美债恐慌重演，市场误读了什么？

摘要

美国股债汇三杀冲击下，特朗普再度TACO，撤回对欧洲关税。短期市场冲击虽阶段性缓和，但债务、地缘等根本矛盾并未解决。随着债务持续扩张，特朗普采取更多“柔性”金融抑制措施。

一、热点思考：美债恐慌重演，市场误读了什么？

（一）全球债市恐慌重演，美国上演“股债汇三杀”，特朗普再度TACO

1月20日，海外市场再度上演“股债汇三杀”。美欧日国债遭集体抛售，权益等风险资产普跌，美元走弱，黄金等避险资产走强。日本40年国债利率突破4.0%，10年美债利率升至4.3%，30年英债升至5.2%，美元跌至98.54，纳指跌2.39%，黄金升至4748美元。

股债汇三杀核心触发因素有三点。一是美欧格陵兰争端，引发市场关税担忧；二是丹麦养老基金宣布将退出美债投资，欧洲或将美债武器化，美债抛售风险上升；三是高市早苗1月19日宣布解散议会，进行提前选举，1月20日，日本国债拍卖走弱，加剧了市场对美债的抛售。

流动性冲击下，特朗普达沃斯论坛再度TACO，市场阶段性缓和。1月21日，美国总统特朗普在达沃斯论坛上表态：1）排除武力夺取格陵兰岛的可能性；2）已与欧洲形成格陵兰协议框架；3）2月1日不会征收关税。此番表态缓和了市场对地缘及关税的担忧，美国股债汇暂时回温。

（二）短期冲击缓和，美国长期根本矛盾未解决，债务扩张、关税风险或常态化

美国财政赤字或将继续上升。以2025年《美丽大法案》为标志，美国财政扩张不再以衰退作为触发条件。2026美国既减税刺激需求，也增加供给侧投资。2026年减税规模或上升40%，赤字率或上升至6.8%，国防支出上升10%，移民驱逐及边境支出上升60%，美债风险或更常态化。

美国两党主动紧财政的政治动力已减弱。一是国防、AI产业等供给侧投资具有长期性，横跨多年，难以快速退坡；二是在政治周期影响下或持续加码，美国选举年赤字率平均高出非选举年10.2%；三是两党对扩财政已形成共识，仅在方向上存在分歧，即使特朗普中选失利，美国赤字仍或上涨。

关税风险、美国引发的地缘风险或长期存在。即使对等关税被判违法，特朗普也可使用232等其他关税措施替代。以委内瑞拉事件、对等关税为标志，特朗普对二战后国际秩序的破坏正在加深，这种趋势未必因特朗普任期结束而改变，地缘风险正从宏观变量变成宏观常量，美债不再安全。

（三）向后看，特朗普或采取“结构性”金融抑制措施压低实际利率，但不宜期待美联储YCC

市场往往误认为债务扩张将导致美、日债务崩盘，未来或将暴发债务违约风险。但对发达货币主权国而言，央行拥有近乎无限的本币发行能力，实质性违约的可能性较低。债务危机在新兴市场多表现为信用风险，在发达的拥有主权货币的国家则多表现为货币贬值和通胀预期上升。

为缓和债务风险，特朗普或采取“结构性”金融抑制措施、压低实际利率。特朗普财政整顿速度已不足以缓解市场担忧，美国可能采取的措施包括：政府参与利率预期指引；扩大财政部流动性回购工具；调整债务发行久期结构，降低长端冲击；放松SLR；改革贷款利率定价等。

在非战争或非零利率状态下，美联储极不可能通过QE或YCC压降美债利率。不考虑战争时期，全球央行史的经验是，零利率是QE或YCC的前置条件。其内在逻辑是，QE或YCC的目标是降低长端利率，而实现该目标最有效的方式是降息至零（或负）。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

报告正文

美国股债汇三杀冲击下，特朗普再度TACO，撤回对欧洲关税。短期市场冲击虽阶段性缓和，但债务、地缘等根本矛盾并未解决。随着债务持续扩张，特朗普采取更多“结构性”金融抑制措施。

（一）全球债务冲击下，美国上演“股债汇三杀”，特朗普再度TACO

1月20日，海外市场再度上演“股债汇三杀”。美欧日国债遭集体抛售，权益等风险资产普跌，美元走弱，黄金等避险资产走强。国债方面，10年美债利率上涨6BP至4.3%，10年日债利率上涨6.4BP至2.33%，40年日债利率上涨18BP至3.9%，10年英债上涨5.3BP至4.46%；汇率方面，美元跌0.5%至98.54；股票方面，纳指跌2.4%，标普跌2.1%，道指跌1.8%；贵金属方面，黄金涨1.7%至4748美元。

股债汇三杀核心触发因素有三点：美国关税风险、美债抛售担忧以及日本财政风险。一是美欧格陵兰争端，引发市场关税担忧，特朗普1月17日威胁对欧洲8国加征关税；二是美债抛售担忧再起。1月20日，丹麦养老基金Akademiker Pension宣布将退出美债投资，虽持有规模仅1亿美元，但市场担忧欧洲或将美债武器化，美债抛售风险或增加；三是日本财政风险上升。高市早苗1月19日宣布解散议会，2月8日将进行提前选举，并提出更激进的减税承诺，1月20日，日本国债拍卖走弱，加剧了美债抛售。 

金融市场冲击下，特朗普达沃斯论坛再度TACO，市场阶段性缓和。1月21日，美国总统特朗普在达沃斯论坛上表态：1）排除动用武力夺取格陵兰岛的可能性；2）已形成格陵兰协议框架；3）2月1日不会征收关税。阶段性缓和了市场对地缘风险及关税的担忧。1月21日，市场情绪好转，道指涨1.21%、标普500 上涨1.16%、纳指涨1.18%。美债价格反弹，收益率下行，10年美债回落4bp至4.26%，美元指数回升0.23%至98.77。

（二）短期冲击缓和，长期根本矛盾未解决，债务扩张、关税风险或常态化

美国财政赤字规模或将继续上升。以2025年《美丽大法案》为标志，美国财政扩张不再以衰退作为触发条件。2026年赤字率或上升0.8个点至6.8%左右，财政既扩大需求刺激，也增加供给侧投资。2026年减税规模或上升40%，2026年总体减税规模3960亿美元，相比2025年的2682亿上升47.7%。其中，个人层面减税规模2750亿；企业层面减税规模1210亿。支出层面，2026财年美国国防支出预计增加10.4%至10119亿美元，增速达2008年以来新高；特朗普计划在2027年将国防支出抬高至1.5万亿美元，增速接近50%。边境及移民支出或由2025年的648亿增加至2026年的1126亿美元。主因是美丽大法案一次性拨款1910亿美元，分4年使用，平均每年额外增加478亿美元，财政扩张或使美债风险更加常态化。

美国两党主动紧财政的政治动力已减弱，债务扩张的刚性可能被低估。一是国防、AI产业扶持等供给侧投资具有长期性，横跨多年，难以快速退坡；二是在政治周期影响下或持续加码，美国赤字率均倾向于走高，美国选举年赤字率平均高出非选举年10.2%；三是两党对扩财政已形成共识，双方仅在扩张方向上存在分歧，民主党侧重社保、补贴激励，共和党注重减税，即使特朗普中选失利，美国赤字仍或上涨。

关税风险、美国引发的地缘风险或长期存在。霸权国的衰弱包括三个阶段：财政纪律崩坏，特权滥用与武器化，最终迎来地缘政治时刻。关税已成为美国特权滥用的关键武器之一，即使对等关税被判违法，特朗普也可使用232等其他关税措施进行替代。2025财年，美国232关税收入共计342亿美元，其中汽车及零部件关税259亿美元，钢铁关税48亿美元，铝关税30亿美元，铜关税5亿美元。以委内瑞拉事件、对等关税为标志，特朗普对二战后国际秩序的破坏正在加深，这种趋势或难以因特朗普任期结束而改变，地缘风险正从宏观变量变成宏观常量，导致美债不再安全。

（三）向后看，特朗普或采取“结构性”金融抑制压低实际利率，但不宜期待美联储YCC

市场往往误认为债务扩张将导致美、日债务崩盘，未来或将暴发债务违约风险。但对发达货币主权国而言，央行拥有近乎无限的本币发行能力，实质性违约的可能性较低。债务危机在新兴市场多表现为信用风险，在发达的拥有主权货币的国家则多表现为货币贬值和通货风险。阿根廷2001年以来已出现3次债务违约，核心原因是其主权债务以美元计价，一旦创汇能力不足或美元融资中断，违约便成现实。

短期，为缓和债务风险，特朗普或采取易被市场接受的金融抑制措施，压低实际利率。特朗普财政整顿速度已不足以缓解市场担忧，一是特朗普仅仅是“拆东墙，补西墙”，其本意并非财政整顿，而是为减税等刺激措施提供财政空间；二是特朗普夸大了2025年财政整顿成果。2025年财政支出削减集中在教育领域，总额1770亿，但其仅是学生贷款的账面数据冲抵，实际赤字规模并未减少。在财政整顿已难兑现的情形下，为避免美债危机，特朗普需采取更易被市场接受的金融抑制措施，可能采取的措施包括：以政府沟通的方式参与利率预期指引；扩大财政部流动性回购工具；调整财政部债务发行久期结构，降低长端利率冲击；进一步放松SLR，扩大银行购债需求；改革贷款利率定价等。

但不宜期待美联储通过QE和YCC压降美债利率。首先YCC易被解读为财政主导，严重挑战美联储独立性。美国与日本虽都曾采取过YCC，但政策目标存在差异。美联储1942至1951年利率管制的核心目的是为战争提供低成本债务融资，有更明显的财政主导色彩，主流观点将其视为仅在极端危机下才可动用的最后武器。当前美国的股债汇三杀风险明显低于日本及欧洲国家，风险等级并不支持动用YCC。即使发生金融冲击，也存在SRF、贴现窗口等替代措施；再次，截至2025年，美债的可交易规模已达28.6万亿美元，总规模突破38万亿美元，2025年平均每日交易量达1.047万亿美元，远超日债、黄金等。以美债交易规模考量，若YCC落地，约等同于美联储承诺无限量QE，或引爆通胀预期，与当前政策目标背离。最后，YCC一旦公布，市场或将自发推高长端率进行抵制，加速美债危机。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。

注：内容节选自申万宏源宏观研究报告：《美债恐慌重演，市场误读了什么？——“大财政”系列之二》

作者：赵   伟 申万宏源证券首席经济学家、陈达飞 宏观首席分析师、赵   宇 高级宏观分析师、王茂宇 高级宏观分析师、李欣越 高级宏观分析师