油价走出熊市了吗？

2025年无疑是大宗商品的行情大年，贵金属的强势表现惊艳市场，金、银、铜价格纷纷刷新历史新高；但与之形成鲜明反差的是，原油却沦为全年表现垫底的大宗商品之一。布伦特原油价格全年跌幅显著（约-20%），金油比同步攀升至历史高位区间。回顾整个2025，可以说是原油市场利空因素集中释放的一年，需求端受美国财政减支、关税政策对国际贸易的负面冲击等拖累；供给端则面临欧佩克增产、特朗普政府扩大原油供给的双重压力，叠加地缘冲突整体趋于缓和，多重利空共振下油价持续走弱。

展望2026年，这一轮油价下行颓势是否已逼近拐点？

我们认为，屏蔽干扰，回归第一性，供需博弈依然是主导2026年油价走势的核心逻辑。虽然原油市场供需格局不会彻底反转。但随着前期供给侧的各类利空因素逐步被市场反复“咀嚼”，油价后续进一步下行的空间已经不大。若欧美等主要经济体财政与货币扩张政策逐步落地或OPEC停止增产甚至转为减产，需求端有望得到边际改善，叠加地缘扰动的加剧，短期油价或迎来回升。目前基准情形是“上有顶，下有底”。

从供给端来看，尽管原油目前仍处于供给过剩的背景之下，但前期压制油价的利空因素已基本被市场定价，对油价的拖累效应显著减弱。这一变化主要体现在两大维度：非OPEC国家原油增产动能趋缓，以及OPEC国家托底市场的力度不减。

首先，以美国为首的非OPEC国家的增产，是主导2025年油价下行的核心驱动力量之一，但这一压制因素的边际效应预计将在2026年逐步衰减。

就美国市场而言，在油价持续低迷的环境下，油企正面临成本攀升与资本开支意愿不足的双重压力，原油产量进一步回升的空间已显著受限。美国原油产量的扩张高度依赖新钻井的投放力度，而当前新钻井项目的盈亏平衡点普遍处于60-70美元/桶区间，当前现阶段WTI原油价格已跌破该区间下限，直接导致新钻井开发积极性降至低位。在此情形下，油企资本开支已显疲态，2026年资本开支扩张意愿明显走弱，后续若没有油价回升以及流动性环境进一步宽松的助力，油气企业资本开支与原油供给的扩张动力将明显受阻。

从高频数据来看，美国原油活跃钻井数也在持续走低，油气产量增长动能趋弱。据EIA预测，2026年美国原油日均产量增速将逐步放缓，供给端的扩张力度料将边际减弱。

其他非OPEC地区同样面临产量增长放缓的趋势。近年来，以巴西、圭亚那、加拿大、阿根廷等为代表的非OPEC产油国，凭借资源禀赋优势与项目投产节奏，成为全球原油扩产的主力军，但这一增长态势在2026年或将边际收敛：

一方面，部分新兴产区前期投产的主力油田（例如巴西、圭亚那的海上项目）虽在过去数年间实现产量快速释放，但随着产能增长峰值渐近，后续增产斜率料将趋于平缓，其对国际油价的边际扰动效应较此前周期有所弱化。

另一方面，低油价环境下，部分高成本开发项目的经济性下降，企业扩产意愿受到抑制，非OPEC产油国的整体增产幅度预计将不及市场此前预期。

根据EIA预测显示，2026年，除巴西、圭亚那等少数国家产量变化较2025年小幅改善外，其余多数非OPEC产油国的产量变化均将呈现放缓态势。

因此，OPEC+国家有望重新夺回2026年的原油定价权。随着前期油价的快速下行，在闲置产能不足与财政保价诉求的约束下，OPEC+有更强的意愿维持产量稳定：

产能端，当前OPEC+的闲置产能已显著收缩，而且分布高度集中。截止至2025年12月，OPEC+的闲置产能已经到达近年来的低位。而且有效闲置产能主要集中于沙特、阿联酋等履约率较高的国家，其余地区闲置产能相对有限，客观上进一步增产的压力较大。

而财政方面，当前核心成员国的财政盈亏平衡油价处于相对高位，低油价环境仍将直接冲击其财政收入稳定性，保价诉求强烈。截止至2026月1月21日，布伦特油价约65美元/桶，显著低于主要OPEC+国家的财政盈亏平衡点（其中沙特约为87美元/桶，主要国家均值约在89美元/桶）。虽然低油价有助于抑制页岩油新增投资，使OPEC+获取更多市场份额，但也显著增加了财政压力。

随着后续美国等页岩油投资以及产量的放缓，短期内OPEC+保份额的压力有所下降，维持价格稳定的优先级阶段性上升。而当前OPEC+已经迈出了转向的第一步，明确在2026年一季度暂停增产，通过维持现有产量规模巩固市场供需平衡，防止油价继续下行。

而后续能否进一步减产，考虑到OPEC+面临收入和市场份额的双重困局，因此只要油价不再快速下行，而是维持区间震荡，OPEC大幅减产的动机可能不大。减产的“路标”仍需观察后续油价下跌的幅度和速率，若短期布油快速下探55美元甚至50美元，可能会驱使OPEC进行转向。

当然，OPEC+虽然稳定价格的意愿强烈，也仍可能面临潜在的供应冲击。尤其是特朗普干预委内瑞拉能源市场后的产能修复预期、俄乌冲突潜在缓和对产量上行的影响。但我们认为这并非短期驱使油价下跌的核心影响逻辑：

对于委内瑞拉来说，当前已探明石油储量稳居全球首位，占全球总量约19%，稳居全球首位，理论上凭借得天独厚的资源禀赋，具备中长期产能释放的潜力。

不过，从现实来看，其原油产业长期受制裁封锁、政局持续动荡及投资不足引发的基础设施老化等多重因素拖累，产能严重萎缩。截至2025年9月，委内瑞拉日均产量约100万桶左右，占全球总产量比重仅1%左右，与庞大的资源储量形成鲜明反差。即便美国放松制裁，推动美企参与产能修复，油田设施与管网系统的全面升级也需超千亿美元巨额投资，叠加法律保障缺失、技术人才流失等制约，产能恢复周期长达数年，短期内难以形成对全球市场有实质影响的供应增量。

而俄罗斯方面，俄乌冲突解除对油价的冲击可能有限。毕竟整个2025年原油市场已经计价相当多的缓和预期，进一步大跌的空间可能不大。加上当前俄罗斯原油出口已大幅转向亚洲市场，对西方国家的新增产能释放空间可能有限。因此冲突缓和对其产量的提振效应可能弱于市场预期，短期难以形成大规模的供应冲击。

相反的是，鉴于当前市场已经计入了足够多的地缘缓和预期，一旦中东、俄乌地缘问题加剧，对油价上涨可能产生不对称影响，上涨的弹性或将更大。

除供给侧外，需求端亦呈现积极变化。虽然新能源替代的长期大趋势难以逆转，但2026年短期维度内，主要经济体需求侧的周期性利好正持续累积，有望撬动原油需求边际改善。

一方面，关税扰动对需求的影响大幅弱化。从过去一年的经验来看，特朗普2.0关税的框架逐渐清晰，关税本身不是目的，而是作为利益交换与谈判博弈的筹码。

我们认为，2026年关税的影响相较2025年可能会大打折扣。一方面特朗普面临最高法院对IEEPA违法使用的裁决，且可能判定关税违宪，另一方面，在中期选举的背景下，考虑到通胀压力对民意的影响，特朗普在关税的使用上也或将“束手束脚”，包括近期特朗普因格陵兰岛威胁对欧洲征收高额关税，最终也是“TACO”阶段性告终，对需求的冲击整体可控。

另一方面，欧美财政扩张政策的落地实施，有望撬动原油需求边际改善，成为驱动油价中枢回升的重要动力。随着全球通胀压力逐步缓解，2026年欧美财政货币的双向宽松值得期待，通过加码基建投资、出台消费刺激政策等方式拉动经济复苏进程，有望传导至原油终端消费环节，带动需求回暖。而且此前美国为平抑油价，已将战略储备降至数十年低位，随着美国SPR补库的推进，也将进一步提供增量需求，夯实油价回升基础。

此外，新兴市场国家经济的稳步增长所释放的需求增量，也将为全球原油需求提供坚实的底部支撑，对冲发达经济体需求波动带来的不确定性。

综上，随着供给侧利空因素逐步出清、需求端边际改善预期升温，2026年油价大幅下跌的概率显著降低，整体呈现“下有底，上有顶”的区间震荡格局。我们认为，2026年布伦特油价可能维持在60-70美元/桶区间内波动。

从运行节奏来看，结合IEA与EIA的预测数据，2026年一季度原油市场供需压力或将触及峰值；而随着一季度需求淡季落幕，叠加后续欧美等国财政扩张政策效果持续显现，原油供过于求的格局有望逐步缓解，下半年对油价的拖累也或将随之边际改善。

此外，需重点关注地缘政治的扰动风险。中东、东欧等核心产油区地缘冲突若进一步升级，引发原油供给的阶段性收缩预期，届时油价可能突破区间上限，阶段性上冲至70美元/桶以上。此外美国针对民生的新增财政如果落地或者沙特对油价诉求突然提高也都是潜在的上行风险。

风险提示：全球经济增速放缓导致需求复苏不及预期；OPEC+减产执行力度不足与潜在供应增量超预期；地缘政治冲突与政策不确定性引发市场剧烈波动。

注：本文来自国联民生证券2026年1月22日发布的《2026年，油价会“重蹈覆辙”吗？》，报告分析师：林彦 S0590525110007；武朔 S0590125110064