东方科脉赴港IPO：全球商用电子纸龙头的增长焦虑与破局尝试

近日，全球智能物联电子纸显示解决方案供应商浙江东方科脉电子股份有限公司（简称：东方科脉）向港交所主板递交招股书，保荐人为中信证券。

值得注意的是，东方科脉曾于2023年6月向上交所主板提交上市申请，在经历问询后，于2024年5月撤回申请。

只是，上交所问询涉及到的毛利率波动、供应商入股、应收账款和存货飙升等问题仍是东方科脉港股闯关面临的主要难题。

销售单价急速下滑

智能物联电子纸相关解决方案显示技术本质上属于反射式被动显示技术，其基本原理是调控环境光的反射和吸收来达到传统纸张般的阅读效果。

相较液晶显示（LCD）、发光二极管显示（LED）和有机发光二极管显示（OLED）这三类显示技术，电子纸在功耗控制、护眼性能及环保性方面优势显著。

电子纸在静态显示时几乎零功耗，仅在刷新时耗电，功耗显著低于其他显示技术。同时，由于不主动发光，电子纸无蓝光、无频闪，护眼性能优越。该技术可与柔性基板技术集成，适用于可卷曲、轻薄化的智能设备形态。

2020年，全球智能物联电子纸相关解决方案市场规模为252亿元，电子纸核心技术迭代加速，与上下游产业链协同效应日益增强，市场规模于2024年达到548亿元，期间年复合增速为21.4%。

其中，2024年，电子纸显示解决方案市场占全球电子纸相关解决方案行业市场的比重为10.2%。

根据灼识咨询，以2024年收入计算，东方科脉是全球最大的商用端智能物联电子纸显示解决方案厂商，占全球市场份额26.3%。

值得注意的是，2024年，全球商用端智能物联电子纸显示解决方案市场呈现高度集中的情况。根据灼识咨询，按收入计算，前五大市场参与者约占总市场份额的86.6%。

排名第二的公司A市场份额达23.8%，与东方科脉差距仅2.5%，大有迎头赶上之势，东方科脉商用端第一的“宝座”受到挑战。

2022年至2024年及2025年上半年，东方科脉分别实现收入12.14亿元、10.24亿元、11.52亿元及7.96亿元，期内利润分别为9187.6万元、5073.9万元、5340.4万元及4303.6万元。

招股书显示，2023年东方科脉收入同比减少15.6%，主要是由于公司处于产品转型期，若干新推出产品的需求出现波动，导致公司中、大尺寸电子纸显示模组的整体销量下降。

东方科脉收入主要来自提供电子纸产品，包括多个产品类别，即小尺寸显示模组（小于4英寸）、中尺寸显示模组（4-6英寸）及大尺寸显示模组（大于6英寸），此外，还有少量收入来自其他业务。

其中，小尺寸电子纸显示模组销售占比持续增加，由2022年的67.2%提升至2025年上半年的81.7%，为东方科脉的核心增长引擎。

具体来看，2022年至2024年，东方科脉小尺寸电子纸显示模组的销量稳步提升，由4574.4万件增加至6157.7万件，但其销售收入提升幅度却不大，仅由8.16亿元增加至8.81亿元。

据此计算，2022年至2024年，东方科脉小尺寸电子纸显示模组平均销售单价由17.83元/件下降至14.31元/件。

与此同时，东方科脉中尺寸及大尺寸电子纸显示模组的平均销售单价也在急速下滑。

2022年至2024年，东方科脉中尺寸电子纸显示模组平均销售单价由58.68元/件下降至39.31元/件，大尺寸电子纸显示模组平均销售单价则由292.92元/件骤降至150.25元/件。

受此影响，2022年至2024年，东方科脉产品毛利分别为2.51亿元、1.62亿元、1.82亿元及1.26亿元，2023年，产品毛利率自20.7%下降至15.8%，其后一直保持不变。

这一系列变化一方面是受产品更新迭代的影响，一方面是由于公司所处市场环境竞争激烈，东方科脉为扩大市场份额调整了若干产品的价格。

近年来，东方科脉国内销售占比不断提高，2022年至2024年，中国内地销售占比由30.6%增加至36.7%，并于2025年上半年达到49.1%。

核心原材料依赖元太科技

东方科脉所经营的智能物联电子纸显示解决方案处于产业链中游环节。

产业链的上游涵盖电子墨水薄膜、TFT基板、驱动芯片及其他核心组件和原材料。东方科脉采购较为集中，对上游供应商的依赖程度较大。

2022年至2024年及2025年上半年，东方科脉对前五大供应商的采购额分别为8.32亿元、6.90亿元、7.62亿元及6.05亿元，分别占同期总采购额的89.6%、90.2%、78.4%及78.7%。

其中，对最大供应商元太科技的采购额分别占同期总采购额的46.2%、49.5%、49.2%及51.6%。

元太科技是业内最具规模的电子墨水薄膜供应商，2022年至2024年及2025年上半年，东方科脉所有电子墨水薄膜均采购自元太科技，并且在可预见将来向元太科技的采购规模将持续占比较高。

资料显示，在模组成本中，电子墨水薄膜占比60%以上，而全球90%的电子墨水薄膜产能集中在元太科技手中，其定价策略直接影响行业利润。2024年，电子墨水薄膜价格同比上涨15%，导致部分中小企业暂停扩产计划。

值得注意的是，早在2010年，东方科脉就与元太科技签署联合发展协议；2015年，双方开始业务合作；2018年，元太科技通过全资子公司川奇光电成为东方科脉的股东，持有2.73%股权。双方合作愈发紧密，但仍改变不了东方科脉的生产较大程度上掌握在供应商手中的事实。

产业链的下游则面向各类应用场景，包括智慧零售、智慧办公、智慧教育、智慧物流、智慧交通等商用场景，以及电子书阅读器及新兴领域等消费端产品。公交站牌、超市电子价签、墨水屏……随处可见电子纸的身影。

东方科脉的电子纸显示模组客户主要包括电子纸应用解决方案供应商。

2022年至2024年及2025年上半年，东方科脉自前五大客户产生的收入分别为11.33亿元、9.08亿元、9.51亿元及7.14亿元，分别占同期总收入的93.3%、88.7%、82.6%及89.7%，其中，来自最大客户的收入占比更分别高达47.7%、50.7%、36.3%及36.1%。

东方科脉对主要客户依赖程度较高，若主要客户减少或停止采购，公司的经营状况可能受到重大不利影响。

与此同时，东方科脉还面临客户延迟付款及违约的相关信用风险。

2022年至2024年及2025年上半年，东方科脉贸易应收款项及应收票据的账面值居高不下，分别为2.42亿元、2.11亿元、2.71亿元及3.49亿元。

此外，东方科脉存货积压问题同样值得关注。

2022年至2024年及2025年上半年，东方科脉存货账面值分别为2.49亿元、2.32亿元、3.21亿元及4.80亿元。同期，存货周转天数持续增长，分别为97天、120天、124天及124天。

在上游垄断、下游依赖的双重积压下，提高核心竞争力成为东方科脉的当务之急。

为创新产品及服务并提高市场竞争力，东方科脉不断增加研发投入，2022年至2024年及2025年上半年，东方科脉研发开支分别为3802.4万元、3993.4万元、5602.1万元及2599.4万元，分别占同期总收入的3.1%、3.9%、4.9%及3.3%。

尽管研发费用及其占比成增长趋势，但仍低于同行业公司。

截至2024年末，同行业公司清越科技研发费用率达9.24%，秋田微研发费用率为7.41%，京东方研发费用率为6.62%。

经营性现金流由正转负

受应收账款及存货增加影响，2024年，东方科脉经营活动所得现金流由上年的1.78亿元骤降至0.19亿元，并于2025年上半年转为净流出1.23亿元。

同时，2024年，东方科脉资产负债率由34.4%增加至40.9%，并于2025年6月末猛增至48.4%。

有息负债方面，截至2025年6月末，东方科脉短期借款2.19亿元，长期借款0.74亿元；短期租赁负债411.8万元，长期租赁负债574.5万元，合计3.02亿元，短期借款占比较高，偿债压力较大。

同期，东方科脉现金及现金等价物仅8390万元，亟待上市“输血”。

此次赴港IPO，东方科脉计划拿出部分募集资金用于营运资金及一般公司用途。

值得一提的是，在流动性如此紧张的情况下，东方科脉还曾于2024年宣派股息2303.3万元。

东方科脉的上市之路，折射出电子纸企业在“上游垄断、下游集中”产业链中的生存困境。这场港股闯关能否成功、能否突破供应链与盈利的双重枷锁，尚待时间来验证。

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