中信证券：看好电解铝行业投资机会

得益于其丰厚的铝煤资源，印尼已经成为全球铝业发展的热土。当地铝土矿成本具备突出优势，但是能源价格并无显著优势。中信证券测算印尼电解铝投资回报处于有限水平，但是氧化铝回报优势不容小觑，预测2025-30年印尼氧化铝/电解铝产能年均增量将达320/56万吨。中信证券认为印尼项目投产不改电解铝供产量增速下移趋势，但将改变全球氧化铝成本曲线，看好电解铝行业投资机会。

▍资源禀赋：铝煤资源丰富，电网互联程度较低，电价不具显著优势。

印尼为铝煤资源大国，铝土矿储量和产量位列全球第四和第五，煤炭储量和产量位列全球第七和第三。印尼电网互联程度和区域均衡性低，电解铝项目高度依赖自备电。印尼煤炭定价高度国际化，相比中国同等热值价格并无显著优势，工业电价2024年为0.49元/度，新建自备电站综合成本为0.55元/度，相比中国亦不具备优势。

▍项目盘点：2025-30年印尼氧化铝/电解铝产能年均增量预计将达320/56万吨。

氧化铝方面，中信证券预计随着Inalum、南山铝业、锦江集团、齐力铝业、哈利塔集团等项目陆续建设投产，印尼氧化铝产能将由400万吨/年增至2520万吨/年，对应CAGR 35.9%，年均增幅320万吨/年。电解铝方面，中信证券预计随着Inalum Kuala Tanjung升级、Mempawah项目、华青铝业、南山铝业、Adaro PT KAI、信发集团聚万铝业和泰景铝业陆续投产，2025-2030年印尼电解铝产量将达88/180/245/255/300/375万吨，对应增幅35/93/65/10/45/75万吨。

▍回报测算：电解铝投资回报相对有限，但氧化铝回报优势不容小觑。

氧化铝方面，得益于税收减免和显著占优的铝土矿成本，450美元的氧化铝价格和当前铝土矿价格下，中国国产矿/进口矿/印尼氧化铝成本为388/417/289美元/吨，回本周期为8/15/5年。375美元的氧化铝价格下，印尼项目回本周期仍处8-9年水平，中国项目则陷入亏损。丰厚的回报或将推动印尼氧化铝产能建设加速。

电解铝方面， 2600/450美元的电解铝/氧化铝价格下，国内和印尼电解铝成本为2354 /2613美元/吨，同时考虑印尼高于中国279%的资本开支，两者回本周期为3/12年。铝价需要达到2800-3000美元，从而使印尼项目回本周期降至较好水平。

▍供给展望：印尼项目不改电解铝产量增速下移趋势，但将改变全球氧化铝成本曲线。

中信证券预测2025-30年，全球电解铝产量增速为3.2%/1.7%/2.1%/0.9% /0.6%/1.0%。印尼电解铝项目难改全球产量增速中枢下移趋势。相比电解铝，印尼氧化铝行业具备更为得天独厚的优势，项目建设或将更为快速推进。中信证券预计随着印尼低成本产能投产，中国及印尼氧化铝完全成本中枢将由3030元/吨下移至2840元/吨，成本曲线将发生变化，右侧山西河南进口矿产能将加速去化，行业盈利亦将收窄，企业需要通过搬迁和技改等调整维系成本和盈利竞争力。

▍风险因素：

印尼电解铝项目建设投产超出预期的风险，印尼氧化铝项目建设投产超出预期的风险，国内企业氧化铝利润水平下降的风险，全球贸易争端加剧的风险，海外其他区域电解铝产能投产超预期的风险，电解铝下游需求增长不及预期的风险，全球能源成本上升的风险，矿端原料供给扰动的风险。

▍投资策略：

得益于其丰厚的铝煤资源，印尼已经成为全球铝业发展的热土。当地铝土矿成本具备突出优势，但是能源价格并无显著优势。中信证券测算印尼电解铝投资回报处于有限水平，但是氧化铝回报优势不容小觑，预测2025-30年印尼氧化铝/电解铝产能年均增量将达320/56万吨。中信证券认为印尼项目投产不改电解铝产量增速下移趋势，但将改变全球氧化铝成本曲线，持续看好电解铝行业投资机会。

注：本文节选自中信证券研究部已于2025年10月28日发布的《金属行业铝行业专题报告之新兴区域展望—印尼：全球铝业投资热土的成色检验》报告，分析师：敖翀S1010515020001；拜俊飞S1010521070006；陈剑凡S1010524120003