文｜刘俊宏

编｜王一粟

今年具身智能行业的消息，恰如今年的三伏天——热度一浪高过一浪。

今年7月刚刚过半，据不完全统计，就有云深处、赛那德、星动纪元、小雨智造、它石智航、星海图、跨维智能、朗毅机器人、智元机器人等具身智能公司进行了融资。

最戏剧性的，当属A股“人形机器人第一股”的激烈竞争。

就在前不久，有媒体爆出宇树科技预计将在2025年底前，正式向A股递交IPO申请。但没想到，却被智元机器人（以下简称“智元”）“截了胡”。

近日，上纬新材发布公告称，智元将收购公司约67%股份，控股股东变更为智元恒岳，邓泰华将成为上纬新材实际控制人。

本次并购，虽然智元方面强调是通过协议转让+主动要约的方式“买”一家上市公司。但投资者们显然不认为是这么简单，截至目前，上纬新材的股价已经连续七个20cm封板，一家原本只值20-30亿的小公司，转眼市值已破百亿。

为什么二级市场投资者，如此看好一家智元要约收购的上市公司？

有人认为这场操作是“借壳上市”。也有人认为，是上纬新材主动拥抱“国九条”和“并购六条”，是上市公司积极加强整合、向新质生产力方向转型升级的标杆案例。

但无论哪一种看法，都指向一个预期。

当交易完成之后，计算上纬新材的市值，要考虑智元当下超过150亿人民币的估值。当上A股“人形机器人第一股”的好处也是显著的，智元能抢先拿到大量的头部社会资本，从而引导后续投资者对同一赛道公司的定价。

在具身智能行业火热的时代，所有人都想挤进这台上行的电梯。

智元到底是不是借壳上市？

要理解智元的收购为何会在资本市场“一石激起千层浪”，还得从具体的操作步骤中看。

智元用一系列非常复杂的方式，“买”了一家上市公司。

总体来说，是智元旗下的持股平台，将以共计21亿的价格，收购上纬新材69.99%的股份。大致过程分为三步：

第一步是持股平台智元恒岳和致远新创，从上纬新材的股东拿到29.99%的上市公司股份。

第二步，原上纬新材的两个股东（SWANCOR萨摩亚、STRATEGIC萨摩亚）承诺放弃所持上市公司全部股份的表决权，智元恒岳将成为上纬新材的新任控股股东。

第三步，收购进入主动要约阶段。智元恒岳将通过部分要约的方式继续增持上市公司股份，拟要约收购的股份数量占上市公司总股本的37.00%。

交易完成后，智元方面预计将持有最少63.62%的上纬新材股份。上纬新材的实际控制人变为智元机器人创始人邓泰华。

整场并购，到底是不是智元“借壳上市”？确实不是，因为智元没达到能施展“借壳上市”的资格。

根据《上海证券交易所科创板上市公司重大资产重组审核规则》显示，智元的财务显然达不到“借壳上市”（实施重组上市）的条件。其一是最近两年净利润为正，且累计不低于人民币5000万元。其二是最近一年营收不低于人民币三亿元，且最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元。

但从并购的环节看，整个流程又设计得相当精致。

根据《上市公司收购管理办法》规定，如果协议收购超过30%，会触发强制全面要约。届时，为了保护中小股东利益，收购方要收购所有股东的所有股份，整个过程的收购成本和合规成本将变得不可控。

所以拆解智元此次收购的流程，就是在不触发监管的条件下，先收购29.99%。接下来，智元拿到控制权。最后，作为控股方的智元再以自愿要约方式增持大部分剩余股份，达到可进可退的目的。增持既能满足原股东的退出诉求，也能最大化掌握股权，实现自身商业利益。

虽然智元在《详式权益变动报告书》中提到，未来12个月内不会改变上市公司的主营业务，也不会对公司资产和业务进行出售、合并、与他人合资或合作等调整。

但12个月之后，就能进行很多操作了。

例如后续如果增发，虽然二级市场再融资的成本相比一级市场高，但确定性的市值能比单纯的估值提供更大的谈判空间。再或者是智元后续选择冲刺港股的话，体系内有明确的市值和业务，也更容易走通为特专科技公司设计的“18C”上市规则。

通过大费周章地并购获得潜在的商业利益，是因为智元缺钱了吗？

不太可能。作为一家成立两年多的初创公司，智元一共融了11轮资金。虽然其中大部分具体金额未知，但结合2025年连续融资三轮的情况看，很难说智元是否真的差钱。

那智元收购上纬新材，是因为看到了整合价值吗？

也很难说。根据公开资料介绍，上纬新材主业大致可以认为是“搞涂料和塑料”的。其产品主要包括风电叶片用材料、环保高性能耐腐蚀材料、新型复合材料、可回收复合材料等。

跟机器人的业务结合，今年2月有投资者有提问过。上纬新材给出回复称，目前人形机器人外壳及配件产业以热塑型材料为主，公司产品材料系热固型的环保耐蚀树脂，测试的方向是工业型机器人产业。换句话说，两家公司几乎不存在整合的意义。

甚至考虑到整合失败的风险，整场并购其实还潜存着巨大的风险。

如果按照智元的估值计算上纬新材的市值，那智元超过150亿的估值就是一个5倍的“杠杆”。由于二级市场的定价基本取决于流通股的价值，没有一级市场常见的对赌协议或者“明资实债”。如果智元发展不及预期，那对于投资人来说是一场严重的价值毁灭。

资本市场，从来拼的就是胆大。

的确，智元不是“借壳上市”，也不一定后续资产注入到上纬新材。但这并不妨碍，极致的风险偏好者将“曲线上市”的智元看作云南的菌子——可能有风险，但也可能无比鲜美。

所有人都知道，按照传统硬科技初创公司的发展路径，需要第一步先建核心技术壁垒，初步验证产品和技术闭环，融资积累实力，最终初步验证商业模式或规模效应显现后，最后经历严苛的IPO审查流程登陆资本市场。

但智元的操作，相当于从资本层面“催熟”了过去整套玩法。或许，在智元和投资者们看来，具身智能行业应该容得下更多创新。技术和金融，都能“创新”。

为何智元要选择“金融创新”？

一切的矛盾，最终还是落回到了一个问题上。

为什么智元要大费周章搞“金融创新”？或许是因为具身智能行业存在一些共识的同时，也存在不少难以调和的矛盾。

需要承认的是，具身智能是全球最火的赛道之一。

2024年2月，OpenAI 参投了机器人公司Figure的7.45亿美元融资，此后在 Figure 01 机器人上，让人们看到了大模型加持的机器人，在智能化能力上有了大幅升级，机器人的智能化正式进入下一代际。

今年我们陆续看到无数大、中、小厂加入具身智能赛道，层出不穷的机器人运动“挑战赛”（例如马拉松、格斗等），乃至机器人展会上的“价格战”都能证明，具身智能行业不断膨胀的热度又到了一个新高度。

“人工智能的下一波浪潮是理解物理世界，以及10年内可以执行任务的机器人系统，它将彻底改变现有的工厂模式，由软件和机器人团队合作。”

正如英伟达公司创始人兼首席执行官黄仁勋在中国国际供应链促进博览会所谈到，AI与具身智能有望改变千行百业。

这一观点，光锥智能在参加2024年世界机器人大会的时候就深有体会。在场的无数厂商都十分坚定地相信具身智能拥有家用、工业、教育等一系列应用场景和广大市场空间。而这种清晰的产品设想，对于当下新品层出不迭，但定位基本都不怎么不明确的AI硬件赛道来说，属于独树一帜了。

所以在今天，资本方才愿意加大对具身智能行业的投资。根据IT桔子统计数据显示，2025年刚刚过半，行业投资数量和投资金额都已经超过2024全年。

数据来源：IT桔子

但另一方面看，具身智能行业仍处于非常早期的阶段。

今年2月，高盛在春节后“紧急”调研人形机器人行业后，给出结论称，人形机器人距离真正上岗，还有很长的路要走。未来2-3年人形机器人无法达到与人类工人相同的工作效率，具有实际意义的应用可能要等到5-10年之后。今年3月，金沙江创投主管合伙人朱啸虎也曾发文反思，当下对具身智能的共识高度集中，但商业化路径又不清晰。

目前，国内人形机器人最大的订单，是7月11日智元机器人和宇树科技中标的中移（杭州）信息技术有限公司人形双足机器人代工服务采购项目。

本次采购的项目总预算为1.2405亿元（含税）。采购包1为全尺寸人形双足机器人，预算为7800万元（含税），最终中选人为智元机器人；采购包2为小尺寸人形双足机器人、算力背包、五指灵巧手，预算为4605万元（含税），中标人为宇树科技。

来源：中移（杭州）信息技术有限公司人形双足机器人代工服务采购项目《技术规范书》

至于机器人买来到底干啥，这点能从招标文件中看到，主要是为了“迎宾”用。

需要注意的是，目前“迎宾”机器人还不好说能为客户带来多大的收益。参考今年奇瑞安排在汽车4S店“上班”的人形机器人Mornine。在这个场景下，只能说人形机器人的展示意义更大一些。

客户不能产生实际价值或直接解决业务痛点，意味着这些人形机器人的商业化还达不到商业闭环的阶段。

商业化的现状，显示出人形机器人行业仍面临相当多的技术阻碍。

特斯拉在今年7月初决定“战略性暂停”Optimus量产计划，并启动新一轮大幅度技术整改时提到——重载灵巧手、关节电机、简化机械结构、训练数据闭环是当下“最头疼”的几大方向。

特斯拉的困境，哪一项都不是短期能解决的。要知道，特斯拉机器人从2022年就开始拉着全世界供应商一齐攻关。特斯拉的重整，说明了人形机器人行业还有很长的发展时间。这也意味着，在行业玩家真正量产落地、验证商业化之前，“人人都是潜力股”。

智元的风险在于，在这场竞争者众多的齐头并进中，其技术没有构成足够的领先优势。

今年3月，智元与上海人工智能实验室联合推出首个通用具身基座大模型——智元通用具身基座大模型（简称GO-1）。从技术原理看，GO-1本质上还是一个VLA（Vision-Language-Action）大模型。其亮点在于，MoE（混合专家模型）部分加入了Latent Planner（隐式规划器）。

Latent Planner的作用，在于泛化具身智能的动作。简单来说，就是在执行具体动作之前，模型能先预测并生成“规划链”，然后再生成最终的动作序列。整体模型的构筑，有点像现在汽车智驾的世界模型。在图像理解和动作输出之间，“塞了”一个“长思考”模块。

但GO-1的方案明显领先行业吗？很难说。

今年以来我们见到了“快慢双系统”的Figure-Helix VLA模型，其“慢思考”部分就是一个负责场景理解和语言理解，使机器人具备对物体和语境泛化能力的模型。另一边，谷歌的Gemini Robotics原理也差不多。核心思路用Gemini 2.0作为基座模型来追求泛化性，然后再通过基础的VLA模型推动机器人完成操作任务。

技术没有遥遥领先，但智元恰好又是行业内为数不多强调机器人本体和具身大小脑全栈技术能力的玩家。这就意味着，在人形机器人行业玩家开始向“偏硬件”、“偏大脑”等方向分化的趋势下，智元要想实现公司的发展目标，需要更大量、更长期的资金支持。

为了保障公司长期的发展，智元也就需要考虑更激进的金融玩法。