德明利：业绩跃升背后的周期依赖与转型

出品 | 财访团

文章 | 大林子

编辑 | 笔谈

投资者在关注其增长潜力的同时，更应警惕其背后潜藏的周期性风险与转型困局。

在全球人工智能（AI）算力需求持续升温的背景下，存储产业链迎来新一轮景气周期，国内存储模组厂商德明利（001309.SZ）凭借产品结构优化与技术布局深化，交出了一份亮眼的经营答卷。公司2024年实现主营业务收入47.73亿元，同比增长168.74%；归属于上市公司股东的净利润达3.51亿元，同比大幅增长1,302.30%，创历史新高，综合毛利率亦提升至17.75%。这一系列数据不仅远超行业平均水平，也标志着公司自2020年8.35亿元营收起步以来，进入了高速扩张阶段。

然而，在这份耀眼业绩的背后，德明利的增长逻辑仍深植于行业周期波动之中，其盈利能力的稳定性、技术自主的深度以及市场结构的依赖性，暴露出不容忽视的经营风险与发展瓶颈。

从业务构成来看，德明利已形成固态硬盘（SSD）、移动存储、嵌入式存储和DRAM内存条四大产品体系。截至2025年上半年，固态硬盘、移动存储及嵌入式存储三类产品合计贡献营收超过91%，其中SSD以41.37%的占比首次超越移动存储，成为公司第一大收入来源。这一结构性转变被视为公司向高附加值产品转型的重要标志。2024年，SSD产品收入同比大幅增长235.46%，主要得益于企业级与工规级市场的突破，产品已应用于数据中心、AI服务器、工业控制等领域，并成功进入多家头部互联网厂商及一线手机客户的供应链体系。与此同时，移动存储仍占37.34%，是公司重要的基本盘，产品涵盖高耐久性SD卡与高速U盘，广泛用于安防监控、车载记录等连续写入场景；嵌入式存储占比13.06%，已通过紫光展锐平台认证，在5G终端与物联网设备中加速渗透。此外，公司已布局DDR4/DDR5内存条产品，依托自研固件算法实现ECC纠错、温控管理等功能，初步切入AI计算与工业终端市场。

支撑这一产品升级的核心，是德明利近年来着力打造的“主控芯片设计—固件开发—模组封装—制造测试”一体化能力。作为国内首家上市的存储主控芯片企业，公司自2010年设立芯片研发中心以来，逐步实现了从SD、USB主控到SATA SSD、PCIe SSD主控的自主开发。2024年，公司成功量产基于RISC-V架构的SATA SSD主控芯片，以及支持ONFI 5.0接口的40nm工艺SD6.0主控芯片，标志着其在核心技术领域取得实质性突破。这种“自研主控+自有模组”的模式，理论上可降低对外部主控供应商的依赖，提升成本控制能力与产品差异化水平，尤其在工规级、车规级等高可靠性场景中具备竞争优势。公司亦因此被市场视为具备“国产替代”潜力的存储产业链关键企业。

德明利的高增长业绩，与存储行业的周期性波动高度绑定。2024年的业绩爆发，主要得益于NAND Flash价格指数从2023年的421-655区间上升至655-825区间，行业整体进入上行周期。公司通过优化产品结构、拓展客户渠道，充分受益于这一价格回暖趋势。但进入2025年上半年，随着下游需求预期走弱与存储价格回落，公司盈利能力迅速承压，归母净利润由盈转亏，亏损达1.18亿元，同比下滑130.43%。这一剧烈波动充分暴露了公司业绩对行业周期的高度敏感性。尽管2025年上半年营收仍同比增长88.83%至41.09亿元，但毛利率已从2024年的17.75%骤降至5.03%，净利率更是跌至-2.87%。这表明，即便公司实现了营收规模的扩张，其盈利模式仍缺乏足够的抗周期能力，本质上仍是“靠天吃饭”的周期性企业，而非具备稳定盈利护城河的成长型公司。

更深层次的问题在于，德明利所谓的“技术自主”仍存在明显短板。虽然公司已实现多款主控芯片的量产，但其核心原材料——NAND Flash与DRAM晶圆，仍严重依赖三星、美光、长江存储等上游原厂。全球NAND Flash市场由三星（33.9%）、SK海力士+Solidigm（20.5%）、铠侠（16.1%）、美光（13.8%）等寡头垄断；DRAM市场更是由三星（42%）、SK海力士（29%）、美光（24%）三家合计占据超95%份额。德明利并未掌握晶圆制造能力，其“一体化”更多体现在后道封装与系统整合环节，而非真正的IDM（集成器件制造）模式。在原材料价格波动与供应紧张时期，公司议价能力有限，成本控制面临巨大挑战。此外，公司在高端PCIe 5.0 SSD、HBM（高带宽存储器）等前沿技术领域尚未形成突破，与国际巨头的技术代差依然显著。

在市场拓展方面，德明利虽已进入头部互联网厂商供应链，但其客户集中度高、议价能力弱的问题依然存在。企业级SSD市场下游客户主要为云计算及互联网行业，占总市场规模的62.5%，客户集中度极高。这意味着公司业绩增长严重依赖少数大客户的资本开支节奏。尽管2025年Alphabet、Microsoft、Meta、AWS等科技巨头纷纷上调数据中心投资（预计合计超3,000亿美元），为德明利带来短期增长机遇，但此类资本开支具有高度不确定性，一旦AI投资热潮降温或客户转向其他供应商，公司业绩将面临断崖式下滑风险。此外，公司与江波龙、佰维存储等国内同行的竞争日益激烈。江波龙2024年营收达174.64亿元，远超德明利；佰维存储在嵌入式存储与AI端侧市场增长迅猛，2024年AI相关业务收入突破10亿元。德明利在品牌影响力、渠道覆盖与资金实力上均处于劣势，难以形成绝对领先优势。

财务层面，公司虽在2024年实现净利润大幅反弹，但此前多年盈利能力波动剧烈。2020年至2024年，公司净利率分别为9.24%、9.09%、5.64%、1.45%、7.35%，显示出其盈利模式的不稳定性。研发投入虽持续增加，截至2025年上半年研发人员达328人，但相比群联电子（Phison）超3,500名员工中70%为工程师的配置，德明利在高端人才储备与技术积累上仍有较大差距。机构预测公司2025-2027年营收将达80亿、120亿、150亿元，归母净利润分别为7.08亿、10.61亿、16.05亿元，看似增长强劲，但这些预测建立在行业持续景气、AI需求不退潮的乐观假设之上，一旦宏观环境或技术路线发生变化，业绩兑现风险极高。

德明利在2024年的经营业绩跃升，是行业周期上行、产品结构优化与AI概念加持共同作用的结果，具有显著的“顺周期”特征。公司通过自研主控与一体化布局，在技术自主性上取得一定进展，但其核心原材料受制于人、客户结构高度集中、盈利模式缺乏韧性等根本性问题并未解决。

在AI存储需求扩张的宏大叙事下，德明利虽有望短期受益，但长期成长仍面临技术壁垒、市场竞争与周期波动的三重压制。若不能真正突破晶圆供应瓶颈、提升高端产品竞争力并构建多元化的客户生态，其“高增长”光环恐难持续，所谓的“国产替代”与“技术突围”仍停留在概念层面，难以转化为可持续的商业价值。