国泰海通：“反内卷”务实煤价底部，当下就是拐点

报告导读：

我们认为区别于2016年的供给侧改革，本次“反内卷”对于供给侧一刀切的力度将明显收缩，更多采取的是“时间换空间”的策略，对煤炭行业影响更多在于务实底部，当下正处于基本面拐点。

投资建议：

我们认为区别于2016年的供给侧改革，本次“反内卷”对于供给侧一刀切的力度将明显收缩，更多采取的是“时间换空间”的策略，对煤炭行业影响更多在于务实底部，当下正处于基本面拐点。

○ “反内卷”成为当前新一轮供给侧改革的核心词，跟2016年大不相同。新一轮“供给侧”反内卷正式拉开帷幕，我们认为区别于2016年的供给侧改革，当前的“反内卷”对于实际行业的影响大不相同。当前提出“反内卷”，主导思想是“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出等”，政策的核心聚焦并非在淘汰落后产能，而是制止行业无序的低价竞争。我们认为本质上对于行业格局改善并没有直接影响，但通过化解企业的无序竞争，把价格底部确立，我们理解更多是2016年那种“一刀切”的淘汰方式对于各地经济影响太大，采用“反内卷”的方式以“时间换空间”

○ 参考全行业唯一“反内卷”成功案例：水泥，协同带来行业盈利见底回升。我们以全行业当前唯一成功不依靠行政政策手段实现了行业反内卷的水泥行业为例，研究执行反内卷对行业的影响。可以发现，行业亏损状态下，协同停产反内卷难度最低，协同停产切实拉动了价格回升，确认盈利底部。对比水泥，反内卷的难点体现在：1）全国一盘棋，反内卷协同的难度几何倍加大；2）关停复产成本不一致，导致行业停产提价难度不同；3）库存、贸易商可能在其中起到不确定性的作用。

○ 本轮反内卷对煤炭行业影响更多在于务实底部，当下正处于基本面拐点。1）2025年以来，在煤价大幅下跌背景下，煤炭企业盈利能力大幅下滑，亏损企业数据明显增加，根据统计局公布数据，当前煤炭行业亏损面超过50%，炼焦煤尤甚。“反内卷”政策的提出或能在一定程度上促使更多亏损煤矿停减产，同时通过安监和环保督察手段控制开工率，将使煤价底部更加务实，我们判断当下就是本轮周期底部。2）供给端：全国产量4-5月环比Q1呈现了明显下降，整体体现了在港口价格跌破650元/吨情况下行业经济性导致的自发减产出现；叠加进口端1-5月呈现的确定性收缩减量，预计全年总供给稳中有降。需求端：我们观察到4-5月随着天气转暖，城乡居民用电单月增速快速恢复至7%、9.6%，也带动了全社会用电量的回升，或已经提前预示Q1成为全年用电增速的拐点。从短期看，随着全社会用电量的恢复，火电5月已经恢复1.2%正增长，全年压力最大的时刻或已过。

风险提示：政策落地不及预期；供给超预期释放。

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投资建议

新一轮“供给侧”反内卷正式拉开帷幕，对标2016年煤炭行业供给侧改革，本次反内卷对煤炭行业的影响引发市场关注，我们通过复盘2016年煤炭供给侧改革和参考全行业唯一“反内卷”成功案例水泥来探讨本轮供给侧反内卷的不同点、难点以及影响。

“反内卷”成为当前新一轮供给侧改革的核心词，跟2016年大不相同。新一轮“供给侧”反内卷正式拉开帷幕，我们认为区别于2016年的供给侧改革，当前的“反内卷”对于实际行业的影响大不相同。当前提出“反内卷”，主导思想是“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出等”，政策的核心聚焦并非在淘汰落后产能，而是制止行业无序的低价竞争。我们认为本质上对于行业格局改善并没有直接影响，但通过化解企业的无序竞争，把价格底部确立，我们理解更多是2016年那种“一刀切”的淘汰方式对于各地经济影响太大，采用“反内卷”的方式以“时间换空间”。

参考全行业唯一“反内卷”成功案例：水泥，协同带来行业盈利见底回升。我们以全行业当前唯一成功不依靠行政政策手段实现了行业反内卷的水泥行业为例，研究执行反内卷对行业的影响。可以发现，行业亏损状态下，协同停产反内卷难度最低，协同停产切实拉动了价格回升，确认盈利底部。

对比水泥，反内卷的难点体现在：1）全国一盘棋，反内卷协同的难度几何倍加大；2）关停复产成本不一致，导致行业停产提价难度不同；3）库存、贸易商可能在其中起到不确定性的作用。

本轮反内卷对煤炭行业影响更多在于务实底部，当下正处于基本面拐点。2025年以来，在煤价大幅下跌背景下，煤炭企业盈利能力大幅下滑，亏损企业数据明显增加，根据统计局公布数据，当前煤炭行业亏损面超过50%，炼焦煤尤甚。“反内卷”政策的提出或能在一定程度上促使更多亏损煤矿停减产，同时通过安监和环保督察手段控制开工率，将使煤价底部更加务实，我们判断当下就是本轮周期底部。

煤炭此轮基本面拐点或清晰，价格拐点就在当下。6月20日港口煤炭价格在进入旺季的市场期盼下终于开始涨价，背后反映的是5月以来供需格局的持续改善。供给端全国产量4-5月环比Q1呈现了明显下降，整体体现了在港口价格跌破650元/吨情况下行业经济性导致的自发减产出现；叠加进口端1-5月呈现的确定性收缩减量，预计全年总供给稳中有降。需求端：我们观察到4-5月随着天气转暖，城乡居民用电单月增速快速恢复至7%、9.6%，也带动了全社会用电量的回升，或已经提前预示Q1成为全年用电增速的拐点。从短期看，随着全社会用电量的恢复，火电5月已经恢复1.2%正增长，全年压力最大的时刻或已过。

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新一轮供给侧改革“反内卷”开启

新一轮“供给侧”反内卷正式拉开帷幕，我们认为区别于2016年的供给侧改革，当前的“反内卷”对于实际行业的影响大不相同。当前提出“反内卷”，主导思想是“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出等”，政策的核心聚焦并非在淘汰落后产能，而是制止行业无序的低价竞争。

我们认为本质上对于行业格局改善并没有直接影响，但通过化解企业的无序竞争，把价格底部确立，我们理解更多是2016年那种“一刀切”的淘汰方式对于各地经济影响太大，采用“反内卷”的方式以“时间换空间”。

2.1 “反内卷"成为当前新一轮供给侧改革的核心词，跟2016年大不相同

新一轮“供给侧”反内卷正式拉开帷幕。7月1日召开的中央财经委员会第六次会议强调：“纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。”推进全国统一大市场建设、综合整治“内卷式”竞争成为上半年经济领域最重要的任务之一。一场涵盖钢铁、煤炭、汽车、新能源产业链光伏玻璃、上游硅料等行业新一轮的“供给侧”反内卷已经正式拉开帷幕。

近一年来政府对“内卷式”竞争的重视度明显提升，高层会议多次强调整治“内卷式”竞争。2024年7月，中央政治局会议首次提出防止“内卷式”恶性竞争‌，要求强化行业自律以应对盲目低价竞争等问题；2024年12月，中央经济工作会议进一步明确“综合整治‘内卷式’竞争”‌，规范地方政府和企业行为，旨在破除市场分割和低效竞争；2025 年3月，十四届全国人大三次会议开幕当天，习近平总书记参加江苏代表团审议时强调，要深化要素市场化配置改革，主动破除“内卷式”竞争；2025年3月，政府工作报告将整治“内卷式”竞争列为重点任务‌，强调通过破除地方保护、打通市场堵点来优化经济循环；2025年7月，中央财经委员会第六次会议强调：“纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。”

我们认为区别于2016年的供给侧改革，当前的“反内卷”对于实际行业的影响大不相同。2016年的供给侧改革聚焦的钢铁及煤炭行业，严重产能过剩叠加需求端“四万亿”退潮，全行业亏损倒逼国家政策出台，强调供给侧改革的核心是“去产能”，包括加快淘汰落后产能、暂停审批新项目等举措。以煤炭行业为例，供给侧改革下我国在2016-2020年累计退出煤矿5500处左右、退出落后煤炭产能10亿吨/年以上。而当前提出“反内卷”，主导思想是“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出等”，政策的核心聚焦并非在淘汰落后产能，而是制止行业无序的低价竞争。

我们认为本质上对于行业格局改善并没有直接影响，但通过化解企业的无序竞争，把价格底部确立，我们理解更多是2016年那种“一刀切”的淘汰方式对于各地经济影响太大，采用“反内卷”的方式以“时间换空间”。

2.2 煤炭2016年供给侧改革回溯

2.2.1 2016年供给侧改革背景

2015年煤炭产能严重过剩，煤价跌至底部，煤炭行业亏损面超过80%，供给侧改革应运而生。2012 年开始，随着 4 万亿刺激计划的潮水退去，外加欧债危机影响，国内经济增速下滑，煤炭下游火电、钢铁等行业需求减少，2014-2016年，煤炭消费量呈现负增长。而供给端由于前期投入了大量的资本开支，新增产能不断释放，2009-2014年，煤炭每年新增产能超过3亿吨，煤炭产能过剩的问题逐渐突显，根据中国煤炭网统计，截止 2015 年底，全国煤矿总规模为47亿吨，而2015年煤炭消费量仅40亿吨，煤炭产能严重过剩。自2012年起煤炭价格进入下行周期，2015年煤价跌至底部（北港煤价350元/左右），2015年煤炭行业亏损面超过80%，“供给侧”改革应运而生。

2.2.2 2016年供给侧改革措施

2016年供给侧改革开启，2020年结束，产能过剩的背景下，政府出台多项政策引导煤炭行业开启自上而下的去产能活动。2016年，《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》标志着煤炭行业真正开始供给侧改革，后续发改委与能源局又联合发布《关于开展煤炭行业能耗情况专项检查的通知》，表示将查处违法违规行为，全面促进化解过剩产能。2018年，发改委发布《关于进一步完善煤炭产能置换政策加快优质产能释放促进落后产能有序退出的通知》，标志着煤炭供给侧改革逐渐由单纯去产能向优化产能结构转变。

（1）严格控制新增产能，实行减量置换

一方面原则上停止审批新建及核增项目，确需新建煤矿的，一律实行减量置换；另一方面，在建煤矿项目应按一定比例与淘汰落后产能和化解过剩产能挂钩，承担化解过剩产能任务。为鼓励减量置换以淘汰落后产能，政府相关部门自2016年起先后出台11份文件，明确减量置换具体措施，加快减量置换步伐。

（2）加快淘汰落后产能

安全监管总局等部门确定的13类落后小煤矿，以及开采范围与自然保护区、风景名胜区、饮用水水源保护区等区域重叠的煤矿，要尽快依法关闭退出。此外，产能小于30万吨/年且发生重大及以上安全生产责任事故的煤矿，产能15万吨/年及以下且发生较大及以上安全生产责任事故的煤矿（政策文件梳理），以及采用国家明令禁止使用的采煤方法、工艺且无法实施技术改造的煤矿，要在1至3年内淘汰。

（3）有序退出过剩落后产能

根据文件要求，有序退出过剩产能，2016年2月《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》提出退出产能5亿吨左右，2016年12月《煤炭工业发展“十三五”规划》将化解淘汰过剩落后产能规模提高到8亿吨左右。具体资源规模方面规定：晋、蒙、陕、宁等4个地区产能小于60万吨/年，冀、辽、吉、黑、苏、皖、鲁、豫、甘、青、新等11个地区产能小于30万吨/年，其他地区产能小于9万吨/年的煤矿。

（4）严控超能力生产，加快优质产能释放

全面实行煤炭产能公告和依法依规生产承诺制度，督促煤矿严格按公告产能组织生产，对超能力生产的煤矿，一律责令停产整改。引导企业实行减量化生产，从2016年2月开始，按全年作业时间不超过276个工作日重新确定煤矿产能，原则上法定节假日和周日不安排生产。2016年9月，为稳定煤炭供应，抑制煤价过快上涨，政策鼓励先进产能释放，先进产能企业可以突破276个生产日限制，按照330个工作日组织生产。

2.2.3 供给侧改革成果

供给侧改革超额完成去产能任务，截至2020年底，全国累计退出煤矿5500处左右、退出落后煤炭产能10亿吨/年以上，晋陕蒙疆产量占比及行业集中度明显提升。西部等省份产量大幅增长，中东部的产能在加速退出，产能在向“晋陕蒙”地区加速集中。2015-2020年，晋陕蒙产量占全国原煤产量比重从64.2%提升至71.4%，晋陕蒙新四省产量占全国原煤产量比重从68.1%提升至78.4%。同时煤炭行业进行兼并重组，提高行业集中度，2020年我国前4家、前8家煤炭企业产量占比分别达到33.4%、47.6%（2015年我国前4家、前8家煤炭企业产量占比分别为23.6%、35.5%）。

供给侧改革叠加棚改货币化等措施拉动需求回升下，2016-2017年煤价明显上涨。在供给侧改革收缩供给，棚改货币化等措施拉动需求背景下，煤价自2016年开启回升，从350元/吨低点上涨至2017年的700元/吨高点，2018年起受需求下滑影响震荡下跌，跌至2020年低点460元/吨，此轮周期低点较2015年低点提升约100元/吨.

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参考全行业唯一”反内卷“成功案例：水泥，协同带来行业盈利见底回升

我们以全行业当前唯一成功不依靠行政政策手段实现了行业反内卷的水泥行业为例，研究执行反内卷对行业的影响。可以发现，行业亏损状态下，协同停产反内卷难度最低，协同停产切实拉动了价格回升，确认盈利底部。

对比水泥，反内卷的难点体现在：1）全国一盘棋，反内卷协同的难度几何倍加大；2）关停复产成本不一致，导致行业停产提价难度不同；3）库存、贸易商可能在其中起到不确定性的作用。

3.1 协同停产切实拉动了价格回升，盈利底部确认

行业亏损状态下，协同停产反内卷难度最低。我们以水泥行业为例，从下图的水泥停产提价的模型可以看出初始出厂价格越低时，在一定的协同停产幅度下，满足总利润不减少的情况，提价幅度曲线将愈发平缓，意味着提价幅度更小，提价较容易获得成功。而当前类似于多晶硅、玻璃、焦煤等行业均处于全行业亏损，甚至亏至现金流成本，在极低的初始成本情况下，行业保持相同利润前提下，提价幅度最小，最容易成功。

协同停产切实拉动了价格回升，盈利底部确认。2024Q2水泥行业全行业亏损，盈利击穿2015年历史最底部，创出新低。在极度的盈利亏损压力下，主导企业海螺改变竞争策略，开始强调行业要保持合理的利润，开始主导新一轮水泥行业协同停产的反内卷行情。从2024年6月开始，水泥面临着需求淡季，但行业在头部企业带动下，协同停产规模创历史最高，逆势带动了淡季价格回升，2024Q4在需求略回升背景下价格也继续出现拉升。在行业实际需求并未改变的背景下，水泥行业的盈利底部确认出现在了2024Q2，反内卷对于盈利的拉动效果明显。

3.2 参考水泥的前世今生，看反内卷的难点

纵观过去20年中国的各行各业，都或多或少经历过08年“四万亿”之后的产能过剩阵痛，但唯一不依靠国家政策的行政手段达到“反内卷”目的的其实只有水泥行业。

我们认为之所以各行业当前处于“内卷”的状态中，甚至像光伏玻璃、多晶硅行业亏到现金成本依然在加码生产，显然违背经济学原理，实际这反映了现实经济活动中这些行业在现金流压力下的“囚徒困境”，这满足几个特点：民营企业为主、行业重资产投资、新增产能刚刚投放，行业负债率高企偿债压力巨大。在这种情况下，随着供需失衡，民营企业在巨大生存压力下被迫进行内卷式竞争，并且这些重资产行业重开关成本巨大，像玻璃一旦停窑，复产周期接近半年，且需要花费大几千万甚至上亿的复产成本，企业一旦关停就面临再也复产不了的风险，同时也意味着资不抵债，投产的资产被银行变卖的结果。所以囚徒困境导致的是所有企业加码生产，最大化摊薄成本，以求在竞争中活下去，即使亏到现金流，不到现金流枯竭不放松。

所以对比水泥，反内卷的难点体现在：

1）全国一盘棋，反内卷协同的难度几何倍加大。

水泥是“短腿”产品，一般运距仅200公里，而其他大宗商品是全国可以贸易品，全国的供需是一盘棋，协同反内卷的难度肯定远远大于200公里内的市场，很正常的情况就是某些企业看到价格起来了，又开始私下恢复生产，监管难度非常大。

2）关停复产成本不一致，导致行业停产提价难度不同

我们认为水泥的关停和复产成本应该是所有行业最低的，开关一次仅需要更换耐火材料等，成本约80万/次。而钢铁、玻璃、玻纤行业关停和复产成本均在千万级甚至上亿，固定成本占比明显较大。

从下图的水泥与玻纤停产提价模型中可以看到，固定成本更高的玻纤行业为了保持行业利润一致，停产提价的曲线更加陡峭。由于成本端上升快，所面临的风险较大，由于协同提价时一般是行业下游需求较弱的时候，如果协同提价时，有企业不遵守停产提价协议，其他企业将面临利润的大幅下滑，并且风险会随着停产幅度扩大而加速扩大，所以大宗品总体来说协同提价“反内卷”较为困难。

3）库存、贸易商可能在其中起到不确定性的作用

第三点不同在于水泥是无库存的产品，并且无金融属性，中间环节没有库存及贸易商影响，价格对于供需是最为直观的反映。但是其他大宗品不一样，贸易商、产业链的库存都会使得行业实际执行“反内卷”的情况下，最后实际效果可能会跟着中间环节库存起到超预期的变化，这个影响有可能是好的也有可能往坏的方面走。

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本轮反内卷对煤炭行业影响更多在于务实底部，当下正处于基本面拐点

正如前文所述，由于当前提出“反内卷”政策的核心聚焦并非在淘汰落后产能，而是制止行业无序的低价竞争，因此我们认为本质上对于行业格局改善并没有直接影响，但通过化解企业的无序竞争，把价格底部确立。

“反内卷”政策有望务实煤价底部。2025年以来，在煤价大幅下跌背景下，煤炭企业盈利能力大幅下滑，亏损企业数据明显增加，根据统计局公布数据，当前煤炭行业亏损面超过50%，炼焦煤尤甚。“反内卷”政策的提出或能在一定程度上促使更多亏损煤矿停减产，同时通过安监和环保督察手段控制开工率，将使煤价底部更加务实，我们判断当下就是本轮周期底部。

煤炭此轮基本面拐点或清晰，价格拐点就在当下。供给端：全国产量4-5月环比Q1呈现了明显下降，叠加进口端1-5月呈现的确定性收缩减量，预计全年总供给稳中有降。我们认为煤炭此轮周期下行至目前供需格局快速好转，拐点特征已经清晰，看好夏季用电高峰的价格反弹。需求端：我们观察到4-5月随着天气转暖，城乡居民用电单月增速快速恢复至7%、9.6%，也带动了全社会用电量的回升，或已经提前预示Q1成为全年用电增速的拐点。受限于全社会用电量增速放缓及2024年新能源装机历史新高，导致2025年1-4月火电发电量同比下降4.1%，极大压制了煤炭最主要的火电需求。从短期看，随着全社会用电量的恢复，火电5月已经恢复1.2%正增长，全年压力最大的时刻或已过。

供给端：国内产量4月开始显现经济性导致的减产压力，进口确定性减量。2025年4月全国原煤日均产量1298万吨，较3月的1421万吨已呈现明显回落，5月日均1301万吨，维持低位。同时进口煤规模有望继续压制， 2025 年 3-5月分别同比-6.4%、-16.4%、-17.7%，下滑趋势持续扩大，全年进口煤下降趋势已经确定，展望后市，总供给稳中有降。

需求端：火电恢复正增长，预计高温继续带动电煤需求回升。展望7-8 月，我们认为气温抬升有望推高城乡居民生活用电需求，带动全社会用电量上行，根据国家气候中心气候预测公报，2025年夏季我国大部地区气温较常年同期偏高1-2℃，电煤的需求有支撑；同时2025年来水偏枯，火电需求增加；此外，关税政策调整，暂缓加征关税利好制造业；而三产预计伴随服务业复苏及数字经济发展延续高增速，整体共同推动全社会用电量增速拐点出现。

全年压力最大的时刻或已过。我们观察到4-5月随着天气转暖，城乡居民用电单月增速快速恢复至7%、9.6%，也带动了全社会用电量的回升，或已经提前预示Q1成为全年用电增速的拐点。受限于全社会用电量增速放缓及2024年新能源装机历史新高，导致2025年1-4月火电发电量同比下降4.1%，极大压制了煤炭最主要的火电需求。从短期看，随着全社会用电量的恢复，火电5月已经恢复1.2%正增长，全年压力最大的时刻或已过。

从中长期看，火电压力最大时刻或已过，2027年有望迎来向上拐点。我们认为新能源高速发展时代已过，2025年起随着新能源“430、531”新政出台，2025H2新能源正式进入发展的下半场，2024年新能源装机有望成为历史大顶，2025年将是新能源对于火电冲击压力最大的时刻。随着全社会用电量未来保持稳定增长，而新能源边际贡献随着装机量见顶回落，2026年火电压力有望减轻，2027年有望迎来向上的拐点。（详见我们前期发布的《新能源步入下半场，电煤压力最大已过——电煤需求展望专题报告》。）

注：本文来自国泰海通证券发布的《“反内卷”务实煤价底部，当下就是拐点——煤炭“反内卷”专题研究》，报告分析师：黄涛、邓铖琦