关于股市的微观流动性结构和做市商模型

做市商模型的由来及其标准化

大多数普通投资者对股市的微观流动性结构想的比较粗糙，他们简单地认为，指数上涨是因为资金变多，指数下跌则是因为资金变少。这是一种一维模型。

然而，更加专业的交易员们有另外一套口口相传的模型，这个模型把市场参与主体分为两类，一类是流动性的提供者，一类是流动性的消耗者，简称做市商。

一般来说，做市商包括两类群体，一类是通俗意义上的做市商，他们在系统内对倒，一面买入现货，另一面把这些现货卖出去，日终的净敞口为零；另一类是天然做市商——散户，如果把他们视为一个整体，他们的动作跟做市商类似，频繁、密集、大量的对倒。

跟一般人直觉的直觉不同，对倒操作对系统的影响不是中性的，而是负面的。于是，流动性提供者构成了场内资金的供给曲线，做市商们构成了场内资金的需求曲线（ps：对冲掉的机构之间的买卖也算对倒，属于做市商群体的一部分）。

如上图所示，我们可以把交易员们口口相传的“做市商模型”用“场内资金的供需曲线”重整化，就可以得到标准的“做市商模型”。假定场内资金的供给不变，当做市商集体的对倒操作增加时，场内资金的需求扩张，即D从D1扩张至D2，于是，场内资金的影子利率从R1上升至R2。这意味着，股指从g（R1）下行至g（R2），假设g是一个单调映射。

不难发现，这是一个二维模型，它不再是简单的资金增加，而是“流动性提供者和做市商”的复杂博弈。

在上图的故事里，做市商增加对倒会导致两个后果，1、增加成交量Q；2、抑制股指P=g（R）。事实上，考虑到隐含波动率维度，我们还能看到第三个后果：3、抑制隐含波动率。

做市商对稳定市场的重要作用

很多人都知道做市商的作用是“提供流动性，稳定市场”，但是，大家并不清楚这个机制是如何奏效的。有了“做市商模型”之后，我们就有了一个分析平台：

如上图所示，外生冲击导致大量机构资金涌入（ps：既包括交易资金，也包括配置资金），于是，场内资金的供给曲线S从S1扩张至S2，如果做市商不做任何操作的话，那么，影子资金利率会从R1跳水至R3，相应的，股指会从g（R1）大涨至g（R3）。

相反，如果做市商增加对倒操作，让场内资金的需求曲线D从D1扩张到D2，情况将变得很不一样，影子资金会从R1小幅回落至R2，相应的，股指会从g（R1）温和上涨至g（R2）。

对于这个现象，不少普通投资者会抱怨：什么做市商啊？不就是扯后腿的么？明明是大涨，结果被摁成了小涨！！

真正有意思的是后面的过程，假设涌入的机构都是配置型机构，进来了就不走了。更进一步，我们再要求做市商缓慢退出，于是，就有了下图：

如上图所示，由于来的是配置型机构，所以，S1移动到S2之后，场内资金的供给曲线S不再发生变化。在后续过程中，真正发生变化的是场内资金的需求曲线D，它将从D2缓慢地回落至D3，在这里，我们假设它跟D1重合。于是，我们观察到，影子资金利率R进一步移动，从R2进一步回落至R3，相应的，股指会从g（R2）缓慢上涨至g（R3）。

于是，我们就找到了做市商的几个重要作用：

1、当增量资金是配置资金时，做市商只改变上涨的节奏，并不改变上涨的终点；

2、当增量资金是交易资金时，做市商会让交易资金无利可图，最终，承担巨大的摩擦成本；

3、因此，理性的交易资金会判断做市商意图，他们会绕着做市商走，即寻找阻力最小化的方向，这个博弈会导致做市商密集的区域成交不活跃；

风格差异和做市商密度差异

在投资界有一句俗语，“资金会沿着阻力最小的方向运动”。显而易见，这是在讲交易资金，在上文的做市商模型中，这个阻力就是做市商。在沪深300中，做市商密集，所以，不适合炒题材；在500和1000甚至微盘中，几乎没做市商，所以，适合猛打猛冲。

于是，下面两个问题就有了答案：

1、大小风格的真实差异点在哪里？答：做市商密度差异。

2、为什么A股那么多神经兮兮的炒作？那么容易起波动率？？答：做市商这种基础设施覆盖不足。

近期，我们还观察到两个重要现象：1、宽基ETF频繁地大规模成交；

2、沪深300指数和中证500指数存在巨大涨幅差异；

事实上，做市商模型可以完美地解释这两个现象：一季度会有大量机构资金入市，譬如，保险公司的开门红资金，这些资金都是中长期资金。为了保护这些配置资金，避免他们被交易资金收割，系统做市商有必要主动作为，大规模地开展做市操作。

对于交易资金而言，他们不会老老实实地在沪深300里等着，他们会优先涌向“阻力最小的方向”，于是，我们观察到一副奇特的景象——中证500指数的累积涨幅到了15%。

很多人对慢牛有一个错误的认识，他们觉得“上证指数走得慢才是慢牛”。这是一种极其肤浅且外行的看法。

从做市商模型中，我们有一种不同答案：中长期资金是慢牛的根基，只要保护好中长期资金，让中长期资金平稳流入，我们的股市就能稳步向上，因此，慢牛的答案很简单——系统做市商行使好做市商职能，保护好配置资金。

但是，在现实世界中，我们无法彻底倒向做市商，我们还有一定的融资需求。

如何运用做市商模型分析问题

如果我们掌握不了做市商模型，那么，我们实际上无法区分哪些制度服务于“融资市”，哪些制度服务于“投资市”。

譬如，“T+1”制度是融资市的台柱子。如果我们不了解做市商模型，我们没办法把“T+1”制度和融资市联系在一起。一旦我们掌握了做市商模型，一切都变得简单明了了：

如上图所示，T+1制度的本质是限制散户的对倒能力，即散户当天买入了无法卖出。这会导致场内资金的需求曲线D系统性地从D1收缩至D2，于是，影子资金利率从R1降低至R2，相应的，股指会系统性地从g（R1）上涨至g（R2）。也就是说，T+1制度可以有效地放大系统的波动率，从而，推高股票的估值。这一点对新股票的发行极其重要。

另一个跟“T+1制度”类似的制度是“提高散户参与门槛”，譬如，贵州茅台属于高价股，一手的参与门槛是十几万。

为了挽救茅台低迷的股价，不少投资者会凭着直觉给上市公司出主意——“拆细股价”。事实上，根据做市商模型，这是典型的“好心办坏事”。所以，每一次上市公司都以各种理由拒绝。

近期，还有一个案例是，广期所提高了碳酸锂的开仓门槛，从1手提高到5手：

广期所12月24日发布通知，决定自2025年12月26日交易时起，碳酸锂期货LC2601、LC2602、LC2603、LC2604、LC2605、LC2606、LC2607、LC2608、LC2609、LC2610、LC2611、LC2612合约的交易指令每次最小下单数量中的每次最小开仓下单数量由1手调整为5手、每次最小平仓下单数量维持1手。

如上图所示，2025年12月26日新规则落地之后，碳酸锂指数宽幅震荡，清理掉大量的散户敞口。之后碳酸锂期货波动率显著放大，快速拉升。

通过做市商模型以及上文的几个具体案例，我们知道：如果你想要提高一个标的的估值，那么，你就要推高他的波动率。其中，最有效的办法是：1、设置较高的参与门槛；2、给交易设置较高的交易门槛。

其中，最反直觉的案例是，提高印花税助推股票牛市。

总的来说，做市商模型给了“制造牛市”的提供了一整套方案：

1、提高持有收益；

2、降低持有成本；

3、提高交易成本；

结束语

对于“T+0”制度，不少投资者会argue，目前，全a指数的成交量已经来到了3.1万亿，实施T+0制度会不会让沪深两市的成交量爆表？？我认为，并不会。

事实上，当下的高成交量部分原因在于当下的生态系统是失衡的。受融资市配套制度的约束，交易资金对做市商有极大的优势，因此，我们整个系统炒小炒烂炒新盛行，整个系统有较大的成交量。

相反，如果做市商对交易资金有十分大的优势，交易资金就没法四处煽风点火了，于是，很多交易资金会转化成配置资金，系统自然也不会有那么大的成交量了。

因此，“T+0”制度非但不会提高系统的成交量，反而会降低系统的成交量，因为，“T+0”制度会极大地加强做市商优势，交易资金又是理性的，不会挨打了才知道疼。

最后，很多人会讲美股如何适用于价值投资，A股如何不适用于价值投资（ps：事实上，A股的投资应该叫波动率投资），其实，两边最大的差异就在于做市商和交易资金的力量对比上。这又深植于经济发展不同阶段对股市的不同诉求：在早期阶段，大家对股市的诉求都是偏融资；只有在较为成熟的阶段，大家对股市的诉求才是偏投资的；目前，A股正处于一个关键的换挡期。