，劳动力市场出现越来越多疲软迹象，即便在停摆期间缺乏政府数据的情况下，就业下行风险已明显上升。至少站在当前节点，温和的通胀为美联储保留了10月降息的余地，或可优先缓解就业问题。

那么，如何判断后续通胀与降息节奏？我们认为，四季度核心通胀同比将面临上行拐点。即便假设核心CPI环比延续当前0.3%的温和增速，其同比增速也将于10月迈入上升通道，摆脱连续3个月的稳定状态（3.1%左右），10-12月核心CPI同比预计分别升至3.2%、3.4%和3.7%。

此外，我们此前报告也多次提到，前期“抢进口”产生的超额库存和企业避税策略等，导致关税向成本端传导偏慢。根据圣路易斯联储最新研究显示，当前关税向价格的传导仅约35%，其中价格调整的滞后、企业竞争下的压价行为等使得关税向消费端的转嫁尚不明显。随着美国新一轮补库需求释放、关税落地后保税区库存陆续离区，叠加企业利润率稀释，环比涨幅或进一步加快，这意味着四季度通胀压力将进一步放大。

因此，即使10月如期降息25bp，后续美联储宽松的路径也会更加“束手束脚”。在通胀加速上行的背景下，最终利率路径可能不及市场预期的乐观（当前市场定价至明年1月仍有3次降息）。四季度很可能出现预期的反向修正：降息后逐步修复的就业市场与加速上行的通胀并存，这或导致美联储在12月或明年1月暂缓降息。

当然，四季度通胀还面临一个重要潜在扰动——特朗普关税判决，或为美联储提供更宽松的决策窗口。最高法院预计11月初启动口头辩论，随后进行判决。若最终裁定违法，特朗普推动对等关税的努力将前功尽弃；尽管近期特朗普加快推出232关税作为替代和应急方案，但相较于全面的对等关税，行业关税对通胀的影响会相应减弱，这对美联储的降息决策反而更有助力。

而更重要的“胜负手”——就业数据，一来可能被短期关门带来的临时“政府部门失业”扰动，二来公布时间仍未可知，这让市场的不确定性仍居高不下。

风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。

注：本文为民生证券2025年10月22日研究报告《9月通胀的降息悬念》，报告分析师：林彦S0100525030001、武朔S0100125070003