PMI回落：主因外部扰动

· 投资要点 ·

外部扰动下，10月制造业PMI回落，但新出口订单、生产指数降幅弱于4月，反映市场对外部变化逐步适应，影响边际减弱。当前价格低位值得关注，内需有待提振，预期管理或成为宏观调控的重点。

2025年10月份，制造业PMI为49.0%，比上月下降0.8个百分点。建筑业商务活动指数为49.1%，比上月下降0.2个百分点；服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.1个百分点。

外部扰动，制造业PMI回落。本月制造业PMI低于过去几年同期水平，降幅强于季节性。究其原因，外部因素扰动，外需指数有所拖累，同时国内企业在采购、生产方面保持谨慎。本月PMI的变动与今年4月份有相似之处，但是降幅不及4月，反映市场对外部环境的变化有所适应，影响边际减弱。当前贸易摩擦缓和，接下来PMI或加快修复。

外需下滑，拖累供给。本月新订单指数的降幅与往年同期平均水平大体相当。这意味着，在我国积极政策的加力下，内需暂稳，其中农副食品加工、汽车、运输设备等行业产需活跃。10月新出口订单、生产指数明显回落，其中纺服、化纤及橡胶塑料制品、非金属矿物制品等行业产需指数低于临界点。外部波动也使得价格指数下降。此外，“反内卷”治理对于价格有所支撑，但是仅带动相关行业改善。接下来还需要从需求端发力，提振价格预期。

非制造业景气度：服务平稳，建筑待提振。本月服务业景气度主要受国庆、中秋节日效应以及“双十一”促销活动的带动，与居民出行消费相关行业以及邮政业的商务活动指数位于高位区间，而保险、房地产等行业均低于临界点。在建筑业，商务活动指数小幅下降，降幅弱于季节性。当前政策端对基建项目的支持或边际提升。第一，5000亿元新型政策性金融工具完成投放。第二，近期，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元，部分用于项目建设。第三，提前下达2026年新增地方政府债务限额，支持重点项目2026年一季度建设资金需求。10月建筑业的新订单、预期指数回升，接下来的景气度修复或将加快。

宏观政策要持续发力、适时加力，预期管理或成为调控的重点。外部的扰动影响消散后，价格低位运行是经济的薄弱环节，反映内需有待进一步提振。“十四五”规划建议稿指出，促进形成更多由“内需主导、消费拉动、内生增长”的经济发展模式。我们认为，提振内需的关键是提振通胀预期，逐步形成“预期改善—消费与投资提升—经济回暖—预期进一步巩固”的良性循环。

风险提示：房地产需求有待提振。

1、外部扰动，制造业PMI回落

制造业PMI边际回落。2025年10月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，比上月下降0.8个百分点。本月制造业PMI低于过去几年同期水平，降幅强于季节性。究其原因，外部因素扰动，外需指数有所拖累，同时国内企业在采购、生产方面保持谨慎。这一点从小型制造业企业的PMI的回落也有所反映。

值得关注的是，本月PMI的变动与今年4月份有相似之处，不过降幅不及4月，这也反映市场对外部环境的变化有所适应，外部因素的短期波动对国内的影响边际减弱。当前贸易摩擦缓和，我们认为接下来PMI或加快修复。

2025年10月份，在构成制造业PMI的5个分类指数中，供应商配送时间指数位于临界点，生产指数、新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数均低于临界点。其中，新订单指数、生产指数分别下拉本月制造业PMI 0.27个、0.55个百分点。

大、小型企业PMI边际回落。2025年10月份，大、中、小型企业PMI分别为49.9%、48.7%和47.1%，比上月下降1.1个、0.1个和1.1个百分点。

从重点行业看，2025年10月份，高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI分别为50.5%、50.2%和50.1%，继续位于扩张区间，行业支撑作用持续显现。高耗能行业PMI为47.3%，比上月下降0.2个百分点。

2、外需下滑，拖累供给

新出口订单、生产指数回落，主因外部因素扰动。2025年10月份，新订单指数为48.8%，比上月下降0.9个百分点。其中，新出口订单指数为45.9%，比上月47.8%下降1.9个百分点。外部环境的波动对本月需求形成扰动。这也使得企业生产决策保持谨慎。2025年10月份，生产指数为49.7%，比上月下降2.2个百分点。

值得关注的是，一方面，本月新订单指数的降幅与往年同期平均水平大体相当。这意味着，在我国积极政策的加力下，内需暂稳。从行业看，农副食品加工、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数和新订单指数均位于52.0%及以上，产需两端较为活跃；相比之下，纺织服装服饰、化学纤维及橡胶塑料制品、非金属矿物制品等行业两个指数均低于临界点，行业供需偏弱。

另一方面，同样是面对加征关税的扰动，2025年10月的供需指数的波动弱于4月。我们认为，对于外部环境变化不需要太悲观。外部因素的短期波动对国内的边际影响其实没有那么大，而真正需要关注的是国内经济、政策等因素的变化。

3、原材料：价格下降，采购回落

价格指数边际下降。2025年10月份，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为52.5%和47.5%，均比9月下降0.7个百分点。我们的理解是，外需波动对价格形成拖累。

在供给端，“反内卷”治理效果释放，2025年8、9月份，PPI环比连续两个月持平，同比降幅分别收窄。其中，煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业价格“新三样”PPI价格改善较为明显。但需要提醒的是，这带动相关行业价格低位改善，而非价格水平的全面回升。当前价格低位运行，接下来还需要从需求端发力，提振价格预期。

原材料采购回落。2025年10月份，采购量指数降至49%，比上月下降2.6个百分点。或受此影响，10月原材料库存指数为47.3%，比上月下降1.2个百分点。同时，产成品库存指数为48.1%，比上月下降0.1个百分点。

4、非制造业景气度：服务平稳，建筑待提振

服务业景气度基本平稳。2025年10月份，服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.1个百分点，主要受国庆、中秋节日效应以及“双十一”促销活动的带动。一方面，与居民出行消费密切相关的铁路运输、航空运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于60.0%及以上高位景气区间。另一方面，邮政业商务活动指数升至70.0%以上。相比之下，保险、房地产等行业商务活动指数均低于临界点。

建筑业景气度略降，降幅弱于季节性。2025年10月份，建筑业商务活动指数为49.1%，比上月下降0.2个百分点。值得关注的是，政策端对基建项目的支持或边际提升。第一，2025年10月份，5000亿元新型政策性金融工具完成投放，预计可拉动项目总投资超7万亿元。从投向看，数字经济、人工智能、消费等领域项目获得重点支持。第二，近期，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，总规模较上年增加1000亿元，除了补充地方财力、化解债务、偿还欠款外，还用于项目建设。第三，财政部将提前下达2026年新增地方政府债务限额，支持重点项目2026年一季度建设资金需求。

2025年10月，建筑业新订单指数为45.9%，比上月上升3.7个百分点。业务活动预期指数为56.0%，比上月上升3.6个百分点，表明建筑业企业对市场发展预期继续改善。我们认为，接下来，建筑业景气度的修复或将加快。

宏观政策要持续发力、适时加力，预期管理或成为调控的重点。外部的扰动影响消散后，价格低位运行是经济的薄弱环节，反映内需有待进一步提振。“十四五”规划建议稿指出，促进形成更多由“内需主导、消费拉动、内生增长”的经济发展模式。我们认为，提振内需的关键是提振通胀预期，逐步形成 “预期改善—消费与投资提升—经济回暖—预期进一步巩固”的良性循环。

风险提示：房地产需求有待提振。