如何理解当前物价回升？

主要观点

近期物价有所回升，市场对2026年通胀及其对利率的影响有所担忧。2025年12月CPI同比连续4个月回升，达到2023年3月以来最高水平，PPI同比降幅缩窄，环比连续5个月在零或正值，同比回升至2024年9月以来的最高水平。在此背景下，市场担忧2026年通胀或继续回升，并对利率形成扰动。

虽然近期物价持续回升，但结构性特点明显。黄金价格上涨持续推升CPI，近两个月蔬菜价格短期也有较为明显的影响。黄金价格的走高带动了CPI中其他用品和服务项同比涨幅明显扩大，其他用品和服务CPI同比由2024年的3%-5%提升至2025年的5%-17%，近三个月均保持双位数增长，显著高于CPI中其他分项和CPI整体增速。该项上涨主要由黄金价格上涨推动。该项对2025年12月CPI同比增速推高作用高达0.5个百分点，剔除该分项后，CPI同比增速只有0.3%，整体物价水平依然保持低位。而近两个月，受前期不利天气影响的滞后性表现与冬季供应链调整等因素影响，食品项中的鲜菜价格涨幅较大，对CPI同比的拉动由此前的-0.3%左右回升至11、12月的0.3%、0.4%，也一定程度上推高了物价水平。而蔬菜供给周期较短，一般在几个月，不会带来持续性影响。PPI同样主要由有色金属行业拉动。受国际输入性因素影响，国际有色金属价格上行带动有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业2025年8-12月PPI环比累计分别上行14.9%、8.7%，上行明显。

物价上涨一般会伴随着利率的抬升，但需要看到，这两者之间在传导上需要渠道。利率作为资金的价格主要由资金供需确定，而物价上涨之所以能够带来利率上升。是因为在物价上涨阶段，企业盈利往往会改善，这会带来企业投融资需求的提升，进而增加资金需求。而另一方面，稳定物价是货币政策职能，因而物价的全面回升会带来货币政策的收紧，导致资金供给下降。因而物价上涨对利率的影响通过供需两个层面传导。

但从目前来看，单一性和输入性的物价上涨并未带来企业盈利改善，相应的也不会增加融资需求。虽然近期PPI环比持续为正，且同比跌幅收窄，但企业盈利并未随之改善，2025年11月工业企业利润总额同比下跌13%左右。并且企业盈利增速和物价增速出现背离。显示这种输入性且较为集中在少数行业的价格上涨并未带来企业盈利的普遍改善，因而也难以带动企业融资需求回升。

另一方面，央行货币政策主要机制是通过调控需求影响物价，这种输入性且行业集中的价格上涨货币政策调控能力有限，参照2019年猪价情况，货币政策可能也不会显著应对。虽然稳定物价是货币政策职能，但货币政策主要通过影响货币供需和利率来影响需求，而对供给侧调控能力相对有限。对于输入性和供给层面形成的结构性价格上涨，货币政策应对能力相对有限，因而可能不会做较为显著的应对。参考经验是2019年猪肉价格推升CPI，2019年下半年起猪肉价格上涨显著推升CPI，一度将CPI同比增速推升至5%以上，但非猪肉价格CPI同比增速一直稳定在2%附近。对这种单一商品价格上涨带来的物价回升，央行并未收紧货币应对，而是继续保持利率稳定，甚至在2019年11月调降了MLF利率5bps。

当前物价上涨并非全面价格上行，从目前情况来看，可能难以对利率产生趋势性影响。供给端问题造成的物价结构性回升下，经济全面回升、物价全面上行的基础不牢，需求侧管理工具可能无法有效应对，央行可能保持货币政策稳定或仅进行微调，从而不会带动利率的趋势性回升。近期基本面仍然偏弱，经济下行压力加大，货币政策或仍然需要维持宽松以支持实体经济，债市短期震荡后或出现行情修复局面。

风险提示：货币政策调整超预期，监管政策超预期，海外政策变化超预期，数据测算可能存在误差。

正文

近期物价有所回升，市场对2026年通胀及其对利率的影响有所担忧。物价数据显示，2025年12月CPI同比上行0.1个百分点至0.8%，连续4个月回升，达到2023年3月以来最高水平，PPI环比连续5个月在零或正值，同比跌幅从去年7月的-3.6%收窄至12月的-1.9%，回升至2024年9月以来的最高水平。在此背景下，市场担忧2026年通胀或继续回升，并对利率形成扰动。近期物价回升的原因是什么？未来持续性如何？对利率的影响又如何？本文将对此展开分析。

虽然近期物价持续回升，但结构性特点明显。

黄金价格上涨持续推升CPI，近两个月蔬菜价格短期也有较为明显的影响。黄金价格的走高带动了CPI中其他用品和服务项同比涨幅明显扩大，其他用品和服务CPI同比由2024年的3%-5%提升至2025年的5%-17%，近三个月均保持双位数增长，显著高于CPI中其他分项和CPI整体增速。该项上涨主要由黄金价格上涨推动。该项对2025年12月CPI同比增速推高作用高达0.5个百分点，剔除该分项后，CPI同比增速只有0.3%，整体物价水平依然保持低位。而近两个月，受前期不利天气影响的滞后性表现与冬季供应链调整等因素影响，食品项中的鲜菜价格涨幅较大，对CPI同比的拉动由此前的-0.3%左右回升至11、12月的0.3%、0.4%，也一定程度上推高了物价水平。而蔬菜供给周期较短，一般在几个月，不会带来持续性影响。

PPI同样主要由有色金属行业拉动。受国际输入性因素影响，国际有色金属价格上行带动有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业2025年8-12月PPI环比累计分别上行14.9%、8.7%，上行明显。

虽然近期物价上升主要由输入性的有色价格上涨推动，以及短期蔬菜价格影响形成，并非终端需求提升推动。从终端需求来看，内需中消费和投资依然疲弱。因而价格回升并非全面性的，而是更多呈现单一或结构性特点。那么如何看待这种结构性物价上涨呢，特别是如果后续有色价格继续攀升，继续推高CPI和PPI读数，对债券市场又会是什么影响呢？

物价上涨一般会伴随着利率的抬升，但需要看到，这两者之间在传导上需要渠道。利率作为资金的价格主要由资金供需确定，而物价上涨之所以能够带来利率上升，是因为在物价上涨阶段，企业盈利往往会改善，这会带来企业投融资需求的提升，进而增加资金需求。而另一方面，稳定物价是货币政策职能，因而物价的全面回升会带来货币政策的收紧，导致资金供给下降。因而物价上涨对利率的影响通过供需两个层面传导。

但从目前来看，单一性和输入性的物价上涨并未带来企业盈利改善，相应的也不会增加融资需求。虽然近期PPI环比持续为正，且同比跌幅收窄，但企业盈利并未随之改善，2025年11月工业企业利润总额同比下跌13%左右。并且企业盈利增速和物价增速出现背离。显示这种输入性且较为集中在少数行业的价格上涨并未带来企业盈利的普遍改善，因而也难以带动企业融资需求回升。

另一方面，央行货币政策主要机制是通过调控需求影响物价，这种输入性且行业集中的价格上涨货币政策调控能力有限，参照2019年猪价情况，货币政策可能也不会显著应对。虽然稳定物价是货币政策职能，但货币政策主要通过影响货币供需和利率来影响需求，而对供给侧调控能力相对有限。对于输入性和供给层面形成的结构性价格上涨，货币政策应对能力相对有限，因而可能不会做较为显著的应对。参考经验是2019年猪肉价格推升CPI，2019年下半年起猪肉价格上涨显著推升CPI，一度将CPI同比增速推升至5%以上，但非猪肉价格CPI同比增速一直稳定在2%附近。对这种单一商品价格上涨带来的物价回升，央行并未收紧货币应对，而是继续保持利率稳定，甚至在2019年11月调降了MLF利率5bps。

单一商品价格上涨带动的CPI回升或对利率影响有限。货币政策是总需求管理工具，而部分商品价格上涨是结构性、局部性的物价问题，治理措施主要为增加相关商品供给，而非通过收紧货币来抑制本就不强的总需求。通过PPI通缩和低迷的核心CPI可以看出，当时经济仍面临需求不足和经济下行的压力，货币政策需要“稳增长”，而非对抗由猪肉带来的暂时性通胀。2019年下半年央行明确表示“物价上涨结构性特征明显”、“不存在持续通胀或通缩的基础”，因此货币政策总体保持稳健偏宽松。

供给端因素导致的PPI回升也对利率影响有限。价格是供需匹配的结果，价格上行无非由供给端或需求端驱动。需求驱动下，商品价格普涨，央行或有经济过热的担忧，货币政策调控的必要性增强，且货币政策作为需求侧管理工具，在应对需求问题时也更为有效，因此需求驱动型价格回升通常伴随着一定的货币政策从紧，从而推动利率抬升，例如2008年经济过热以及2010年四万亿刺激下的PPI回升、利率同步上升。然而，供给驱动下，经济并未出现过热，甚至可能出现经济尚未完全复苏、需求不足，央行货币政策调整的必要性较小，且调控作用也较小，因此货币政策不一定收紧，PPI回升无法带动利率大幅上行，例如2016年供给侧改革、2021年能耗双控时，由于经济仍然承压，利率未出现同步大幅上升。

2021年能耗双控推动煤炭价格大涨：

（1）原因：2021年，受前期供给侧收缩导致的产能弹性不足约束，叠加2021年秋山西洪涝引发部分煤矿停产与运输扰动，短期供需缺口放大，从而推动煤炭价格加速上行。

（2）PPI大涨：在此背景下，2021年PPI全年同比上涨8.1%，其中煤炭开采和洗选业价格全年平均上涨45.1%、黑色金属冶炼及压延加工业价格平均上涨28.5%，两者合计影响PPI上涨约2.64个百分点，约占全年PPI涨幅的三成，PPI上行具有明显的上游集中与结构性特征。

（3）政策应对：面对此类单一上游行业的异常波动，优先由行业主管部门通过供给侧与市场秩序管理纠正供需错位，而非用利率这种总量工具去对冲。当时发改委明确表示：强化中长期合同履约与流向监管、清理整顿产地存煤场所并打击囤积居奇哄抬价格、推动增产增供和产运需衔接、提升电厂库存并引导主要煤企主动下调价格等，目标就是让供需形势持续好转、价格回归理性区间。

（4）央行表述及利率走势：央行层面将其判断为阶段性成本冲击。在 2021年10月的发布会上，央行明确提到“大宗商品价格上涨”背景下，预计PPI 涨幅在当年年底至次年趋于回落，CPI即便有所上行也“仍将保持在合理区间”，总体通胀“可控”，因此“下一阶段仍将坚持实施正常的货币政策，以我为主、稳字当头”。也正因为央行认为PPI阶段性高位属于可自我修复的短期异常，因此央行强调的是维持流动性合理充裕与市场利率平稳运行，从而未出现PPI 冲高而显著抬升利率中枢的局面。

总之，结构性物价上升难以带动利率的趋势性回升，更多是情绪影响而非改变趋势。供给端问题造成的物价结构性回升下，经济全面回升、物价全面上行的基础不牢，需求侧管理工具可能无法有效应对，央行可能保持货币政策稳定或仅进行微调，从而不会带动利率的趋势性回升。此外，近期公布的经济数据显示基本面仍然偏弱，经济下行压力加大，货币政策或仍然需要维持宽松以支持实体经济，债市短期震荡后或出现行情修复局面。

风险提示：货币政策调整超预期，监管政策超预期，海外政策变化超预期，数据测算可能存在误差。

注：本文来自国盛证券研究所2026年1月21日发布的《如何理解当前物价回升？》，报告分析师：杨业伟 S0680520050001，义艺 S0680125090017