贵州百灵纾困“爆雷”背后：Biotech“对赌”潮起，谁会是下一个斯微？

贵州百灵与华创证券长达六年的纾困合作，如今正陷入一场罗生门。

12月3日傍晚，贵州百灵董事长姜伟被证监会立案的公告与其发布在贵州百灵官微的公开信，让这家“苗药第一股”与华创证券之间尘封六年的纠纷彻底撕开表面平静，从14亿元纾困资金到17亿巨额诉讼，从优先回购权到管理层介入，再到上市公司被ST，双方各执一词、互相指控，昔日的“救命钱”如今变成“谁来承担巨亏”的“刀口博弈”。

梳理全过程，矛盾的核心其实不在于谁没履约、谁先违约，所谓“纾困”，本质仍然是一笔“必须”退出的投资，协议条款中早已埋下对赌的种子，市场好时，它是受欢迎的催化剂；市场遇冷时，它就变成压在企业身上的枷锁。

然而，这绝非孤例。在更依赖资本输血的Biotech身上，同样的剧本正以更残酷的方式上演。随着IPO热潮回归，越来越多Biotech曾在融资时签下“限时上市、否则回购”的“对赌”条款正在生效。

一级市场融资是救命稻草，走向IPO的对赌或许就是催命符。港股IPO热潮的背面，对Biotech真正的考验或许才刚刚开始。

从联姻到撕破脸

回顾一下整件事的发展过程，或许才能回答，为何这样一场皆大欢喜的纾困“联姻”，如今却演变成剑拔弩张的“罗生门”？贵州百灵与华创证券之间跨越六年的资本纠葛到底是怎么回事？

说起贵州百灵，作为“苗药第一股”，其核心产品银丹心脑通软胶囊、维C银翘片等几乎家喻户晓。然而，就像诸多搞起“副业”的老牌药企一样，在2019年其实控人姜伟及一致行动人因投资项目导致负债高企、股票质押比例过高，被迫寻求资金纾困。

所谓资金纾困，可以理解为，当企业因为资金紧张、负债压力或股权质押风险而快撑不下去时，由政府引导、金融机构拿钱“救急”，帮助企业渡过难关，等情况好转后再退出。

此时，华创证券，这家贵州省内唯一证券公司，就以“资本援助方”的身份介入进来。

公开信息显示，双方纾困计划共为两期，以及补充协议。华创证券通过资管计划向姜伟提供资金14亿元，受让贵州百灵1.61亿股股份（占公司总股本约11.54%），并另外提供3.61亿元股票质押借款。

简单来讲，双方的协议核心主要为四点：

• 纾困基金存续期3年，最长不超过5年；

• 华创证券“不得谋求控制权”；

• 姜伟享有优先回购权；

• 在约定期限内华创有义务减持直至退出。

不过值得关注的是，双方补充协议中关于“优先回购权”的约定，并非简单意义上的“可选择行使”。姜伟等虽然“享有优先回购权”，但一旦行使，必须在出售期内按照约定比例完成回购；如果未按期完成回购，则由华创证券负责减持，减持期限为每一期期末日后60日内，且减持价格由华创证券自行决定。同时，姜伟需就华创证券代为减持的部分承担违约金。

这一条款设计，使“优先回购权”呈现出明显的“对赌”意味：回购看似是选择，但不回购就会触发对方代为减持并支付违约金的机制。

也正因如此，看上去清晰、共赢的协议条款，却为此后的冲突埋下伏笔。

合作一年后，华创证券开始主动介入贵州百灵的公司管理层。

据悉，自2021年起，华创证券派出工作组进驻上市公司，并担任核心岗位，要求掌控公章、财务章等，甚至直接参与日常经营决策。

不仅如此，根据媒体公开报道，贵州百灵声称华创证券还曾多次阻挠引入战略投资者方面，包括四川生物医药集团、山东信托、上海金浦等意向方，都因华创提出公章审批或附加条款等而搁浅。

这也造成了贵州百灵方认为，华创证券的行为已远远超出“保障纾困资金安全”的范畴，而逐步向“实控权”争夺演变。

而当纾困计划到期后，矛盾继续深化了：姜伟未行使优先回购权，华创证券也未按期减持退出。

对此，华创证券的解释是：姜伟未按合同约定回购，因此难以退出，还需支付利息、违约金与收益。而姜伟等则认为：优先回购权的意思是“可以选择行使，不是强制义务”，华创自始至终不愿出售股份。

更为戏剧性的是，在双方矛盾的激化过程中，上市公司贵州百灵还因财务管理被举报存在严重合规风险，监管介入后触发了风险警示，股票简称由“贵州百灵”变更为“ST 百灵”。其中，举报人正是华创证券派驻的财务管理团队。

时间来到今年8月，华创证券正式提起诉讼，索赔金额高达17.61亿元，包括纾困本金、质押本金及固定收益和违约金等。

随后，姜伟反诉，要求华创证券继续履约出售持股，赔偿因“恶意举报导致股价下跌”的损失，同时指控华创证券“违背纾困初衷、谋求实际控制权、干预公司重大决策”。

而就在12月3日，姜伟的公开信发布的几个小时前，贵州百灵还发布公告称，公司实际控制人姜伟于近日收到中国证监会下发的《立案告知书》，因涉嫌内幕交易、信息披露违法、违反限制性规定转让股票，中国证监会决定对其进行立案。

至此，双方的矛盾彻底走向台前。甚至，在贵州百灵官方微信发布的“姜伟董事长致贵州百灵全体同事的一封信”中，姜伟表示“这一切都让我有一个强烈的感觉：似乎矛头开始转向了我个人。”

救命稻草VS催命符

从时间节点来看，不难看出，双方从皆大欢喜的纾困“联姻”，走向撕破脸的关键节点，正是发生在2021年。而如果把这场纠纷放在当时已经开始转冷的市场周期中，它并不是孤例，而是资本退潮后普遍出现的“退出危机”。

其实在资本市场的逻辑中，“纾困”对被救助方来说是资金救急，但对出资方而言，本质仍然是一笔“有退出期限的投资”。

那么在市场上行周期中，退出渠道畅通，回购和减持能赚大钱，自然皆大欢喜。

然而，当市场环境下行，股价走低、市场流动性不足时，纾困资金退出的代价也变得高昂。以贵州百灵为例，股价曾高达11.97元/股，如今却仅有5.22元/股。此时，退出也就变成了“谁来承担亏损”的问题，直接激化了矛盾。

而最典型的对赌纠纷爆发场景，其实并不只发生在纾困领域。

在Biotech一级市场融资中，对于高投入、长周期、持续亏损的Biotech公司而言，融资是其维持研发、得以生存的 “救命稻草” 。为了抓住这根稻草，许多公司在融资时不惜签下带有苛刻回购条款的对赌协议，通常与“成功IPO”的目标深度绑定。这无异于给自己套上了一副沉重的枷锁：市场向好时，它是推动上市的催化剂；市场遇冷时，它便成为悬在头顶的 “催命符”。

尤其是在当下Biotech的IPO热潮之下表现得尤为明显。

众所周知，今年以来，港股市场再度活跃，一边是信达、康方等创新药企股价、市值屡创新高；一边是IPO再度火爆，截至11月，递表的生物医药企业数量突破80家，创下历史新高，成功登陆港股的药企达23家，是去年全年的两倍。

但观察这些递表的Biotech，在一级市场融资时与投资人签下对赌协议的，不在少数。

例如，因口服抗病毒药物阿兹夫定一度爆火的真实生物，在A、B轮融资中均签署了明确的回购协议：若未能在2026年7月前完成上市，优先股持有人可按年利率10%要求公司回购全部优先股。以融资规模计算，若触发回购条件，真实生物需支付超过10亿元的本金与利息。

值得关注的是，这已经是真实生物第三次递表港交所，前两次均未通过聆讯。更大的压力在于，真实生物的业绩已经大幅跳水，2025年上半年营收同比暴跌92%，现金储备仅剩5000万元出头，距离“回购Deadline”已经越来越近。

另外一家三次冲击港交所上市的Biotech则是另一种典型。招股书显示，这家Biotech三年累计亏损超17亿元，净负债达27.38亿元，且优先股附带强制赎回条款，若未能在指定时间内完成IPO，公司需按发行价加8%单利履行赎回义务。据悉，这家公司曾尝试赴美上市，后因市场低迷撤回；今年上半年递表香港，申报文件也由于未在六个月内通过聆讯而失效。这已经是该公司第三次递表。

未能完成IPO对赌而陷入困境的药企并非个例。最典型的如斯微生物，因未能完成约定上市目标，遭投资方申请财产保全、资产冻结，最终资金链断裂进入破产程序，对赌条款成为压垮公司的最后一根稻草。

此外，吉凯基因、至本医疗、世和基因等IVD公司或经营陷入泥潭、或创始人成为“老赖”，其根源都指向IPO失败触发的回购条款。

总而言之，不论是贵州百灵的纾困纠纷，还是Biotech在融资时签下的回购条款，在依赖资本输血的同时，必须清醒衡量对赌条款在资本市场波动周期中的重量，当资本的潮水退去，所有精妙的条款，考验的都是企业最脆弱的生存底线。