国金策略：为牛市换挡

报告导读

当全球金融资产价格不断扩张的时候，实物资产的反抗正在开启；当中国资产与美股联动加强时，属于自身的盈利修复正在开启。

摘要

■ 实物资产：脆弱的供给与恢复的需求

本周（2025年9月22日至2025年9月26日，下同）大宗商品铜的供给端发生重大扰动，全球第二大铜矿印尼Grasberg铜矿遭遇不可抗力停产（2024年铜矿产量约占全球的3.5%），引发了铜价快速上涨。在关税政策驱动下美国锁定了大量铜库存的背景下，总量上看似短期过剩的供需格局下结构上其实已经非常紧张，本次Grasberg铜矿停产可能导致2025年Q4及2026年供给侧进一步的收缩，这为将来制造业需求修复时的价格弹性埋下伏笔。从另一视角来看，当前全球金属铜市场的震动同样也是贸易格局重塑与供给约束下全球实物资产供应链脆弱性的缩影，也是以大宗商品为代表的实物资产中长期价值重估的来源。而短期需求侧，美国2025年9月标普全球PMI、8月地产销售、耐用品订单表现均超预期，PCE符合预期，这意味着对于资源品而言影响供需的数据都相对健康，约束“降息”的数据又都在放松。当然也需要关注，受美国“抢出口”热度退坡影响，欧洲主要国家9月制造业PMI则出现边际下滑，未来财政政策的具体落地路径是重要观测。值得一提的是，部分前瞻指标中，8月美欧日印尼挖机开工小时数均抬升至近五年历史同期高位，表明全球基建与建筑活动的活跃度正在同步回升。映射到国内，外需的韧性一定程度上也带动了中国实物消耗的恢复，2025年8月制造业用电量同比增速达到5.5%，从历史上看，制造业用电量与出口息息相关，新一轮全球制造业的联动正在出现。

■ 中国资产盈利的修复：GDP>企业盈利不等式开始反转

自7月份各行业“反内卷”力度逐渐加强以来，以光伏、锂电、建材、钢铁、煤炭等多数品种价格均出现了一定上涨，低价无序竞争的情况有所缓解，价格的底部正在出现，并一定程度上开始带动企业盈利的改善：2025年1-8月工业企业利润数据实现由负转正，其中制造业抬升2.6个百分点至7.4%，利润率改善至4.53%，接近2023年水平。往后看，伴随着“十大重点行业稳增长方案”陆续出台，产业“反内卷”相关的政策指引逐渐明晰并步入深化落实阶段，国内供给约束下结构不断优化叠加海外需求的逐渐复苏，盈利回升的持续性可以期待。值得一提的是，我们曾经强调过去两年来制造业内卷的加剧导致实体经济中存在着GDP>企业利润的不等式，而同样从我们框架出发，当下基本面开始指向未来盈利修复弹性会大于GDP的增长，带来中国的全球链主型制造业公司的机会。

■ 警惕全球金融资产的超额扩张

近期全球金融资产/GDP的比值快速上扬，当前已然突破了2倍标准差：从4月开始全球金融资产的扩张不断加速，进入了一个均值回归的临界。对于美股而言，近两年在整体盈利增长放缓下，盈利呈现出向龙头集中的趋势，而本轮AI产业浪潮又让科技龙头获得了更多利润分配的优势，进一步加速了资本开支。而资本开支与盈利优势又让科技龙头本身估值与市值扩张较快，推动了美股上涨。当下，科技龙头企业最新资本开支占经营现金流净值的比重已经接近50%，未来的资本开支延续性与潜在盈利已经以“甲骨文”为标志进入了需要外部融资的支持时期。外部融资——增加资本开支——支撑估值上涨这一闭环短期本身并无问题，而短期内降息预期的兑现也帮助上述逻辑进一步演绎。但是，在全球金融资产扩张阶段性过快情况下，任何颠簸都有可能触发均值回归。当下，全球主要国家债券收益率均出现回升，实物资产中贵金属金、工业金属甚至原油都开始在宽松预期下回弹，金融资产扩张的边界正在出现。值得关注的是，本轮中国资产上涨中，TMT板块呈现了与美国市场高度的相关性。当下看，大宗商品为代表的实物资产与每股比值处在历史低位，考虑到全球实物消耗正在修复，未来将具备韧性与弹性；而中国顺周期行业处在预期低位，在利润率修复的背景下，是未来真正重估的主力方向。

■ 颠簸中的换挡，迎接真正的牛市

过去中国的“牛市”，更多是追随了全球金融的过度扩张，其行业联动性本身也依赖于美国驱动。在全球金融资产高位情况下，实物消耗与中国实体经济盈利正在修复，脱虚入实的进程才会带来中国资产的真正行情，也会是资源品新一轮行情的开始，而成长投资会逐步从科技驱动走向出口出海。具体配置建议：第一，同时受益于国内反内卷带来的经营状况改善、海外降息后制造业活动修复与投资加速的实物资产：上游资源（铜、铝、油、金）、资本品（工程机械、重卡、锂电、风电设备）以及原材料（基础化工品、玻纤、钢铁）；第二，盈利修复之后内需相关领域也将逐渐出现机会：食品饮料、猪等；第三，保险的长期资产端将受益于资本回报见底回升。

风险提示：

国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。

正文

1、实物消耗：在波动中逐渐回归

本周（2025年9月22日至2025年9月26日，下同）全球大宗商品市场供给侧发生重大扰动，全球第二大铜矿印尼Grasberg铜矿遭遇不可抗力停产（2024年铜矿产量约占全球的3.5%），由此引发了全球金属市场的强烈震动，铜价快速上涨，贸易冲突与供给约束下大宗商品供应链的脆弱性再度显现：根据国际铜业研究组织（ICSG）4月测算2025年与2026年预计2025年世界铜矿产量将增长2.3%，2026年预计增长2.5%，然而事实上2025年以来受特朗普关税政策影响下，美国本土锁定了大量的铜库存，金属铜的贸易格局已经发生系统性转变，而从4月以来LME非商业头寸净持仓数量与铜价走势的背离表明当下铜的上涨可能更多的是由商业需求所驱动。非美地区的铜金属供应本身已处于紧平衡状态，本次Grasberg铜矿停产带来了未来两年供给侧进一步收缩预期（2025年Q4减产约20万吨，2026年约50万吨），这将为将来制造业需求修复时的价格弹性埋下伏笔。

从需求侧情况来看，近期公布的经济景气数据发达国家之间似乎出现了分化：本周披露的美国2025年9月标普全球PMI、8月地产销售、耐用品订单表现均超预期，而PCE符合预期，整体基本面维持韧性，“软着陆”依然是基本情形。相较之下，受美国“抢出口”热度退坡影响，欧洲主要国家9月制造业PMI则出现边际下滑，未来依然需要观测其宽财政的具体落地路径。而值得一提的是部分前瞻指标中，8月美欧日印尼挖机开工小时数均抬升至近五年历史同期高位，表明全球基建与建筑活动的活跃度正在同步回升。

映射到国内，外需的韧性一定程度上也带动了中国实物消耗的恢复，2025年8月制造业用电量当月同比增速达到5.5%，边际抬升2.4个百分点，改善力度为过去两年新高，而从历史上看，制造业用电量与出口息息相关。而整体读数上依然落后于工业增加值，这与2023年至2024年实物消耗回升时期截然不同。

2、“反内卷”的进展：GDP>企业盈利不等式开始反转

过去两年，我们提出的GDP>企业盈利的不等式被市场熟悉，同样沿着这一框架出发，当下，我们认为这一不等式迎来了逆转时刻。

首先，近期“十大重点行业稳增长方案”开始陆续出台（其中已出台的石化、建材、钢铁、电力装备、汽车均是行业“内卷”相对严重的行业），具体内容上看整体稳定需求的同时更加注重供给侧结构上的优化：一方面在需求侧给定量化的增长目标与具体扩需求路径（如鼓励提升国际合作，扩大国内消费、拓展应用领域与新业态培育等）；另一方面在供给侧进行结构优化/产业升级方向，并对不同行业的“反内卷”政策思路具体化，如对于部分产能过剩的行业（如钢铁、建材等）给予了相对明确的产能规划与技术升级路径，对不符合能耗标准的落后产能予以市场化淘汰，对于电力设备等新兴产业则加大对于低价竞争的治理与非理性竞争行为的调控力度，强调行业自律、提高行业标准等市场化手段的作用。

其次从现实看，自7月份各行业“反内卷”力度不断加强以来，从部分重点行业的价格表现来看，以光伏、锂电、建材、钢铁、煤炭等多数品种均出现了一定上涨，低价无序竞争的情况有所缓解，价格的底部正在出现。未来随着政策指引的逐渐明晰与落地，国内供给约束下结构不断优化叠加海外需求的逐渐复苏，盈利回升的图景也有望徐徐展开。事实上这在8月的最新工业企业业绩数据中已经开始有所体现：2025年1-8月工业企业利润数据实现由负转正，其中制造业抬升2.6个百分点至7.4%，且利润率改善至4.53%，接近2023年水平，值得一提的是无论整体工业企业或是制造业，代表量的营收表现反而均相对平淡。我们曾经强调：过去两年来制造业内卷的加剧导致实体经济中存在着GDP>企业利润的不等式，而当下随着价格企稳企业盈利开始修复，代表总量生产的GDP反而将因为供给约束而缺乏弹性。

3、不安因素与避风港

近期全球金融资产/GDP的比值快速上扬，并于近两个月突破了2倍标准差，某种意义上而言自2025年4月关税冲击以来以中美股市为代表的全球金融资产共振反弹无形之中逐渐形成了一个相对较大的金融泡沫。对于美股而言，近两年来盈利呈现出向龙头集中的趋势，本轮AI产业浪潮中科技龙头企业似乎占据更多优势地位,以谷歌为例，新增AI应用收入多来自对于中小服务商利润的截流，进一步加剧了这种利润分配的不平衡，当然这种竞争在一定时期是有利于驱动AI相关的资本开支的。然而科技龙头企业最新资本开支占经营现金流净值的比重已经接近50%，未来的进一步扩张与盈利开始越来越依赖于估值的扩张：以甲骨文为例，其未来的盈利扩张需要履行与OpenAI和Meta等科技巨头签订的大型云基础设施合同，然而本身的经营现金流却无法支撑相应所需的资本开支的规模,使得其不得不进行外部融资补充现金流（于9月24日发行80亿美元的投资级债券），而外部融资的成功又往往需要其估值表现的稳定扩张（即AI产业叙事的延续与兑现）。这一过程的不断循环无疑使得美股的脆弱性快速累积，尤其短期内降息预期的逐步兑现，全球主要国家债券收益率均出现回升之际，流动性环境开始出现阶段性逆风，其价格的波动可能加剧。

反观另外一侧，大宗商品相对于股票市场仍然低估，可能成为金融波动中的稳定剂。而中国市场内部：TMT板块以外的大部分行业与海外联动相对较弱，联动相对较强的耐用品行业其实本身会受益于降息周期下的耐用品修复，仍将具有韧性（当然其本身的联动性较强可能也部分来自于特斯拉对A股特斯拉产业链的联动）。

4、真正的基本面牛市尚未开启，做好换挡准备

过去中国的“牛市”，更多是追随了全球金融的过度扩张，其行业联动性本身也依赖于美国驱动。在全球金融资产高位情况下，实物消耗与中国实体经济盈利正在修复，脱虚入实的进程才会带来中国资产的真正行情，也会是资源品新一轮行情的开始。成长投资会逐步从科技驱动走向出口出海。具体配置建议上，我们推荐：

第一，同时受益于国内反内卷带来的经营状况改善、海外降息后制造业活动修复与投资加速的实物资产：上游资源（铜、铝、油、金）、资本品（工程机械、重卡、锂电、风电设备）以及原材料（基础化工品、玻纤、钢铁）；

第二，盈利修复之后内需相关领域也将逐渐出现机会：食品饮料、猪等；

第三，保险的长期资产端将受益于资本回报见底回升。

风险提示

国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么文中对于企业资本回报企稳回升的假设也就不适用。

海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓。

注：本文为国金证券2025年09月28日研究报告《A股策略周报20250928：为牛市换挡》，证券分析师：牟一凌S1130525060002、吴晓明S1130525060005、纪博文S1130525060006