25还是50？“正常”才能避免被反噬

摘要

北京时间周四凌晨，美联储如期宣布将联邦基金利率下调25个基点，利率区间调整至4%-4.25%。尽管市场普遍预期会降息，但在会议召开前，投资者对降息幅度仍存在分歧，部分观点认为美联储可能再次采取类似去年9月的激进操作——当时曾意外降息50个基点。支持这一观点的投资者认为，当前的通胀与就业数据与去年同期相似，或为更大幅度降息提供依据。

从数据来看，2025年8月新增非农就业人数仅为2.2万人，远低于去年同期的14.2万人，且前期数据也遭到下修。失业率则从7月的4.2%小幅回升至4.3%。相比之下，2024年同期的失业率虽也为4.2%，但就业人数更多，劳动力市场整体更具韧性。通胀方面，2025年8月CPI同比上涨2.9%，核心CPI为3.1%，与2024年同期的2.5%和3.2%相近，但趋势上却有所不同。去年通胀呈持续回落态势，增强了市场对通胀目标达成的信心；而今年通胀则出现反弹迹象，核心CPI从4月的2.8%升至3.1%，整体CPI也从2.3%升至2.9%，显示出通胀粘性仍在。

此外，美国总统特朗普近期宣布对多国加征关税，有效关税税率显著上升，市场担忧关税传导将进一步推高通胀。这一背景使得美联储在降息时更为谨慎，避免释放过于宽松的信号。

就业趋势也存在差异。2024年9月前，美国失业率快速上升，市场一度担心“萨姆法则”触发经济衰退，加之当时利率高达5.25%、量化紧缩节奏较快，美联储有更大空间进行一次性降息。而今年的利率水平和紧缩节奏均较温和，政策空间有限，促使美联储采取更渐进的方式。

政治因素也不容忽视。去年9月的50个基点降息曾引发政治争议，特朗普阵营批评美联储干预选情。而今年，美联储理事会中已有特朗普支持者进入，甚至同时担任白宫职务，引发市场对美联储独立性的担忧。

综合来看，尽管当前数据与去年相似，但趋势和背景不同，促使美联储采取更为谨慎的政策节奏。本次25个基点的降息既是对经济风险的回应，也体现出政策转向初期更注重“信号”而非“力度”的思路。市场对此反应平稳，美债收益率未出现剧烈波动，反映出投资者对政策路径仍在观察与评估之中。

正文

北京时间周四凌晨，美联储发布议息会议声明，如期宣布将利率下调25个基点，使利率区间定格在4%-4.25%。在会议召开前，市场对美联储本次降息幅度便存在一些分歧，焦点集中在究竟会降25个基点还是50个基点。这一分歧的由来，与2024年9月美联储的操作密切相关——当时美联储在9月议息会议上大幅降息50个基点，力度超出市场预期。因此，部分投资者结合当前经济数据判断，美联储本次仍有降息50个基点的可能，核心依据是眼下的通胀率与就业市场状况，和2024年同期大致相当。从美联储主席的公开表态中也能看出，美联储内部对降息幅度的分歧也正不断加大，既有官员支持降息50个基点，也有官员主张维持当前利率不变。

一方面，和2024年同期类似，当前美国劳动力市场已显现出疲弱的迹象。从具体数据来看，2025年的劳动力市场比去年同期更为疲软。2024年9月美联储议息会议召开前，8月非农就业数据显示，当月新增就业14.2万人，未达市场预期，同时前期数值还被大幅下修；但失业率从7月的4.3%降至8月的4.2%。而本月议息会议前公布的8月非农就业数据更显逊色：当月新增就业人口仅2.2万人次，远低于市场预期，前期数值同样遭到下调；失业率则小幅回升至4.3%。从数据层面看，当前的劳动力市场比去年的更弱。

另一方面，尽管当前美国通胀率仍高于美联储设定的2%目标，但和2024年同期相比，整体水平相差不大。2024年9月议息会议前，8月CPI同比上涨2.5%，符合市场预期；核心CPI（剔除波动较大的食品和能源）同比上涨3.2%，同样符合市场预期。2025年最新通胀数据则显示，8月CPI同比上涨2.9%，核心CPI同比上升3.1%，核心通胀表现略优于2024年同期。

正是基于当前劳动力市场和通胀数据“配方”与去年同期所得相似，部分投资者认为，美联储在2025年9月降息50个基点具备合理性。不过，尽管数据表面相似，2025年9月与2024年9月的实际宏观经济背景及市场预期却存在一些差异。

首先，在通胀方面，虽然今年与去年9月获得的两组通胀数据的绝对水平相近，甚至去年9月时得到的数据比今年的数据更高，但从数据演变的趋势来看，去年的通胀走势让美联储更加乐观。彼时，核心CPI超过1年时间持续下降、中途没有反弹，由年初的3.9%回落至3.2%；整体CPI甚至加速回落，由年初的3.1%回落至2.5%。通胀回落趋势明显，市场和美联储对美国通胀率回到2%的目标水平信心更大。美联储委员会在声明中罕见写入“已获得更大信心”，并判断就业与通胀目标的风险大致均衡，为货币政策一次性更大幅度的“再校准”打开空间。

而虽然当前核心通胀水平比当时还略低，但却有反弹的迹象，通胀下行趋势不明显；核心CPI由4月的2.8%缓慢上升至3.1%，整体CPI由2.3%上升至2.9%。通胀粘性较强，趋势难言乐观。叠加美国总统特朗普宣布了对多国加增关税，美国有效关税税率显著上升，关税加增传导至通胀的担忧打击了通胀回落至目标水平的信心，掣肘美联储降息。

就业市场方面，虽然两者的失业率水平相差不远，但同样存在趋势上的区别。2024年9月前的几个月，美国失业率持续恶化，并在8月时引发市场的担忧，市场一度盛传“萨姆法则”将再次起效，这让本就被“硬着陆”担忧笼罩的市场增加了对美国经济前景的不安。加上当时联邦基金利率水平达到了5.25%，远高于今年9月加息前的4.25%，且当时量化紧缩（QT）的速度也远快于当下，因而美联储有更大的空间和愿意大幅降息，以避免经济实现“硬着陆”。彼时美联储主席鲍威尔在会议声明及记者会上反复强调，要将货币政策从“历史性偏紧”状态，回撤至“仍具约束但更匹配通胀回落与就业降温”的区间。

从政治层面来看，去年9月大幅降息时间点距离2024年11月的美国总统大选较近，引发了部分政治人物和市场人士的质疑。特朗普及其支持者批评美联储在大选临近时大幅降息50个基点，认为这可能是在推动民主党的竞选，特朗普本人更是直接指责降息是一种政治干预。但值得注意的是，今年特朗普阵营的米兰不仅成功跻身美联储理事会，他还同时保留着白宫职位，这一情况直接引发了市场对美联储独立性的疑虑。

综合以上的信息，市场可能得出的信息是本月的25个基点的降息，是一次常规操作，也符合政策转向时更偏重于“信号”而非“力度”的相对谨慎心态。当然，如果今年9月的降息是正常，那么去年9月的50个基点降息就显得有些“反常”，同时降息50个基点的信息是在美联储官员进入静默期后才被媒体报道，这也不符合美联储一般的沟通习惯。但对于市场而言，去年的“反常”被解读为大规模转向的开始，结果反而被通胀打了一记闷棍，国债收益率在降息后反而出现了大幅反弹。从这个角度而言，不合理的政策，往往也会带来反噬。而眼下开启的谨慎降息，加上市场的谨慎反馈，反而意味着美债投资者可能有更加充足的思考空间。