《星岛》记者 白墨 实习记者 李誉 深圳报道

近日，上交所发行上市动态显示，中止审核的广西百菲乳业股份有限公司（以下简称“百菲乳业”）9月30日已更新财报，该公司IPO于6月13日已受理，7月10日审核状态变更为“已问询”，其IPO保荐机构为国融证券。

百菲乳业主营乳制品和含乳饮料研发、生产与销售，产品包括以生水牛乳、生牛乳为主要原料的灭菌乳、调制乳、发酵乳、巴氏杀菌乳和含乳饮料等多种品类，以“百菲酪”品牌为代表的水牛乳系列为公司主打产品。

2025年6月，百菲乳业向A股发起冲击，但《星岛》记者注意到，该公司此前曾多次在证券市场“短途游”。

2018年6月，百菲乳业前身“广西百强水牛奶股份有限公司”登陆新三板；

2021年3月，因业绩表现平淡、规模小、流动性不足，百菲乳业选择退出新三板开始筹备主板上市计划；

2023年6月，百菲乳业进入IPO上市辅导阶段但最终未能如愿；

2024年6月，百菲乳业再度挂牌新三板，证券代码为“874376”，但两个月后，百菲乳业于8月便调整上市规划，由原定的上交所主板上市变更为计划在北交所上市。

净利率领跑同行

虽然在登陆资本市场的过程中屡次遇挫，但百菲乳业净利率却远超同业均值。

招股书显示，2022年至2024年，百菲乳业营业收入分别为7.8亿元、10.75亿元和14.23亿元，年均复合增长率34.98%。归属于母公司所有者的净利润分别为1.15亿元、2.26亿元和3亿元，年均复合增长率61.14%，远超行业平均水平。

值得注意的是，2024年百菲乳业净利率高达21.02%，而可比行业10家企业净利率均值仅为0.25%。而作为“水牛奶第一股”皇氏集团（002329.SZ），2024年毛利率和净利率分别为24.41%、-33.41%，同样大幅低于百菲乳业当年的40.39%、21.02%。

百菲乳业在招股书中表示，在传统乳企仍旧依靠规模扩张和渠道下沉驱动增长的背景下，公司凭借产品创新溢价，构建立体化营销网络，突破行业同质化，实现营收净利双增。

在产品创新方面，百菲乳业也紧贴健康消费趋势，推出低糖、低脂水牛奶发酵乳，并针对儿童市场开发富含维生素和DHA的调制乳产品，满足多样化人群需求；

在渠道建设上，百菲乳业通过与全国性商超深度合作实现产品广泛线下覆盖，并与抖音、天猫等主流电商平台搭建全域营销体系，线上营收占比突破30%，成为业绩增长重要引擎。

为了进一步提升品牌知名度和市场影响力，百菲乳业近年来持续加大营销投入。报告期内，百菲乳业销售费用从6534.7万元增长至1.93亿元，销售费用率由8.37%提升至13.6%，2024年高于同行业平均水平12.50%。

相较之下，百菲乳业研发投入明显不足，报告期内，百菲乳业研发费用分别为269.2万元、456.9万元、821.3万元，研发费用率分别为0.34%、0.43%、0.58%，不及同行业可比公司均值（1.27%、1.17%、1.36%）的一半。

核心原材料依赖外采

相关资料显示，百菲乳业专注的水牛奶被誉为“营养王者”，其总固形物、脂肪和蛋白质含量均显著高于普通牛奶（如荷斯坦牛奶），富含钙、磷、镁等矿物质和多种维生素，营养价值突出，符合当下消费人群对健康乳品的追求。

近年来，随着消费者健康意识提升以及对特色乳制品需求增加，水牛奶市场发展迅猛。乳业时报显示，2022年“618”期间，水牛奶在天猫超市、京东销售额同比暴涨200%、74.5%；2023年上半年，两大平台规模增速依然保持42%、75%的高位，远超传统乳制品品类增长速度。

对于水牛奶产业的发展前景，乳业分析师宋亮也表示：“中国消费者对于高品质健康乳品的追求正不断提升，而水牛奶的高蛋白质和乳脂含量，不仅决定了它的高营养价值，也使得以其为基础的产品口感更好，未来市场还是非常广阔的。”

然而，尽管市场前景良好，但百菲乳业作为一家专注于水牛奶产品的乳制品企业，其重要原材料生鲜乳，却高度依赖外部采购。

招股书显示，2023年1月1日以前，百菲乳业实际上并无自有奶牛，完全依靠外部采购。自2023年起才通过子公司百菲七甲养殖等，开始布局奶牛养殖业务。

尽管如此，2023年百菲乳业生鲜乳外购比例依然高达96.34%，2024年也仅降至94.95%，自产比例依然较低。

这意味着，百菲乳业的核心原材料——生鲜乳，始终无法做到自给自足。

同时，百菲乳业也意识到自身短板，将此次IPO的募投重点放到了奶源基地建设上。招股书显示，百菲乳业此次IPO计划募集资金4.97亿元，其中3.74亿元的募集金额计划用于奶牛智慧牧场建设项目，1.23亿元用于营销网络建设和品牌推广。

通过加大奶牛智慧牧场投入，百菲乳业希望逐步提升自有奶源比例，强化原材料掌控力，以实现采购成本的有效降低及产品品质的持续稳定。

供应商疑云重重

在核心原材料高度依赖外采的同时，百菲乳业在生鲜乳采购的地域结构上也存在着较大异常。

目前，广西依托自身优势已成为我国水牛奶主产区，当地也构建起完整的产业链与产业集群，区域内聚集了百菲乳业、皇氏集团（002329.SZ）、南国乳业、壮牛乳业等为代表的一批专业化水牛乳制品生产企业。

但百菲乳业却长期从并非水牛乳核心产区的宁夏大量采购生鲜乳。

招股书信息显示，2023年宁夏科牧华成为百菲乳业的第一大供应商，采购额高达6423.68万元，占总采购金额的11.70%；而广西本地两家主要水牛奶供应商——马潭月嫦良种奶水牛和桂威奶牛，同期采购金额分别为2553.99万元和2409.30万元，远低于宁夏科牧华。

这一“舍近求远”的采购策略，引发市场高度关注和讨论。业内人士指出，宁夏虽具备一定生鲜乳产能基础，但并非水牛乳专业产区，从宁夏大量采购水牛乳或牛乳，不仅存在乳源质量及产品差异风险，同时也增加了运输与冷链成本，对百菲乳业产品的品质可控性及经营效率带来了挑战。

另外，供应商资质稳定性也存在风险。资料显示，2024年下半年起，宁夏科牧华因合同纠纷等问题频繁被列入“限制高消费令”和“失信被执行人”名单。

截至2025年7月，科牧华已11次被限制高消费，涉案金额累计391万元；成为失信被执行人9次，涉案金额384万元。这一系列法律风险，直接影响其供应稳定性和与百菲乳业的合作安全边界。

事实上，2024年后，宁夏科牧华以及两家本地供应商均未出现在百菲乳业前五大供应商名单中，生鲜乳的主要采购对象转为宁夏兴源达及其关联方，以及同样位于宁夏的青铜峡市伊友奶牛养殖专业合作社。

《星岛》记者多次尝试致电科牧华核实相关产业链信息，但截至发稿时电话未能接通。

不只是奶源供应商，百菲乳业包装供应商同样存在关联交易的疑云。

2023至2024年，浙江一多包装科技有限公司连续成为百菲乳业第三大供应商，但该企业却于2022年才成立，短短一年内跻身为公司关键供应方，两年采购总额分别达到4560.44万元和4866.27万元，占同期采购总额的8.3%和6.12%。

值得注意的是，企查查平台显示，2022年11月至2023年10月期间，一多包装公司注册地址与百菲乳业全资子公司浙江百菲乳业有限公司的厂房地址完全一致，这进一步加深了双方的关联度。

另一家供应商广西卓维包装科技有限公司也浮现特殊关系。卓维包装于2023年注册，次年便跻身百菲乳业前五大供应商，且在成立之初名称为“广西一多包装科技有限公司”。

企查查平台显示，一多包装持有卓维包装科10%股份。如果将两家公司2024年在百菲乳业的采购金额相加，合计高达9115.61万元，这一数额甚至超过百菲乳业2024年第一大供应商的采购金额。

目前，百菲乳业财报已更新，《星岛》记者将持续关注。