国盛固收：财政政策存在更大发力空间

主要观点

央行通过专栏给出了新的货币政策范式。货币政策执行报告是观察央行货币政策取向的重要窗口。最新发布的1季度货币政策执行报告中提供了六个专栏，而这六个专栏提供了在当前环境下，货币当局如何理解和应对的重要信息。特别是对通胀、货币政策、财政政策、债市等给出了新的阐述。

当前物价面临走弱压力，但央行指出当前结构性问题下，要改变价格调控思路。从货币主义角度来说，通胀是货币现象，因而货币政策需要以物价变化作为执行依据。而本次货币政策执行报告中，央行在专栏六对我国面临的特殊情况进行了阐述，指出当前我国低物价环境主要是有效需求不足和不分行业过度竞争所致。“增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升”。“因而价格调控思路上，需要从以前管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争。”这意味着应对通胀，未来政策会更重质量和结构，而非仅仅是简单的总量性宽松。

货币政策更注重传导，MLF退出价格指导功能。央行在本次货政报告专栏一中回顾了MLF的发展历程，并表示引导MLF 回归中期流动性投放工具的基本定位。这意味着MLF利率将退出政策引导工具的定位，更多发挥资金投放功能。而政策利率将更多以OMO和LPR等为基准。同时央行表示将“畅通货币政策传导渠道”，“健全市场化利率形成、调控和传导机制，发挥中央银行政策利率引导作用”。不再使用引导市场利率围绕政策利率波动的表述。这意味着未来政策利率并不会稳定的成为市场利率的中枢，或者在短期不会成为稳定的中枢，市场利率更多会反映央行基于多方面需求调控的结果。

财政政策存在更大发力空间。央行在本次货政报告专栏五中通过从政府资产负债表视角，对比中美日政府债务情况。指出：“三国对比表明，考虑到庞大的国有资产和较低的政府负债水平，中国政府债务扩张仍有可持续性，这对于加强民生保障、完善收入分配、推动经济转型和动态平衡都有重要意义。”这意味着当前环境下，财政政策需要更为积极的发力。无论是从扩张需求和调节结构的角度，财政政策都更为有效，而且也有足够的发力空间。而相对来说，货币政策更需要处于配合的角色。

面对利率持续下行的环境，央行提示投资机构需要提升定价能力，避免过度交易风险。随着实体回报率下降和物价走弱，广谱利率在过去几年趋势性下降，债券利率也不例外。这在长端债券利率上表现的尤为明显。虽然这是趋势，但央行对阶段性过度交易依然保持了警惕。本次货政报告中，央行在专栏四中提示当前我国债券市场定价效率、机构债券投资交易和风险管理能力仍有待提高。指出不同券种间市场流动性分化明显，长期国债等少数活跃债券交易活跃度不断上升，成为各类资金追捧的主要对象，容易引发羊群效应和市场单边波动。并表示未来将继续完善公开市场一级交易商和做市商考核，加强投资者利率风险管理，优化债券市场结构及制度安排。这意味着未来大行将在调控债市中发挥更为重要的作用，以实现监管部门避免债市过度交易的目的。

广谱利率下行趋势不变，一季度票据融资利率反弹，一般贷款利率继续下行。一季度贷款利率变化有所分化，人民币贷款加权平均利率上行16bp至3.44%，其中一般贷款加权平均利率下行7bp至3.75%，企业贷款利率下行8bp至3.26%，个人住房贷款利率上行4bp至3.13%，票据利率大幅上行53bp至1.55%。同时央行在下一阶段货币政策展望中，提及研究进一步扩大开展明示企业贷款综合融资成本工作的试点地区，推动社会综合融资成本下行。

利率曲线有望整体下移，长债有望创新低。本次货政报告对经济的表述较为积极，同时对物价和利率风险的关注度有所上升。当前基本面受到加征关税的冲击以及物价的压力，货币先行体现了对宏观经济的重视，从本次货政报告的表述来看，预计物价压力下货币政策将进一步宽松，同时在央行对利率风险的关注下，债市短期波动或将减弱。5月随着基本面压力上升和资金宽松，整体利率曲线有望下移，长债利率有望创新低。

风险提示：海外需求回落超预期；货币政策超预期；基本面变化超预期。

正文

货币政策执行报告是观察央行货币政策取向的重要窗口。最新发布的1季度货币政策执行报告中提供了六个专栏，而这六个专栏提供了在当前环境下，货币当局如何理解和应对的重要信息。特别是对通胀、货币政策、财政政策、债市等给出了较为明确的表述。

当前物价面临走弱压力，但央行指出当前结构性问题下，要改变价格调控思路。从货币主义角度来说，通胀是货币现象，因而货币政策需要以物价变化作为执行依据。而本次货币政策执行报告中，央行在专栏六对我国面临的特殊情况进行了阐述，指出当前我国低物价环境主要是有效需求不足和不分行业过度竞争所致。“增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升”。“因而价格调控思路上，需要从以前管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争。”这意味着应对通胀，未来政策会更重质量和结构，而非仅仅是简单的总量性宽松。

货币政策更注重传导，MLF退出价格指导功能。央行在本次货政报告专栏一中回顾了MLF的发展历程，并表示引导MLF 回归中期流动性投放工具的基本定位。这意味着MLF利率将退出政策引导工具的定位，更多发挥资金投放功能。而政策利率将更多以OMO和LPR等为基准。同时央行表示将“畅通货币政策传导渠道”，“健全市场化利率形成、调控和传导机制，发挥中央银行政策利率引导作用”。不再使用引导市场利率围绕政策利率波动的表述。这意味着未来政策利率并不会稳定的成为市场利率的中枢，或者在短期不会成为稳定的中枢，市场利率更多会反映央行基于多方面需求调控的结果。

财政政策存在更大发力空间。央行在本次货政报告专栏五中通过从政府资产负债表视角，对比中美日政府债务情况。指出：“三国对比表明，考虑到庞大的国有资产和较低的政府负债水平，中国政府债务扩张仍有可持续性，这对于加强民生保障、完善收入分配、推动经济转型和动态平衡都有重要意义。”这意味着当前环境下，财政政策需要更为积极的发力。无论是从扩张需求和调节结构的角度，财政政策都更为有效，而且也有足够的发力空间。而相对来说，货币政策更需要处于配合的角色。

面对利率持续下行的环境，央行提示投资机构需要提升定价能力，避免过度交易风险。随着实体回报率下降和物价走弱，广谱利率在过去几年趋势性下降，债券利率也不例外。这在长端债券利率上表现的尤为明显。虽然这是趋势，但央行对阶段性过度交易依然保持了警惕。本次货政报告中，央行在专栏四中提示当前我国债券市场定价效率、机构债券投资交易和风险管理能力仍有待提高。指出不同券种间市场流动性分化明显，长期国债等少数活跃债券交易活跃度不断上升，成为各类资金追捧的主要对象，容易引发羊群效应和市场单边波动。并表示未来将继续完善公开市场一级交易商和做市商考核，加强投资者利率风险管理，优化债券市场结构及制度安排。这意味着未来大行将在调控债市中发挥更为重要的作用，以实现监管部门避免债市过度交易的目的。

广谱利率下行趋势不变，一季度票据融资利率反弹，一般贷款利率继续下行。一季度贷款利率变化有所分化，人民币贷款加权平均利率上行16bp至3.44%，其中一般贷款加权平均利率下行7bp至3.75%，企业贷款利率下行8bp至3.26%，个人住房贷款利率上行4bp至3.13%，票据利率大幅上行53bp至1.55%。同时央行在下一阶段货币政策展望中，提及研究进一步扩大开展明示企业贷款综合融资成本工作的试点地区，推动社会综合融资成本下行。

利率曲线有望整体下移，长债有望创新低。本次货政报告对经济的表述较为积极，同时对物价和利率风险的关注度有所上升。当前基本面受到加征关税的冲击以及物价的压力，货币先行体现了对宏观经济的重视，从本次货政报告的表述来看，预计物价压力下货币政策将进一步宽松，同时在央行对利率风险的关注下，债市短期波动或将减弱。5月随着基本面压力上升和资金宽松，整体利率曲线有望下移，长债利率有望创新低。

附录：货币政策报告第五部分“货币政策趋势”文字对比

以下为《2025年第一季度中国货币政策执行报告》第五部分“货币政策趋势”的文本比对分析。国盛证券通过对比2025年1季度和2024年4季度报告的文字差异，来找寻货币政策的新动向。正体部分主要为上季度已有的语句；加粗部分为新增语句；加了删除线的部分为2024年4季度报告中有，但在2025年1季度报告中删除的语句。

1、对实体经济看法

基调

今年一季度，我国经济呈现向好态势，国内生产总值(GDP)同比增长5.4%，生产供给较快增长，消费投资稳中有升，社会信心持续提振，高质量发展扎实推进，经济运行实现良好开局。2024年，我国有效应对复杂严峻的内外部挑战，顺利实现了全年经济社会发展主要目标任务，经济运行展现出强大的韧性，高质量发展扎实推进，社会信心有效提振。全年国内生产总值(GDP)同比增长5%，经济总量突破130万亿元。

积极因素

实现今年经济社会发展预期目标有潜力、有支撑。2025年经济将保持稳定增长。

一是新动能加快成长。一是支持经济回升向好的积极因素增多。今年以来人工智能、量子科技等先进技术不断推出和应用，带动高技术产业增长，一季度规模以上高技术制造业增加值同比增长9.7%。目前“三新”经济占GDP比重已达18%左右，宏观政策对科技创新的支持力度加大，还将带动更多社会资金参与科技创新。2024 年四季度以来一揽子增量政策效果逐步显现，生产、需求、物价、收入、预期等主要指标呈现出积极变化;促进房地产市 场止跌回稳的政策组合拳也在显现成效，市场成交趋于活跃，房价逐步回稳，带动市场预期和相关行业好转;新动能领域加快培育，高质量发展动能增强，R&D 经费投入强度进一步提高。

二是市场需求稳步恢复。二是国内需求具有较大改善潜力。“两新”政策加力扩围成效显著，一季度日用家电零售同比增长38.4%，汽车销量同比增长11.2%；消费新场景、新业态不断拓展，一季度服务消费同比增长 5.3%。随着《提振消费专项行动方案》等促消费政策陆续出台，离境退税即买即退和免签政策延长等提升跨境消费潜力，有效需求有望进一步扩大。2024 年“两新”激发消费活力和拉动投资增长的效果显著，家电零售额增长较上年加快 11.8 个百分点，2025 年将全方位扩大内需，加力扩围实施“两新”政策，增加资金规模、扩大支 持范围，加之消费新场景、新业态持续拓展，超大规模市场优势不断显现，消费平稳增长仍将支撑有力。

三是经济基础坚实，宏观调控有力。三是宏观政策更加积极有为。我国产业体系完备、配套能力强，多元化贸易格局加快形成，经济发展底盘稳、基础牢。去年一揽子增量政策对稳定经济发挥了关键作用，今年宏观政策更加积极有为，近期又出台了一系列有力的组合政策，存量和增量政策协同效应将进一步增强，支撑经济持续向好。按照中央经济工作会议部署，2025年实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率、加大财政支出强度、优化财政支出结构，同时实施适度宽松的货币政策，打好政策组合拳，支撑经济持续回升向好的政策整体效能有望进一步提高。

风险因素

以高质量发展的确定性应对外部环境变化的不确定性。推动经济回升向好要把各方面积极因素转化为发展实绩。当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能不足，单边主义、保护主义加剧，地缘冲突持续存在。当前外部环境复杂多变，全球经济复苏充满挑战和变数，对我国经济产生外溢影响，国内经济回升向好基础还需巩固，有效需求增长动力不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力。同时，国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。对此，既要正视困难问题，更要坚定发展信心。我国具有显著的制度优势，有超大规模市场、完备产业体系、丰富人力资源等诸多优势条件，有需求升级、结构优化、动能转换的广阔增量空间，要加紧实施更加积极有为的宏观政策，以有力有效的政策应对外部环境的不确定性，加力支持实体经济。推动经济持续回升向好要正视困难、 坚定信心，进一步发挥我国强大的创新能力、超大规模市场、完整的产业体系、完善的基础设施以及丰富且质量较高的人力资源等优势， 坚定不移深化改革扩大开放，着力提振内需特别是居民消费需求，推动新旧动能平稳接续转换，着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合。

通胀展望

物价水平有望保持低位回升态势。物价有望延续温和回升态势。今年一季度，核心 CPI 同比上涨0.3%，保持温和涨幅，PPI降幅较上年四季度收窄0.2个百分点，降势有所趋缓。CPI自2024年2月以来连续保持 正增长，2024 年全年 CPI 同比上涨 0.2%;PPI 同比下降 2.2%，降幅 比上年收窄 0.8 个百分点。食品和能源价格回落对 2024 年 CPI 涨幅影响较大，扣除食品和能源的核心 CPI 涨幅总体稳定，四季度以来已 连续三个月小幅回升。当前我国处于新旧动能转换的关键阶段，房地产、地方政府融资平台等传统领域需求收缩比较明显，高端制造业关联度较大的行业价格稳中有升。随着扩大内需政策落地显效，市场需求加快释放，将更好支撑物价水平温和回升。随着前期一揽子增量政策效果持续显现，2025 年更加积极有为的宏观政策逐步落地显现，经济回升向好势头有望进一步增强，支撑价格回升的有利因素增多。中长期看，我国经济结构转型和产业升级稳步推进，实体经济供求关系有望更加均衡，经济循环也将更加顺畅，货币条件合理适度，居民预期总体稳定，物价保持基本平稳有坚实基础。

2.下一阶段总体思路

中国人民银行将坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻落实党的二十届三中全会、中央经济工作会议和全国两会精神，全面贯彻落实党的二十大、二十届二中、三中全会和中央经济工作会议精神，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，坚定不移走中国特色金融发展之路，进一步深化金融改革和高水平对外开放，持续推动金融高质量发展和金融强国建设，加快完善中央银行制度，进一步健全货币政策框架。平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，增强宏观政策协调配合，扩大国内需求，支持扩大内需、稳定预期、激发活力，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面。促进经济稳定增长。

实施好适度宽松的货币政策。落实好中央政治局会议精神，积极落地 5 月推出的一揽子金融政策。保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平。畅通货币政策传导机制，进一步完善利率调控框架，持续强化利率政策的执行和监督，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降。畅通货币政策传导机制，更好把握存量与增量的关系，注重盘活存量金融资源，提高资金使用效率。强化央行政策利率引导，加强利率政策执行，推动企业融资和居民信贷成本下降。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，引导金融机构进一步优化信贷结构。持续做好金融“五篇大文章”。坚持市场在汇率形成中的决定性作用，增强外汇市场韧性，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，维护金融市场稳定，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，发挥市场在汇率形成中的决定性作用，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。

具体措施一：货币政策方向

一是保持融资和货币总量合理增长。强化逆周期调节，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，灵活把握政策实施的力度和节奏。择机调整优化政策力度和节奏。密切关注海外主要央行货币政策变化，持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，综合运用存款准备金、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等货币政策工具，灵活有效开展公开市场操作，综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具，保持流动性充裕。引导银行加大信贷投放力度，保持信贷总量合理增长，在防范资金沉淀空转的同时，引导金融机构深入挖掘有效信贷需求，保持货币信贷合理增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配。

具体措施二：信贷政策导向

二是充分发挥货币信贷政策导向作用。坚持聚焦重点、合理适度、有进有退，落实好存续的各类结构性货币政策工具，推动新设的政策工具尽快落地显效，引导金融机构加力支持科技金融、绿色金融、普惠小微、扩大消费、稳定外贸等。保持再贷款再贴现政策稳定性，实施好存续的专项再贷款工具。用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度安排，维护资本市场稳定。切实抓好《关于做好金融“五篇大文章”的指导意见》落实，着力提升重大战略、重点领域和薄弱环节的金融产品服务供需适配度。引导金融机构加强对重点科技领域的金融服务保障，完善支持科技创新的金融市场生态。聚焦国家重大科技任务、科技型中小企业等重点领域和薄弱环节，持续提升金融支持科技创新的能力、强度和水平。继续健全绿色金融标准体系，稳步发展绿色金融产品和市场。建立健全绿色金融服务美丽中国建设工作机制，持续推动绿色债券市场高质量发展。健全民营中小企业增信制度，推进中小微企业金融服务能力提升工程。深入开展中小微企业金融服务能力提升工程，及时组织开展金融服务民营经济效果评估和小微企业信贷政策导向效果评估。开展金融支持乡村全面振兴专项行动，抓好金融机构服务乡村振兴考核评估结果运用。强化金融机构服务乡村振兴考核评估结果运用。实施好创业担保贷款、国家助学贷款政策，支持重点群体创业就业和就学。加快建立完善养老金融体系，支持中国式养老事业。加快建立完善养老金融体系，构建养老金融长效机制，服务银发经济高质量发展。支持提振和扩大消费，引导金融机构从消费供给和需求两端，积极满足各类主体多样化资金需求。落实好《推动数字金融高质量发展行动方案》，推进金融机构和金融产品服务数字化转型。加大消费品以旧换新支持力度，做好重点消费领域金融服务，持续激发消费活力。拓宽保障性住房再贷款使用范围，持续巩固房地产市场稳定态势，完善房地产金融基础性制度，助力构建房地产发展新模式。着力推动已出台金融政策措施落地见效，加大存量商品房和存量土地盘活力度，推动房地产市场止跌回稳，完善房地产金融基础性制度，助力构建房地产发展新模式。

具体措施三：利率与汇率

三是把握好利率、汇率内外均衡。深入推进利率市场化改革，畅通货币政策传导渠道。健全市场化利率形成、调控和传导机制，发挥中央银行政策利率引导作用。深入推进利率市场化改革，健全市场化利率形成、调控和传导机制，引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行，逐步理顺由短及长的利率传导关系。强化利率政策执行，适时开展对金融机构定价能力的现场评估，促进金融机构提升利率定价能力，充分发挥利率自律机制作用，有效落实各项利率自律倡议，维护市场竞争秩序。持续改革完善贷款市场报价利率(LPR)，着重提高 LPR 报价质量，更真实反映贷款市场利率水平。督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率 等市场利率的关系，研究进一步扩大开展明示企业贷款综合融资成本工作的试点地区，推动社会综合融资成本下行。督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系，推动企业融资和居民信贷成本下行。稳步深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中起决定性作用，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。做好跨境资金流动的监测分析，坚持底线思维，综合施策，稳定预期，增强外汇市场韧性，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。引导企业和金融机构树立“风险中性”理念，指导金融机构基于实需原 则和风险中性原则积极为中小微企业提供汇率避险服务，为实体经济营造稳定的汇率环境。

具体措施四：深化金融改革与对外开放

四是加快推进金融市场制度建设和高水平对外开放。持续增强债券市场功能和服务实体经济能力。创新推出债券市场“科技板”，支持金融机构、科技型企业、私募股权投资机构等三类主体发行科技创新债券。丰富银行间债券市场产品，持续加大债券市场对科技创新、促进消费等的支持力度。完善债券市场法制，推动公司债券法制建设。加快多层次债 券市场发展，持续推进柜台债券业务扩容和规范发展。建立健全做市商与公开市场业务一级交易商联动机制，推动承销、估值、做市等业务规范发展，提升债券市场定价功能、活跃度和稳健性。稳慎扎实推进人民币国际化，进一步扩大人民币在跨境贸易和投资中的使用，深化对外货币合作，发展离岸人民币市场。开展跨境贸易投资高水平开放试点，提升跨境贸易投资自由化、便利化水平，稳步推进人民币资本项目可兑换。

具体措施五：金融风险防范

五是积极稳妥防范化解金融风险。探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。进一步完善宏观审慎政策框架，提高系统性风险监测、评估与预警能力，丰富宏观审 慎政策工具箱。强化系统重要性金融机构宏观审慎管理，督促系统重要性银行落实附加资本和杠杆率要求，持续提升恢复与处置计划的操作性和有效性，定期组织开展恢复计划演练，加强全球系统重要性银行跨境危机管理合作。启动2025年度系统重要性金融机构评估工作，稳步拓宽附加监管覆盖范围至非银领域。稳步拓宽附加监管覆盖范围至非银领域，推动出台系统重要性保险公司名单和附加监管规定。稳妥有序推进重点风险项目和重点领域风险处置，按照市场化、法治化原则，支持中小银行风险处置。加强金融风险监测、预警和评估，强化系统性金融风险研判。夯实金融稳定机制保障，推动扩大存款保险基金和金融稳定保障基金积累，健全权责一致、激励约束相容的风险处置责任机制，建立科学合理的金融风险处置成本分担机制。强化系统性金融风险研判，筑牢有效防控系统性风险的金融稳定保障体系，进一步研究扩大风险处置基金积累，强化存款保险专业化金融风险处置职能。

风险提示

海外需求回落超预期；货币政策超预期；基本面变化超预期。

注：本文节选自国盛证券研究所于2025年5月10日发布的研报《新的政策范式——读 Q1 央行货币政策执行报告》，分析师：杨业伟 S0680520050001、梁坤S0680123090006