出品 | 创业最前线

作者 | 张珏

编辑 | 蛋总

美编 | 邢静

审核 | 颂文

在创新药的下一轮浪潮里，抗体偶联药物（ADC）正成为各大药企争相押注的新战场。

目前，最著名的ADC药物、阿斯利康德曲妥珠单抗（Enhertu）销售额在2024年突破34亿美元。

全球ADC研发热情空前高涨，其中最大的赢家之一便是药明合联。

作为一家合同研发与生产（CRDMO）服务公司，药明合联凭借其建立的技术与产能壁垒，承接了来自跨国药企和生物科技公司大量的ADC研发制造订单需求。

近期药明合联发布中报，再次证明了自己的成长速度。2025年上半年，公司营收同比大增62.2%，净利润增长52.7%，订单储备也达到13亿美元，坐稳全球ADC CRDMO龙头。

和生意火热形成对比的是，中报后一周药明合联股价持续走低，且公司管理层给出了十分保守的业绩指引，这是为何？

1、龙头的财报兑现

成立于2020年的药明合联，是药明系孵化的第五家上市公司，专注于ADC业务。

背靠大树，药明合联站在药明康德与药明生物多年积累的基础上诞生。药明生物早在2013年就切入ADC业务，并在原料采购、工艺体系、客户引荐上为药明合联提供输血式支持。

2020至2022年间，药明系关联交易金额从5000万元增至近8亿元，帮助药明合联迅速完成冷启动。

之后随着ADC领域的发展，药明合联快速扩展外部客户，逐渐减少对药明生物的依赖，成长为独立的龙头，于2023年11月登陆港交所并大受欢迎，成为当时生物医药板块“寒冬”中一丝难得的春意。

药明合联发展至今，一直是全球极少数能够覆盖从ADC早期分子发现到临床与商业化生产全链条的一站式CRDMO服务商，这是由于ADC领域的CRDMO壁垒极高。

一是跨学科复杂度极高。ADC结构中不同组件之间的平衡极其微妙，任何环节的波动都可能导致药物失效或毒性超标。

二是工艺开发与质控体系要求严苛。ADC生产过程需要多次纯化、偶联和质量检测，且生产合规要求极高。

三是在ADC这类高风险高投入的研发中，客户尤其看重CRMDO公司的经验积累。ADC的开发成本相当高昂，一个ADC自研发至IND阶段的投入要接近1亿元人民币。临床阶段越靠后，批次规模越大，项目合约金额呈数倍放大。

凭借着壁垒和由此带来的“垄断优势”，药明合联2025年上半年的财务表现十分强劲。

公司上半年营业收入达27.01亿元，同比增长62.2%；毛利更是飙升82.2%至9.75亿元，毛利率从32.1%升至36.1%。

净利润7.46亿元，增长52.7%，净利率达27.6%；经调整净利润（剔除利息收支）7.33亿元，增长69.6%。

药明合联的盈利能力和公司的产能有密切关系。

药明合联产能利用率短期较高，现有产能主要集中在无锡基地，总产能约1.1万升，上半年利用率达80%；新建的新加坡基地一期预计在今年底竣工并计划于2026年初投产。

更重要的是，药明合联在手未完成订单约13亿美元，同比增长58%，为现金流提供了强有力的保障。这意味着，即便行业景气度有所回落，药明合联的增长惯性依然可以延续。

费用结构方面，销售成本27.01亿元，同比增长52.7%，与营收增速基本同步。销售及营销开支大增105%至4900万元，行政开支增长42.9%至1.08亿元，主要因人员扩充与薪酬上涨。

这是一个典型的“规模效应”释放过程：固定成本摊薄，变动成本优化，盈利能力持续改善。

2、ADC狂潮的受益者

中报背后，是药明合联在全球ADC浪潮中的深度参与。

过去几年，ADC药物正在改写肿瘤治疗的“游戏规则”。阿斯利康与第一三共联合开发的著名ADC药物德曲妥珠单抗（Enhertu）2024年全球销售额已突破34亿美元，成为新一代“重磅炸弹”级药物。

这款ADC药物的划时代意义在于打破了乳腺癌治疗的传统分类。过去，乳腺癌患者中约55%属于HER2阴性或低表达，这类患者只能依靠化疗，生存期往往不超过15个月。

而这款药物的诞生，让全球数百万HER2低表达乳腺癌患者有药可医，且目前适应症拓展到胃癌、肺癌等，效用广泛。

罗氏的Polivy、ImmunoGen的Elahere等ADC药物的销量也快速冲向十亿美元。这些明星产品的成功，让全球药企意识到ADC可能是“PD-1免疫疗法之后的下一个金矿”。

全球ADC市场2020-2024年复合年增长率为34%，预计2024-2030年复合年增长率达31%，于2032年市场规模达到662亿美元。

更关键的是研发热度的持续升温：2024年是一个创纪录的年份，当年有83种新的ADC药物首次进入临床，显示出前所未有的研发投入。

大量临床试验的启动直接推动了对CRDMO服务的需求激增，由于ADC开发的难度大，研发制造几乎无法内化。

全球范围内，绝大多数药企都缺乏完整的ADC制造能力，外包率达60%-80%，远高于生物制剂的34%。这为药明合联带来了源源不断的客户。

2025年上半年，药明合联的客户数量增至563家，在手项目总数达225个。更关键的是项目质量的提升：临床二期及以后阶段的项目从29个增加至37个，这些后期项目单个合同金额往往数千万美元起跳，且周期长达数年。

从药明合联的项目结构变化，可以清晰看到全球ADC研发的加速趋势。2025年上半年，进入临床试验后的服务收入占比提升至58.7%，意味着越来越多的ADC分子正从早期发现阶段推进到临床试验甚至商业化准备阶段。

从地区来看，北美市场为药明合联贡献收入13.91亿元，占比51.5%为最大头，同比增长近69%。

北美是全球ADC创新的核心地带，这里聚集了全球最大的制药巨头和活跃的生物科技公司，同时拥有全球最强的医疗支付能力，能够承担ADC药物动辄数万美元的治疗费用。

这推动北美市场大规模投入ADC研发。药明合联凭借全链条覆盖和成本效率优势，成为北美创新企业的首选外包伙伴之一。

2025年中报显示，药明合联在欧洲收入6.05亿元，占比22.4%，同比翻倍。

公司在欧洲市场的增长主要源于两个因素：一是欧洲药监局（EMA）对ADC药物的审批相对积极；二是欧洲本土CRDMO巨头Lonza（瑞士龙沙）此前虽然长期垄断欧洲高端生物制药外包市场，但面对ADC需求井喷，其产能已捉襟见肘，且价格高企，给了药明合联切入机会。

中报还披露，药明合联在中国收入4.85亿元，占比17.9%，较去年同期26.1%的占比有所下降，但绝对值依旧同比增长11%。

中国ADC研发热度仍在升温，正成为全球ADC创新的重要源头，仅2024年国产ADC出海授权交易就达成23项，交易总额约134亿美元，而药明合联等CRDMO公司对这些ADC项目的早期研发提供了重要的支撑。

3、业绩强劲、管理层保守？

然而，伴随着强劲业绩发布，药明合联的股价反应不算积极。

药明合联中报发布的一周内，其股价累计下跌6.26%。从中报披露当日的61.55港元一路下滑至8月28日的53.55港元。

股价下跌或与管理层谨慎的业绩指引有关。在中报电话会上，药明合联称全年营收增长指引从原先的35%上调至45%，表面上显示对业务前景充满信心，但如果按上半年62.2%增速简单年化，全年营收增速应能达到60%以上。

这种保守预期可能源于两个原因：一是下半年确实面临增长放缓压力，可能来自项目确认节奏、产能升级改造等因素；二是管理层有意压低预期，为完成全年目标留出缓冲空间。

无论哪种情况，都反映出管理层对下半年业务前景的相对谨慎态度。

但显然投资者对全球首屈一指的ADC CRDMO标的有更高期待。

在ADC市场爆发、订单储备充足的背景下，市场希望看到与强劲基本面相匹配的乐观指引，而非过度保守的“安全牌”。这种预期管理的反差，被部分投资者解读为管理层缺乏足够的透明度和坦诚度。

今年以来创新药板块整体表现亮眼，相比同为ADC产业链的其他公司，药明合联作为龙头的股价表现稍微“尴尬”。

其他ADC公司，例如因对外授权名声大噪的ADC公司映恩生物4月登陆港交所后首日飙涨117%，随后股价一度来到400港元。科伦博泰8月股价则一度冲破470港元，今年以来涨幅超过185%，市值突破千亿。

而作为ADC产业链“卖水人”的药明合联，今年以来涨幅显得并不抢眼，而且中间还遭遇过大股东减持的冲击。

2025年4月，公司控股股东药明康德大幅减持约5080万股，套现约21.8亿港元，占总股本约4.2%。

减持公告公布的当日，药明合联股价盘中创下49.5港元历史新高，次日即出现剧烈调整，两日内跌幅超10%。

对于海外收入占比高达82%的药明合联，还有一个不可忽视的背景是政策层面的不确定性。

今年8月，美国共和党与民主党参议员联合提交了编号为S5061、S5062、S5063的三项修正案，拟附加至《国防授权法案》（NDAA）中，预计于2025年9月审议。

其中，S5061禁止美国联邦政府机构采购、使用中国生物技术公司的设备与服务，现有合同到期后不得续签；S5062建立所谓“生物技术实体清单”，对清单内的中国生物技术企业实施融资和技术合作限制。

这些修正案一旦通过，将对中国生物技术企业在美国市场的运营产生重大影响。消息传出后，药明康德股价应声下跌，药明合联同样承压。

前不久，药明合联已被纳入MSCI中国指数，调整于8月26日收盘后生效。被纳入MSCI中国指数意味着进入了MSCI全球标准指数系列，这或许能为药明合联带来海外被动指数资金的买入，但药明合联在资本市场的未来，仍有待观察。

*注：文中题图及未署名配图均来自摄图网，基于VRF协议。