如何看待美元流动性收紧？

主要观点

近期美联储降息落地，然而美元流动性不松反紧。10月29日，美联储宣布降息，然而美元流动性不松反紧。量能指标方面，10月末纽约联储正回购操作量接近500亿美元，显示出流动性出现紧缩。如果说月末冲高有一定季节性因素，但11月初美联储正回购操作仍在进行，且保持日均正回购操作量近150亿美元的高位，说明市场出现了常态化且持续的流动性紧缩。价格指标方面，10月31日美国担保隔夜融资利率SOFR攀升至4.22%的高位，最新的11月4日数据虽回落至4.13%，但仍远高于美联储3.9%的超额准备金利率，利差倒挂且攀升至23bp，为2021年7月29日以来的高位。

资金趋紧导致各类资产价格波动。流动性收紧产生了一系列风险和影响，不同资产表现分化，风险资产下跌明显。美元走强，美元指数由10月29日的99.15上升至11月4日的100.21，而美股除受资金面紧缩影响外，叠加情绪面的影响，下跌幅度更为明显，标普由10月29日的6891点下降至11月4日的6772点，累计下跌1.7%。

本次美元流动性趋紧主要由ONRRP消耗殆尽、美国政府关门导致TGA账户资金淤积导致。目前ONRRP已降至历史低点，10月以来日均118亿美元，相比此前进一步回落。ONRRP向来是“美元蓄水池”，联储QT、财政发债都可以靠ONRRP释放流动性对冲，但随着其余额的消耗殆尽，财政TGA账户的每一次融资都以消耗银行准备金作为代价，加剧了市场的流动性紧张。此外，美国政府关门也加剧了流动性的紧缩。美国政府关门期间，美债发行仍在继续，但财政支出减少，TGA账户只进不出，导致资金大量在TGA账户中淤积，从9月关门前的7580亿美元升至10月的近万亿美元，为2021年5月以来的最高水平，加剧了金融市场的抽水效应。

美国历史上也有过多次TGA账户余额大幅上升的情况，但影响均为短期影响。近十年来，美国TGA账户多次出现余额大幅上升，均与债务上限谈判或财政政策调整等相关。2020年，由于公共卫生事件带来财政支出迅速增加，TGA账户余额由3月底的0.38万亿增长至7月底的1.79万亿，带动SOFR-EFFR利差由-8%提升至0%，利差倒挂、流动性紧缩，但随着美联储为市场注入流动性，最终市场流动性实现了净扩张，同时，受益于美联储流动性宽松压低贴现率，以及财政刺激预期推动企业盈利修复，股市在初期暴跌之后持续回升；2021年底，美国国会批准调高政府债务上限，2022年开始美国国债发行规模上升，对流动性造成抽水效应，导致美股自3月末开始下跌，而美元走强，但这一影响也仅仅持续到了5月；2023年中，美国暂停债务上限，美国财政部为了重建TGA现金缓冲而大量发债，抽离了流动性，这期间也出现了美股的下跌和美元的走强，但TGA账户余额自10月开始回落后，这一影响也逐渐减弱。

后续来看，本次流动性紧缩是否会持续，主要受美国政府关门何时结束以及美联储后续操作影响。美国政府关门是导致本轮TGA账户余额大幅上升的主要因素之一，目前来看，美国政府何时结束关门仍有较大不确定性，但随着市场波动加大，两党尽快达成一致的压力也在加大。另一方面，对于美联储而言，如果流动性紧缩压力持续上升，美联储也需通过其他方式增加流动性投放。因此，随着流动性紧缩的发酵，倘若两党达成协议、美国政府结束关门，或者美联储通过其他方式投放流动性，市场有望恢复缓和，回到之前的趋势。

风险提示：美国政府停摆不确定性，美国货币政策不确定性，风险偏好不确定性。

报告正文

近期美联储降息落地，然而美元流动性不松反紧。10月29日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到3.75%至4.00%之间，然而多项指标均指示美元流动性不松反紧，降息体感微弱。

首先，量能指标方面，10月末（10月27-31日），纽约联储正回购操作量接近500亿美元，显示出流动性出现紧缩。如果说月末冲高有一定季节性因素，但11月初（11月1-4日）美联储正回购操作仍在进行，且保持日均正回购操作量近150亿美元的高位，说明市场出现了常态化且持续的流动性紧缩。

其次，价格指标方面，10月31日美国担保隔夜融资利率SOFR攀升至4.22%的高位，最新的11月4日数据虽回落至4.13%，但仍远高于美联储3.9%的超额准备金利率，利差倒挂且攀升至23bp，为2021年7月29日以来的高位，仅次于10月31日的32bp。有效联邦基金利率也呈现出相同的走势。

资金趋紧导致各类资产价格波动。流动性收紧产生了一系列风险和影响，不同资产表现分化，风险资产下跌明显。美元走强，美元指数由10月29日的99.15上升至11月4日的100.21，而美股除受资金面紧缩影响外，叠加情绪面的影响，下跌幅度更为明显，标普由10月29日的6891点下降至11月4日的6772点，累计下跌1.7%。

本次美元流动性趋紧主要由ONRRP消耗殆尽、美国政府关门导致TGA账户资金淤积导致。目前联储隔夜逆回购（ONRRP）已降至历史低点，10月以来每日规模基本在500亿美元以内，日均118亿美元，相比此前进一步回落。ONRRP向来是“美元蓄水池”，联储QT、财政发债都可以靠ONRRP释放流动性对冲，但随着其余额的消耗殆尽，财政TGA账户的每一次融资都以消耗银行准备金作为代价，加剧了市场的流动性紧张。此外，美国政府关门也加剧了流动性的紧缩。美国政府关门期间，美债发行仍在继续，但财政支出由于停发雇员薪资等减少，TGA账户只进不出，导致资金大量在TGA账户中淤积，TGA账户规模从9月关门前的7580亿美元升至10月的近1万亿美元，为2021年5月以来的最高水平，这加剧了金融市场的抽水效应。

美国历史上也有过多次TGA账户余额大幅上升的情况，但影响均为短期影响。近十年来，美国TGA账户多次出现余额大幅上升，均与债务上限谈判或财政政策调整等相关。2020年，由于公共卫生事件带来疫苗采购、失业救济金等财政支出迅速增加，TGA账户余额由3月底的0.38万亿增长至7月底的1.79万亿，带动SOFR-EFFR利差由-8%提升至0%，利差倒挂、流动性紧缩，但随着美联储为市场注入流动性，最终市场流动性实现了净扩张，同时，受益于美联储流动性宽松压低贴现率，以及财政刺激预期推动企业盈利修复，股市在初期暴跌之后持续回升；2021年底，美国国会批准调高政府债务上限，2022年开始美国国债发行规模上升，对流动性造成抽水效应，导致美股自3月末开始下跌，而美元走强，但这一影响也仅仅持续到了5月；2023年中，美国暂停债务上限，美国财政部为了重建TGA现金缓冲而大量发债，抽离了流动性，这期间也出现了美股的下跌和美元的走强，但TGA账户余额自10月开始回落后，这一影响也逐渐减弱。

后续来看，本次流动性紧缩是否会持续，主要受美国政府关门何时结束以及美联储后续操作影响。美国政府关门是导致本轮TGA账户余额大幅上升的主要因素之一，目前来看，美国政府何时结束关门仍有较大不确定性，但随着市场波动加大，两党尽快达成一致的压力也在加大。另一方面，对于美联储而言，如果流动性紧缩压力持续上升，美联储也需通过其他方式增加流动性投放。因此，随着流动性紧缩的发酵，倘若两党达成协议、美国政府结束关门，或者美联储通过其他方式投放流动性，市场有望恢复缓和，回到之前的趋势。

风险提示

美国政府停摆不确定性，美国货币政策不确定性，风险偏好不确定性。

注：本文来自国盛证券于2025年11月5日发布《如何看待美元流动性收紧》，分析师：杨业伟 S0680520050001