国泰海通：国庆前后，需着重关注的三件事

摘要

一、四季度国债发行计划公布，30年切券逻辑可能变化：9月30日，财政部公布2025年第四季度国债发行计划。对比4月份公布的2025年一般国债、超长期特别国债发行有关安排，此次最大的变化是将10月的30年期特别国债续发改为20年和50年期的特别国债续发。30年期特别国债不再续发意味着25特国06存续规模止步在2470亿。后续25特国06活跃度持续提升的切券行情可能被打断，25特国06和25特国02活跃度接近的情况可能会持续到11月中下旬。

根据四季度国债发行计划，25附息国债02在11月和12月还各有一次续发，假设每次续发1000亿，两次续发后25附息国债02存量在3000亿以上，11月下旬之后可能会逐步出现30年期国债活跃券向25附息国债02切换的行情。当前25附息国债02收益率在2.23%，高于25特国02近10bp，相比计税的25特国06，25附息国债02收益仅低3bp（票息增值税的影响即使减半计也应该在6-7bp）。年末随着活跃度提升，25附息国债02可能会有相对下行的空间。

二、从9月制造业PMI看经济恢复的成色：9月30日公布的9月国内制造业PMI录得49.8%，环比上行0.4个百分点。整体上看，9月制造业PMI的边际回升主要受季节性因素主导，过去10年9月制造业PMI较8月平均提升近0.3个百分点。供需对比来看，生产扩张依然快于需求，外需的修复程度较内需更大；价格端，出厂价格降幅明显大于原材料价格，终端需求不足的制约较为明显。

基于9月制造业PMI的表现和高频经济数据的走势，当下国内经济运行或仍然在延续三季度以来边际放缓的路径。供给强于需求、价格向下传导偏慢的特征依旧突出。考虑到2024年“9·24”之后经济数据的高基数效应，同比口径下的经济恢复“成色”可能更弱。对债市而言，基本面的风险并不在于经济读数短期走好，而在于如果同比数据持续走弱，市场是否会预期政策进一步加力对冲。虽然2025年经济同比读数大概率前高后低，平均来看完成全年增长任务的压力不大，但由于2026年是“十五五”规划的开局之年，也很难排除政策在2025年末提前发力的可能性。

三、海外资产涨跌：股票>债市>商品。国庆假期前后（9月29日-10月7日）的大类资产表现：股票>债市>商品。（1）海外主要股指均上涨：亚洲市场表现亮眼，日经225上涨5.7%、韩国综合指数上涨4.8%、恒生指数上涨3.2%；美国三大股指均上涨，标普500、纳指和道琼斯工业指数分别上涨1.5%、0.8%和1.0%；欧洲市场中，德国DAX上涨2.7%、英国富时100上涨2.1%、法国CAC40上涨1.3%。（2）全球债市多数上涨：10Y美债收益率下行2.0bp至4.18%，10Y英国国债收益率下行2.8bp至4.71%，10Y德国国债收益率下行4.0bp至2.72%，10Y法国国债收益率下行0.1bp至3.57%，10Y意大利国债收益率下行3.8bp至3.57%，10Y日本国债上行0.8bp至1.68%。（3）大宗商品涨跌分化：黄金价格刷新新高，COMEX黄金上涨5.1%至3984美元/盎司；市场担忧OPEC+8国或于11月维持增产措施，WTI原油、布油价格分别下跌5.3%、4.8%；LME铜上涨4.4%，CBOT大豆上涨0.3%。

风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。

正文

过去一周内，虽然10年期国债利率走稳，但债市实际上出现了全面回调。以中债到期收益率口径来看，利率债中相对高弹性的品种如30年国债、10年期国开等有回调，分别上行1.7bp和1.1bp，10年期地方债也上行1.8bp。相比利率债，信用债演绎出明显的补跌行情，中短票、城投债和企业债（3年期AAA）分别上行6.8bp、7.8bp和10.5bp。其中基金持仓较重的二永债跌幅更深，二级资本债和永续债（3年期AAA-）分别上行12bp、13bp。

1. 四季度国债发行计划公布，30年切券逻辑可能变化

9月30日，财政部公布2025年第四季度国债发行计划。对比4月份公布的2025年一般国债、超长期特别国债发行有关安排，此次最大的变化是将10月的30年期特别国债续发改为20年和50年期的特别国债续发。

30年期特别国债不再续发意味着25特国06存续规模将止步在2470亿元（2500006仅有两次续发），明显低于当前作为30年期国债活跃券的25特国02（2500002有四次续发，存续规模3550亿元）。后续25特国06活跃度持续提升的切券行情可能被打断，25特国06和25特国02活跃度接近的情况可能会持续到11月中下旬。

与之对应，9月30日四季度国债发行安排公布当日，债市对30年国债活跃券切券的交易也出现了反转：日内25特国06收益率先下后上（低点在2.22%，高点在2.26%)，25特国02收益率先上后下（高点在2.18%，低点在2.13%）。

根据四季度国债发行计划，25附息国债02（250002）在11月和12月还各有一次续发，假设每次续发1000亿，两次续发后25附息国债02存量可达3000亿以上，11月下旬之后可能会逐步出现30年期国债活跃券向25附息国债02切换的行情。当前25附息国债02收益率在2.23%，高于25特国02近10bp，相比计税的25特国06，25附息国债02收益仅低3bp（票息增值税的影响即使减半计也应该在6-7bp）。年末随着活跃度提升，25附息国债02可能会有一定的相对下行空间。

2. 从9月制造业PMI看经济恢复的成色

9月30日公布的9月国内制造业PMI录得49.8%，环比上行0.4个百分点。整体上看，9月制造业PMI的边际回升主要受季节性因素主导，过去10年9月制造业PMI较8月平均提升近0.3个百分点。

供需对比来看，生产扩张依然快于需求。9月生产指数和新订单指数均边际回升，分别录得51.9%和49.7%，较8月提高1.1和0.2个百分点。生产指数扩张态势延续，已经连续5个月运行在扩张区间，天气扰动消退后9月生产端扩张进一步提速；相比之下，虽然9月新订单指数边际有所好转，但新出口订单指数的修复程度更大（环比提升0.6个百分点），即外需拖累减弱反而成为需求端的边际支撑，内需依然有待提振。

价格端，出厂价格降幅明显大于原材料价格。9月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别录得53.2%和48.2%，较上月回落0.1和0.9个百分点。出厂价格指数的回落幅度明显更大，终端需求不足的制约较为明显。

基于9月制造业PMI的表现和高频经济数据的走势，当下国内经济运行或仍然在延续三季度以来边际放缓的路径。供给强于需求、价格向下传导偏慢的特征依旧突出。考虑到2024年“9·24”之后经济数据的高基数效应，同比口径下的经济恢复“成色”可能更弱。对债市而言，基本面的风险并不在于经济读数短期走好，而在于如果同比数据持续走弱，市场是否会预期政策进一步加力对冲。虽然2025年经济同比读数大概率前高后低，平均来看完成全年增长任务的压力不大，但由于2026年是“十五五”规划的开局之年，也很难排除政策在2025年末提前发力的可能性。

3. 海外资产涨跌：股票>债市>商品

国庆假期前后（9月29日-10月7日）的大类资产表现：股票>债市>商品。

海外主要股指均上涨。其中，亚洲市场表现亮眼，日经225上涨5.7%、韩国综合指数上涨4.8%、恒生指数上涨3.2%；美国三大股指均上涨，标普500、纳指和道琼斯工业指数分别上涨1.5%、0.8%和1.0%；欧洲市场中，德国DAX上涨2.7%、英国富时100上涨2.1%、法国CAC40上涨1.3%。

全球债市多数上涨。债市方面，10Y美债收益率下行2.0bp至4.18%，10Y英国国债收益率下行2.8bp至4.71%，10Y德国国债收益率下行4.0bp至2.72%，10Y法国国债收益率下行0.1bp至3.57%，10Y意大利国债收益率下行3.8bp至3.57%，10Y日本国债上行0.8bp至1.68%。

大宗商品涨跌分化。黄金价格刷新新高，COMEX黄金上涨5.1%至3984美元/盎司；市场担忧OPEC+8国或于11月维持增产措施，WTI原油、布油价格分别下跌5.3%、4.8%；LME铜上涨4.4%，CBOT大豆上涨0.3%。

4. 风险提示

流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。

注：本文来自国泰海通证券发布的《通用报告：国庆前后 需着重关注的三件事》，报告分析师：唐元懋、杜润琛