股债跷跷板再辨析：资产-资金利差的调节变量

摘要

近期股债跷跷板效应显著，对债市形成较大的扰动，印证了我们此前在报告《新式股债跷跷板，债市无近忧有“中虑”》的判断与提示，但与此同时，当前的股债跷跷板有以下三个特征需要注意：

其一、当前股债涨跌并非完全对称， 7月以来股市涨幅最大的7月8日（周二），债市虽然表现弱势但跌幅相对可控，而在周四、周五股市涨势略有收缩时，债市跌幅反而进一步扩大；

其二，后半周债市在盘中的利率上行，也是资金（存单利率）相对收紧的共同作用的结果，并非单纯的“股债跷跷板”，股债跷跷板可能需要通过资金波动的“乘数效应”才能发挥出作用；

其三，当前股债的背离的底层机制或仍然是资金在金融股与债券之间的“高低切换”，而非估值模型分子端“现金流”效应。

进一步分析，当前股债跷跷板实质上的作用或是“债券资产间/债券-资金间比价的调节变量”，而非直接影响国债利率，具体体现在调节资金利率与国债利率关系、长债与权益资产关系、低利率下债市定价逻辑变化三方面：

①调节国债利率与资金利率利差，或将走扩。即股市持续强势下股债性价比逆转，投机资金和边际定价力量逐步流失，债市对10债的carry要求可能增加。

②相较红利资产，超长债面临利率偏低-估值溢价难以提升的“负向螺旋”。当前30年国债票息显著低于红利股息率，需约7bp-20bp左右的资本利得才可弥补收益差距。30年期国债与红利股的比价劣势使得市场对30年期国债需求相对减弱，进而带动估值溢价下降，这进一步压降了超长期国债的利率下行预期，形成“负向螺旋”。这一点在近期一些超长资产的特征上也有所表现，如30年国债的主要投资力量偏好结构性策略，TL合约跨期倒挂消失等。

③需要充分考虑债市长短期定价因子的颗粒度匹配的问题，虽然经济数据和DDM模型的现金流效应都没有发生明显变化，但上述两点资产比价效应变化足以造成债市持续偏弱或10BP左右的波动。当前经济复苏态势确实没有整体上的明显变化，但需要注意的是，这种基于基本面的债市定价，颗粒度往往较粗，区间宽度可能阔至50BP左右。而如果要判断后续利率波动会趋向于去往这一区间的上沿或下沿，则必须要考虑上述两点股债跷跷板对资金-资产比价的调整作用，目前看，这些因素的影响并不有利于债市利率在当前中枢再往下沿移动。

一般而言，债市有“横久必变”的规律，但需要注意到，目前尚未看到利率中枢下行的因素，债市赔率不足。债市可能进入由于股债跷跷板调节引起的债券-资金利差的重定价期。期间推荐哑铃型配置策略，重点布局2-5年国开债以及具备流动性溢价的超长端（特别是老券和普通债新券）品种，同时减少受到资金carry约束较大，弹性较差的中长久期资产。

风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。

注：本文来自国泰海通证券发布的《股债跷跷板再辨析：资产-资金利差的调节变量》，报告分析师：唐元懋、孙越