短端利差再度压降至历史低位，跨季怎么看？

5月中下旬以来，一方面受“存款搬家”影响，信用债配置力量有所加强，另一方面在供给持续偏紧的趋势下，信用市场资产荒格局延续，两方共同作用下信用债行情在整个债市板块中表现突出，特别是短端信用债利差再度收缩至历史低位。展望后市，季末理财回表或对信用市场形成扰动，但相较于往年，当前理财对于信用债的配置集中度有所下降，中信证券认为理财回表的影响也将相对可控。配置方面，短端票息资产仍是首选，且城投板块的择券空间较大，此外二永债的跟随效应更好，可以关注5年期左右二永债的交易机会。

▍5月中下旬以来，信用表现相对较强，且信用和利率表现有所分化。

2025年初，受资金面偏紧的影响，信用债收益率跟随基准利率有所走高，信用利差也呈现高位震荡的趋势。而进入5月后，国债利率仍处于震荡趋势，信用债则表现相对较强，5月中下旬信用利差再度压缩至历史低位。且分期限来看，短端表现相对更佳，中短端信用债利差压缩也更为明显。但同样，极致压缩的信用利差在进入六月后也出现一波反弹，6月初短端国债也出现一波明显下行，信用债表现略微不如国债，由此在6月初短端信用利差呈现被动走阔趋势。

▍同样板块间亦有所分化，二永板块走势跟随性强，而非金信用债分化明显。

5月中下旬，信用债行情启动主要集中在非金信用债板块，国债收益率小幅上行的同时，非金信用债走出独立行情，收益率下降。而二级债等金融类板块的基准利率跟随效应则更强，5月中下旬收益率走势与国债更为接近，出现小幅调整。而进入6月后，国债收益率小幅下行，金融类债券的跟随效应优势也有所发挥，整体表现要好于非金信用债，非金信用债收益率则出现小幅调整。

▍为何5月中下旬以来信用市场表现相对强势?

一方面，5月双降的落地为金融机构负债成本打开下行空间，存款利率的下行也引发“存款搬家”现象，由此加大了信用债市场整体的配置力量，从而推动了收益率的下行。另一方面，受假期、年报披露等因素的影响，5月为信用债传统的供给小月，2025年5月信用债发行规模约8110亿元，为前5个月的最低值，实现净融资额703亿元。在供给维持紧平衡的趋势下，也进一步加剧了信用债市场资产荒的现象，由此优质的短端信用资产收益率明显下行。

▍季末理财回表或对信用市场形成扰动，但影响有限。

在6月跨季的背景下，理财面临回表压力，理财规模的季节性收缩对信用市场或会形成一定扰动，使得季末月信用利差以上行居多。但相较于往年同期，当前理财产品对于信用债的配置集中度有所下降，且今年以来理财对于信用债的买入力度也较往年更低，在此背景下，理财的回表压力对于信用市场整体而言的影响也将相对可控。

▍对于配置而言，票息资产仍是首选。

在跨季因素之下，信用市场或存在波动的可能，由此保证流动性的必要性更高，短端仍有较高票息收益的资产仍是配置首选，其中城投板块当前择券空间相对较大，可继续关注重点省市的配置机会。此外，二永债的跟随效应更好，也更具有流动性保证，因此可以关注5年期左右二永债的交易机会。

▍风险因素：

监管政策超预期收紧；财政政策超预期；个别信用事件冲击等。 

注：本文节选自中信证券研究部已于2025年6月18日发布的《债市启明系列20250618—短端利差再度压降至历史低位，跨季怎么看？》报告，分析师：明明S1010517100001；李晗S1010517030002；徐烨烽S1010521050002；俞柯帆S1010524100010；来正杰S1010524110003