天辰生物港股IPO：明星团队加持却陷商业化困局

作者/星空下的番茄

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的乌梅

最近几个月，不仅多只医药股连续大涨，而且药企IPO排队公司数量也有大幅上升，市场回暖迹象明显。

随着全球创新药周期重启，生物科技赛道的创新药研发白热化。天辰生物这家专注自身免疫疾病的新锐企业，也于近日正式递交港股招股书，向资本市场发起冲击。

然而高研发投入导致连年亏损，核心产品尚处临床阶段，海外巨头环伺的竞争格局下，其上市之路注定充满挑战。

一、海归博士领衔，资本密集加持

天辰生物成立于2020年，这家专注于过敏性疾病及自身免疫性疾病创新药研发的临床阶段生物制药公司，其核心竞争力源于领衔的海归博士团队深厚的学术与产业背景。

公司创始人刘恒博士、孙乃超博士及其夫人，通过一致行动协议控制公司44.16%股权。孙乃超博士作为行业传奇人物，是全球重磅炸弹药物、首个抗IgE抗体奥马珠单抗的主要发明人之一，该产品的全球年销售额超30亿美元。在顶尖科学家的引领下，天辰生物依托其自主研发的高亲和力抗体发现平台和双功能抗体开发平台，构建了覆盖鼻科、皮肤科、呼吸科等领域的综合性产品管线。

公司的核心产品LP-003（下一代抗IgE抗体）直接传承了孙博士在抗IgE领域的突破性成就，针对过敏性鼻炎、慢性自发性荨麻疹等适应症，其在中国针对季节性过敏性鼻炎的III期临床试验正稳步推进，目标2026年第三季度提交上市申请。

另一核心产品LP-005则展示了公司在双抗平台的创新力，作为靶向C5及C3b补体的双功能抗体融合蛋白，用于治疗阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）和补体介导肾脏疾病，已进入II期临床。早期管线LP-00A、LP-00C等也围绕双抗和补体抑制剂布局。

在研管线情况 摘自《招股说明书》

《招股说明书》显示，预计到2030年过敏性疾病药物全球市场规模将达1114亿美元，中国市场的年复合增速预计达到19.8%。广阔的前景与领衔团队的技术实力，共同构成了吸引资本密集加持的强大磁力。自2020年成立至2025年，天辰生物在短短五年间完成了惊人的7轮融资。豪华的资本阵营包括东方富海（持股7.08%）、弘晖基金（3.98%）、石药集团（01093.HK,2.56%）、启明创投等知名机构。公司估值从A轮的3.99亿元一路飙升至C轮投后的20亿元，实现了跨越式增长。值得注意的是，IPO前一年内密集完成的B2、B3、C三轮融资，显著推高了估值，也引发了外界对其估值“突击抬升”的关注。

海归博士领衔的科学探索与资本密集加持的强力助推，共同塑造了天辰生物的成长轨迹，为其冲击港股资本市场奠定了基石。然而，资本加持的光环之下，其高投入模式所带来的财务压力与商业化挑战已浮出水面。

二、烧钱研发与商业化隐忧

《招股说明书》显示，2023年、2024年及2025年前六个月（以下简称：报告期），公司营业收入持续为零，而研发开支却呈现出刚性且高昂的消耗态势，报告期内分别为0.74亿元、0.98亿元和0.67亿元，三年半累计达2.39亿元。这直接转化为巨额且扩大的净亏损，同期分别为0.96亿元、1.37亿元和0.94亿元。研发投入是吞噬利润的绝对主力，占亏损比例连续超过70%，且2025年全年研发预算已跃升至1.5亿元以上。这种持续的研发高投入对现金流形成了巨大压力。

经营业绩情况 摘自《招股说明书》

截至2025年6月底，公司账上现金及等价物仅剩1.36亿元。与此同时，经营活动现金流持续净流出，2025年上半年净流出就接近5000万元。按此消耗速率，其现金储备的可持续性面临严峻挑战，凸显了“烧钱”模式的脆弱性。

然而，巨额研发投入并未能有效转化为清晰的市场竞争优势，反而暴露并加剧了公司在商业化层面的深层隐忧。核心产品LP-003虽被冠以“全球临床进度最快的下一代抗IgE候选药”之名，但在其核心目标市场中国，治疗过敏性鼻炎（AR）的单抗药物领域已然形成激烈竞争格局，已有8款同类药物处于临床阶段，其中5款靶向IL-4/IL-13通路的III期药物进展与之并驾齐驱，使其“进度领先”的优势并不绝对。另一重要产品LP-005在阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）适应症上，则直接面临跨国药企成熟且强大的已上市产品的强力挤压。

更关键的是，公司目前完全缺乏自主的销售体系、团队及市场推广经验。其商业化路径依赖于仓促组建内部团队或寻求外部合同销售组织（CSO）的合作，但过敏及自身免疫疾病药物市场的特性决定了其高度依赖深度的医患教育和广泛深入的医院渠道覆盖。面对三生国健（688336）、智翔金泰（688443）等已建立起成熟销售网络和推广能力的竞争对手，天辰生物在商业转化能力上的巨大短板，引发了市场对其能否有效执行策略、成功开拓市场并实现产品价值的深切疑虑。

“烧钱研发”支撑着管线推进，但管线面临的严峻竞争态势与自身商业化能力的实质性缺失，共同构成了深重的“商业化隐忧”。如何化解这一研发高投入与商业化高风险并存的困境，将是天辰生物叩开资本市场大门后必须直面的核心命题。而更紧迫的压力，则来自于高估值背后的对赌条款与供应链风险。

三、估值争议与对赌压力

与高估值相伴而生的是悬于头顶的对赌利剑。根据今年5月19日最新签署的股东协议，若未能在24个月内完成上市，天辰生物将面临最高达近6亿元的偿付压力。这种压力在生物科技行业已有先例，2023年康诺亚（02162.HK）上市前夕，类似赎回条款曾迫使公司紧急调整股权结构，足见其对企业资金链的潜在冲击。

赎回权 摘自《招股说明书》

终止赎回权金额 摘自《招股说明书》

更深层次的经营风险则潜藏于供应链环节。2025年上半年数据显示，天辰生物对前五大供应商采购依赖度高达57.93%，超安全阈值。这种集中性风险因两大结构性缺陷被放大，一方面，公司至今未建立自主生产基地，所有临床样品生产完全外包；另一方面，关键原料的供应商认证周期长达6-9个月，切换成本极高。在生物制药领域，此类隐患曾多次引爆危机，2022年创新药企ImmunityBio因主要CDMO（合同研发生产组织）突发设备故障，直接导致III期临床进度延迟11个月，市值蒸发逾30亿。

尤为严峻的是，高估值期望、对赌倒逼、供应链脆弱这三重压力正形成闭环式风险传导链，高估值需要产品快速商业化来支撑，但对赌期限倒逼上市进程，供应链脆弱性又威胁着研发进度的确定性。基于竞品上市节奏推算，LP-003的III期临床每延迟三个月，其潜在市场价值将缩水约18%。而公司当前仅1.36亿元的现金储备，在同时应对研发投入、潜在赎回准备金、供应链成本上浮等多重支出时，其资金链韧性面临极限考验。

天辰生物凭借明星团队与技术平台站上了港股18A的起跑线，但赛道拥挤、资金承压与商业化空白使其IPO更像一场与时间的对赌。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。