国盛固收：债市资产荒或再度来临-格隆汇

主要观点

2025年债市呈现宽幅弱势震荡走势，主要是由于供需结构改变所致。延续了差不多四年的债市牛市在2025年出现变化，全年债市震荡走弱，波幅加大。虽然过程中有多种因素影响，但最主要原因是供需结构改变，即资金来源端由于房地产和股市的分流，进入债市的减少，而资产供给端则呈现为社融改变过去四年的下行趋势，而出现阶段性的抬升。这导致债市资金供给减少，而资产供给增加，市场不在呈现出资产荒而是配置力量不足。叠加增配债券带来的结构性问题，压力在长债方面表现的更为突出。

2026年广义固收类资产的供需压力将缓和，或再度向资产荒演进。一方面，目前来看，固收类资金供给或将增加。金融产品资金最终来源于实体，实体中主要的储蓄者是居民，因而居民储蓄结构决定着金融机构资金来源。考虑到居民资产结构中主要是房地产与存款、保险、理财等广义固收类产品，因而房地产销售的放缓往往意味着存款等金融产品增速的提升。目前的地产走势决定着未来一段时间居民存款等广义固收类金融产品负债增速或继续攀升，这意味着债市的资金供给将再度增加。

另一方面，明年上半年社融增速或再度放缓。今年社融增速回升，主要是由于政府债券同比明显多增驱动，今年政府债券比去年多3万亿元左右。如果明年财政政策保持平稳，在赤字率4%，特别国债2万亿元以及新增专项债4.5万亿元的情况下，政府债券仅比今年多5000亿元。考虑到实体融资需求偏弱以及真实利率偏高，非政府债券社融或难以有显著增长。如果明年非政府债券社融与今年持平，那么社融增速或出现下降。如果明年政府债券发行节奏与过去三年相同，我们估算的社融增速会从今年10月的8.5%下降至明年6月的7.4%左右。

货币政策更多是跟随式被动宽松。央行强调要始终保持货币政策的稳健性。考虑到当前政策利率水平以及金融体系稳健性等约束，我们认为央行主动进行大规模宽松的概率不是很大。但考虑到基本面压力对货币宽松的需求，以及银行存款成本下降之后，净息差保护增强，这提供了宽松的空间。我们认为央行依然有可能进行被动式的宽松。我们依然认为明年会有10-20bps的降息，以及50bps左右的降准，而落地时间有望在年初。

资产供给减少而资金供给增加，意味着资产荒再度来临，并将驱动新的利率下行。虽然趋势如此，但结构上可能存在变数，这会改变曲线形态。由于过去几年社融结构中债券占比持续提升，并且银行负债久期缩短，这形成了银行的指标压力，例如△EVE等，同时银行阶段性的抛券兑现浮盈等，显著影响了今年的债券配置。对明年来说，如果监管不做有效调整，这些影响会继续存在。而如果在债券供给集中于长债情况下，配置力量不足，则可能导致资金更多淤积于短端，使得资金更为宽松，而长债利率承压，曲线斜率走陡。但也需要看到，指标等压力更大的可能集中在下半年，而年初指标压力缓和之下，配置力量有望得到有效恢复。

我们从几个角度对利率下行空间进行了估计，预计明年10年国债可能降至1.6-1.7%。我们尝试从几个角度进行估计：1）用经济增长、通胀和资金价格等指标进行拟合，结果显示，考虑运行曲线可能较中枢向下偏离1个标准差的情况下，低点可能达到1.6%左右。2）资产荒的逻辑，用低风险偏好资金增速与非政府债券社融增速差拟合，低点可能在1.6%附近；3）广谱利率下行。存贷款利率如果延续过去几年下行趋势，对应10年国债可能下行至1.6-1.7%；4）利息支出占比方法。假定利息支出占经济比重延续过去几年下行趋势，对应全社会融资成本明年下行10bps，如果10年国债下行幅度相同，可能降至1.65%左右。

利率节奏可能先下后上，关注政策节奏变化。年底至明年1季度，利率有望趋势性下行，而后需要观察政策相机决策。随着社融供给放缓，基本面承压以及可能的货币宽松，可能带来1季度利率的下行，建议增配长端债券，久期占优。而1季度之后政策和市场可能都存在不确定性。如果一季度后基本面表现弱于预期，政策存在再度发力可能。而考虑到政策更多是相机决策，因而市场也会据此进行反应，后续市场走势需要继续观察。

风险提示：基本面变化超预期，财政政策变化超预期，外部风险变化超预期，统计及测算可能产生的风险。

报告正文

1、2025年债市回顾

2025年债市呈现震荡格局，关税政策反复、股市上涨以及公募基金费率等多种因素形成多空扰动，债市一波三折，整体呈现“M型”走势。全年债市走势可总体划分为五个阶段：第一阶段为年初至3月中旬，10年期国债利率迅速上行；第二阶段为3月中旬至4月初，利率此前上行至高位后大幅下行；第三阶段为4月初至6月，地缘政治冲突、关税政策以及央行买卖等各项多空因素形成扰动，利率整体呈现震荡；第四阶段为7月至9月，各项利空政策导致利率迎来三次上涨，达到本年峰值；第五阶段为10月至今，“股债跷跷板”为主旋律，债市在震荡中迎来小幅修复。

年初-3月中旬：资金面收敛，股市上涨叠加央行稳汇率目标影响下，债市出现熊陡局面。1月初，春节前取现潮爆发，资金面收敛，加之央行稳汇率目标主导，暂停公开市场国债买入，降准预期落空，推动利率上行。随后伴随资金面转松，1月中下旬至2月初，长债利率震荡下行。节后，A股强劲上涨，债券型基金出现“赎回潮”，2月17日民营企业座谈会进一步催化股市情绪走强，同时3月初政府报告出台，指出25年赤字率或达4%，再次强调稳汇率目标，多种因素共同作用，推动利率迅速上行。10年国债利率从25年1月初1.6%的水平一路上行至25年3月中旬1.9%的高位，累计上行28.8bps以上，是今年利率上行最快的一段。

3月中旬-4月初：伴随前期利率上行至高位，长端利率完成对之前极端预期的修正，同时避险情绪及国内宽货币预期升温进一步催化利率下行。3月18日，央行重启逆回购操作，此外于3月25日开展MLF操作，是自去年7月以来首次净投放，货币政策宽松程度超出市场预期。4月3日，特朗普宣布美国进入国家紧急状态，全面征收关税，市场避险情绪高涨，债券性价比提升。各项因素多管齐下，长端利率大幅下行至4月7日的1.63%，较最高点累计下行26.4bps，债市走牛。

4月初-6月：这一阶段受到各种多空因素扰动，长端利率震荡，长短端利差走阔，收益率曲线陡峭化。4月10日，特朗普宣布暂停对大多数国家征收对等关税90天，4月上旬资金面边际转松，但来到4月下旬，关税政策反复叠加政治局会议未超预期，导致整个四月债市情绪反复、较为纠结，整体来看债市呈现震荡局面，10年国债在1.65%上下波动。5月7日，央行宣布降低存款准备金率，下调政策利率，资金面进一步转松。5月9日发布的一季度货币政策执行报告提到，视市场供需状况择机恢复国债买卖操作。上述多种利好因素推动短端利率下行，长端、震荡，曲线走陡。5月12日，中美日内瓦经贸会谈发布联合声明，暂停其他加征关税，收益率上行。随后5月20日存款利率下调落地，债市窄幅震荡，整个5月债市延续震荡。6月5日，央行开展买断式逆回购操作，市场做多情绪略有回暖，推动长短利率小幅下行。6月13日，以色列宣布对伊朗发动打击，次日经济数据出炉，央行开展买断式逆回购操作，此外于6月25日央行开展MLF操作。地缘冲突升级、高频数据偏弱，叠加资金面宽松，收益率震荡下行。这一阶段，长债基本上呈现震荡态势，10年国债在1.62%-1.73%区间震荡。

7月-9月：“反内卷”政策叠加公募基金费率调整，引发权益市场情绪高涨债市交投承压，整体呈现震荡上行。7月以来，中央加速推进反内卷背景下股票市场保持强势，7月23日沪指重回3600点。7月24日，资金面持续收敛，隔夜资金利率大幅攀升。同时在雅江水电站催化下，商品价格大涨，市场扭转通缩预期。各种利空因素催化下10年国债利率大幅上行至1.75%。8月初宣布恢复对新发国债、地方债、金融债利息收入征收增值税，推动利率进一步上行。此后伴随A股进一步上涨，8月14日沪指突破3700点，“股债跷跷板”背景下债市迎来第二轮下跌。9月8日，公募基金费率新规公布，利率大幅上行。9月18日，美联储降息25bp，推动国内利率小幅上行。整体来看，这一阶段债市共经历3次大型利空因素影响，呈现震荡上行的趋势，10年国债利率较7月初上行21.7bps至9月末1.86%，此外9月24日达到本年利率峰值1.90%。

10月至今：关税政策反复，央行重启国债买卖以及“股债跷跷板”影响下，债市维持韧性，迎来小幅修复，而10月末之后则再度显著调整，特别是超长债调整更为明显。10月10日，美方宣布将对中国加征新一轮关税，避险情绪升温，推动利率下行。10月27日，央行宣布重启国债买卖操作，进一步推动利率下行。10月30日，中美两国元首进行釜山会晤，双边关系改善，市场认为利空出尽以及股市筑顶回落，对债市形成支持，利率进一步震荡下行。11月13日，上证指数达4030点，创10年新高，“股债跷跷板”影响下，利率小幅上行。整体来看，在多空因素扰动下，债市依旧维持韧性，整体呈现小幅震荡下行趋势。但11月底开始，超长债出现快速调整，受制于银行指标压力以及非银抛券，超长债利差大幅拉大，长债利率也随之再度上行。

2、调整与转型——基本面展望

2.1我国经济继续处于新旧动能转换过程中

当下我国经济仍处于新旧动能转换过程中，新经济蓬勃发展，而旧经济则表现偏弱。二十届三中全会提出，要催生新产业、新模式、新动能，发展以高技术、高效能、高质量为特征的生产力。当前，我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，以战略性新兴产业和未来产业等为代表的新经济蓬勃发展，2024年我国经济发展新动能指数录得136、比上年增长14.2%。增加值增速方面，信息服务业生产指数增速在11%左右，明显高于整体服务业6%的水平；PMI方面，今年4月以来至11月，制造业PMI连续8个月处于荣枯线下方，而高技术制造业和装备制造业PMI大部分保持在扩张区间，显示新旧经济动能表现分化。

2.2旧经济继续走弱，地产可能对需求继续产生拖累

地产占我国经济体量仍较大，而持续偏弱的地产可能对需求继续产生拖累。虽然我国经济正逐步去地产化，但地产占我国经济体量仍较大，2025年前三季度房地产业占我国GDP比重仍然达6.1%。目前地产表现持续偏弱，销售端，30大中城市商品房成交面积低于过去三年均值，相比于2024年也进一步放缓；拿地端，今年1-10月土地购置费同比-11.3%，相比于去年同期的-7.4%降幅进一步扩大；开工端，房屋新开工面积累计同比仍在-20%左右，房地产开发投资完成额也延续两位数负增长。房企对后续地产销售预期仍不乐观，拿地意愿仍然较低，土地储备的减少使得后续房地产新开工受到约束，预计2026年房地产投资或仍延续负增长，拖累需求。

除了投资方面的需求，房价的走弱还可能拖累消费需求。据刘鹤在2023年达沃斯论坛上的发言，房地产占城镇居民资产的60%，而近年来房价呈现下跌趋势，一线城市房价已经基本跌回2016年初左右，对居民负债表造成了冲击，据经济观察报估算，2022年-2024年8月，房产价值下跌达到50-60万亿元的规模。与房产相关的财产性收入增速也出现下降，由2022-2023年的4%-6%下降至2025年的2%左右。居民财富净值的剧烈变化通过财富效应给消费带来了一定的下行压力，而由于房价尚未企稳，这种压力仍然存在，或继续拖累消费需求。

2025年财政基建投资偏弱。从资金来源来看，中央提前下达1000亿元“两重”建设项目清单和1000亿元中央预算内投资计划、继续发行超长期特别国债并且优化投向，为“两重”建设提供有力支持，但地方政府债发行中，用于偿债的再融资债券发行占比由2024年1-9月的37%大幅攀升至2025年同期的49%，实际可用于基建投资的资金有限。从财政支出来看，今年基建类财政支出自3月以来持续负增长，较整体财政支出增速明显放缓。

地方债务扩张有限，基建可能继续承压。2026年基建投资能否进一步回升，关键在于地方主导投资的变化，特别是地方融资能否扩张。根据近期财政部的表示，今年将继续提前下达2026年新增地方政府债务限额，除用于符合条件的项目建设外，还继续支持各地按规定化解存量隐性债务和解决政府拖欠企业账款，推动地方财政平稳运行，显示出地方债务扩张或仍更多用于化债，地方政府主导的基建或仍然承压。

2.3新旧动能转换带来结构性影响

由于融资和就业更多附着在旧经济上，新旧动能的转换将带来结构性影响。旧经济以物理实体为核心，其增长与物理世界的限制紧密相连，为实现扩张需要建造更多的工厂、铺设更长的供应链、雇佣更多的工人，旧经济多为劳动密集型行业且依赖于大规模的资本支出。而新经济例如互联网行业，突破了实体的限制，叠加规模效应、零边际成本、AI对人工的替代等，对融资和劳动力的需求相对较低，将对融资及就业产生结构性影响。

一方面，新旧动能转换或一定程度上降低融资需求。从我国目前的贷款结构来看，截至2025年三季度末，房地产、基础设施建设等传统行业占贷款余额比例仍然较大，且2025年上半年新增贷款也主要投向制造业、基础设施业等传统行业，新旧动能的转换或降低传统行业融资需求，进而在一定程度上拖累整体社会融资规模。

另一方面，新旧动能转换或带来就业压力，拖累消费需求增长。从就业结构来看，新经济行业就业规模较小、占比较低，吸纳就业能力不强，例如新经济中的代表，通信设备、计算机及其他电子设备制造业2023年就业人数仅600万人左右，而同期建筑业就业人数则高达1600万人，如果考虑到地产上下游相关行业就业人数，新旧产业吸纳就业能力的差距还会更大。近年来受新旧动能转换影响，建筑业从业人数从2021年的近2000万人下降至2024年的1350万人，年均降幅-12%，而信息传输、软件和信息技术服务业就业人数从仅520万上升至553万，年均增速2%。新旧动能转换将带来就业压力，居民收入及预期或阶段性承压，约束消费能力及消费意愿，拖累需求增长。

2.4出口支撑因素褪色，出口或小幅走弱

今年以来，即使在中美贸易摩擦下，我国出口仍然保持韧性。2025年1-10月，即使受中美贸易摩擦影响，以美元计价的出口金额仍实现同比增长5.3%，高于去年同期的5.2%，出口维持韧性。从地区来看，对东盟、非洲等地区出口增加是出口韧性的主要来源之一。贸易摩擦背景下，我国对美国、日本出口占比逐年下降，但对东盟、印度、俄罗斯、非洲、拉丁美洲出口的占比上升。从商品类别来看，机电产品、高新技术产品、集成电路、汽车包括底盘以及船舶和机械设备等资本品是拉动出口增长的主要类别。

企业出海、转口贸易、部分进口国自身需求增长、我国占非洲等地区进口份额提升，是出口维持韧性的主要因素。首先，我国对外投资流量同比与出口同比之间具有一定的正相关性，商务部《对外投资统计公报》中的数据也显示，2015-2024年对外投资带动的出口年均复合增速明显高于整体出口的年均复合增速（7.6% VS 5.2%），占整体出口平均比例达5.7%、平均拉动整体出口0.7个百分点。其次，中美贸易摩擦下中国企业寻求东南亚转口贸易等途径规避高额关税，一定程度上对冲了贸易摩擦导致的对美出口下滑，对出口整体增速起到一定支撑。再次，进口国自身需求增长一定程度上支撑了出口的高增，如欧盟经济温和复苏、越南等东盟国家经济增速较高。最后，由于我国在非洲大规模投资基建带动相关产品出口、中国出口产品价格竞争力较高等因素，我国占非洲地区进口份额由2019年的17.1%提升至2024年的21.6%，年均提高0.9个百分点。

往后来看，各类支持出口维持韧性的因素对明年出口的支持力度或有所减小。企业出海方面，今年1-9月我国非金融类对外直接投资同比增长4%，相比去年的10.9%有一定回落，反映企业出海战略持续深化但对出口带动作用可能边际走弱。转口贸易方面，参考2018-2019年贸易摩擦经验，对美出口同比修复，但对东盟出口同比回落，或带动转口贸易减弱。海外需求方面，世界主要国家除美国外，10月PMI仍处于荣枯线下方，IMF对2026年全球经济增速的预测也由年初的3.3%下降0.2个百分点至3.1%，对2026年全球贸易增长的预测为2.3%，增速相比2025年放缓。份额提升方面，预计占非洲等地区进口份额难以持续大幅提升，这一因素带来的出口高增长或同样承压。

使用拟合模型对明年出口增速进行估计，预计明年出口增速在2%附近。用OECD工业产出指数、人民币名义有效汇率指数同比对我国出口进行拟合，假设明年汇率维持当前水平，全球经济放缓背景下OECD工业产出指数缓慢下降1个百分点，据此估算明年出口增速或在2%附近。

2.5反内卷作用有待观察，通胀或仍保持低位

核心CPI更多受金价持续上涨影响，金价支撑效果或边际减弱。2022年以来，CPI中其他用品和服务分项同比增速一直高于核心CPI和整体CPI增速，今年以来更是显著高于核心CPI和整体CPI增速。其他用品和服务CPI持续高速增长可能受到黄金价格持续上涨支撑，2024年末至2025年10月，黄金价格单月同比均在30%以上、累计上涨52%。按照居民消费结构测算，2024年该分项权重分别占CPI和核心CPI的2.7%和4.9%，剔除该分项后，2025年10月 CPI和核心CPI同比分别为-0.2%和0.6%，整体物价水平依然偏弱。往后看，金价波动以及2025年高基数作用下，金价支撑效果或边际减弱。

工资增速及就业结构也将影响消费，或导致CPI维持低位。今年以来农民工月均工资收入同比增速进一步放缓，约束服务CPI上行，农业劳动力转移速度也仍较缓慢，这一方面会限制农业生产成本涨幅、约束食品CPI上涨，另一方面城市需求边际增量偏弱，均对CPI造成压制。

反内卷可能阶段性推升工业品价格，但难以带动PPI趋势性上升。今年7月中央财经委员会第六次会议强调依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出，随后，反内卷相关措施密集落地，带动工业品价格阶段性回升，PPI同比触底反弹、降幅缩窄。但反内卷效果在需求不足环境下面临两方面约束，一是供需双缩基本面压力上升，二是少数中上游行业收缩产出涨价挤压下游利润，并会带来政策反噬，因而价格难以趋势性上升。

预计CPI可能维持0.2-0.3%区间运行，PPI或维持低位运行。通过回归方程预测CPI，选取的因子包括工增与服务业生产指数平均值、M2同比、社零同比、CRB现货综合指数同比、能繁母猪存栏数同比，上述因子均滞后6个月，回归方程R2达0.52，有较好的拟合程度。通过环比均值法预测PPI，2026年PPI各月环比假定略低于过去5年平均水平相同。预计年内CPI、PPI可能延续低位震荡，明年上半年CPI同比在0.2-0.3%区间，PPI跌幅收窄，但转正依然存在困难。

3、财政增量边际存在回落可能，货币或被动宽松

3.1今年财政大力加码，明年政府债增量或回落

今年财政是大力加码的一年，政府债供给规模明显提升。2025年，一般公共预算赤字率拟按4%左右安排，比上年提高1个百分点，赤字规模5.66万亿元，比上年增加1.6万亿元。财政科目中存在结转结余及调入资金等多个科目，用来平衡预算赤字与实际赤字之间的差距，因而预算赤字率并不能代表实际当年财政资金收支情况。从预算收支情况分析实际赤字率，2025年预计财政收支赤字为7.72万亿元、较上年扩大1.57万亿元，实际赤字率为5.5%、比上年提高0.9个百分点。二本账方面，专项债4.4万亿、特别国债1.8万亿元。总体来看，2025年政府债预算合计11.86万亿元（不考虑特殊再融资债），较2024年供给增加2.9万亿元。

预计明年财政发力仍较为积极，但增量较今年或有所回落。我们预计明年预算赤字率维持在4%，假设明年的名义GDP增速为4%，则明年预算赤字规模为5.84万亿元，较今年增加1767亿元，此外我们预计明年特别国债约2万亿元，较今年增加2000亿元，专项债4.5万亿元，较今年增加1000亿元，则明年政府债供给总量约12.34万亿元，较今年仅增加4767亿元，远小于2025年增量2.9万亿元。

3.2财政发力放缓或将带动社融增速回落

无论是财政政策还是货币政策，效果都需要体现在社融中。由于社融是实体部门从金融体系获得的总体资金规模的度量指标，因此，无论是货币宽松效果产生的信贷、非标等的扩张，还是财政发力产生的政府债券的扩张，都会反映在社融之中。因此，财政和货币是否有效，最主要的观察指标则是社融，需要社融有趋势性的回升，才能认为政策将产生较为实际的效果。

同时，社融对内需有稳定有效的领先性，对利率同样如此。社融是内需最为有效的领先指标，从过去十几年经验数据来看，社融对内需1个季度左右的领先性稳定的成立。这是因为货币管内需，社融增速往往能够对内需产生有效的调节作用。因而如果需求需要趋势性回升，那么需要先看到社融增速的趋势性回升。同时，社融对利率也有领先作用，这意味着如果利率改变当前的趋势，也需要看到社融的趋势性回升。

2025年社融增速整体处于底部震荡，短暂回升后再度转为下行趋势，2026年社融增速走出下行趋势需要更大规模的社融增量。2025年前10个月新增社融30.9万亿，较上年同期同比增加3.8万亿，如果假定其他融资与去年持平，政府债券按今年剩余债券发行节奏，那么2025年社融估计增量在34.7万亿，较去年同比增加2.5万亿，对应同比增速在8.2%左右。2026年如果内需要回升，则需要社融增速明显回升。这对应着较大的新增社融规模。我们测算，如果社融增速在2026年回升至8.5%、9.0%和9.5%，对应的2026年社融增量规模分别为37.5万亿、39.8万亿和42.0万亿，分别较2025年多增2.8万亿、5.0万亿和7.2万亿。

财政发力增量下降一方面可能降低对实体支持力度，导致对基本面支撑下降；另一方面，财政发力放缓可能带动社融增速回落。社融分为政府债券和非政府债券两部分，政府债券发力往往会带来城投以及社融配套融资的增加。所以财政发力放缓、政府债券增量放缓时，会带动社融增速的回落。

非政府债券更多是市场化融资，更多反映货币政策效果。而政府债券是财政政策的体现，拉升社融难以单独依赖财政。如果货币不能有效发力，非政府债券社融不能回升，单独依赖政府债券可能难以显著拉升社融。此前财政分析中，如财政赤字定为4.0%，则明年预算赤字规模为5.84万亿元，理论上政府债供给规模约在12.34万亿元，结合近几年实际政府债融资规模表现来看，我们测算2026年政府债券融资可能在15万亿元左右，较今年增加1万亿元。然而此部分仅能将社融增速推升至8.1%，难以有效的拉升内需，更为强劲的社融回升，依然有赖于货币和财政共同发力。

3.3货币更多以被动形式宽松

2025Q3以来央行系列表态及政策导向，货币政策对总量规模的诉求已明显下降，转而聚焦“匹配性”与“结构性”。9月，货币政策委员会例会明确强调社会融资规模、货币供应量增长需与经济增长、价格总水平预期目标相匹配，摒弃单纯追求总量高速增长的逻辑。11月发布的三季度货币政策执行报告及解读则进一步深化这一导向，提出“逐步淡化对数量目标的关注，贷款增速略低一些也是合理的”，背后反映出金融供给侧结构的变化，金融正转向高质量发展。同时，受高基数的影响，M2与社融的增速同比放缓，盲目扩张反而可能引发资金空转、效率下降等问题。因此，未来政策重心已转向强化价格型调控与结构优化，更多的是受其他需求影响下实施被动宽松。

当前经济呈现产需双弱的格局，基本面承压或将推动货币政策被动宽松。纵观2025年月度情况，生产端——工业增加值与服务业增加值同比下行，反映出工业生产与投资仍未出现广泛、持续的回升。需求端——社零与服务业增速在多月均处于低位或波动收窄的状态，消费对GDP增长的拉动力有限。同时，社融与债券融资结构性偏弱，表明社融的增量更多依赖政府部门或特定领域，而非民营企业与居民广泛拉动。因此，在当前基本面的背景下，仍需货币政策采取偏宽松的路径以对冲名义需求不足并稳定预期。

存款利率下降会拓宽降息空间，同时也会提升降息必要性。由于前期取消手工补息以及存款利率持续下调的作用，2025年存款成本加速下降。而考虑到定期存款调整的影响存在滞后性，未来一段时期存款利率预计将继续下降。

去年取消手工补息以及近两年定期存款利率连续大幅下降，导致今年上半年各类存款利率出现较为明显的下降。今年上半年上市银行各类存款利率均显著下降，个人定期存款利率下降29bps至2.43%，企业定期存款利率下降32bps至2.21%，企业活期存款利率下降27bps至0.60%，而个人活期存款利率下降10bps至0.09%，下降幅度均大于过去一段时期。

高成本定期存款逐步到期或将继续推动居民存款利率下降。我们以工行定期存款分布结构为例，估算2022年中以来的存款利率下行将带动整体定期存款利率下降87.5bps，这高于同期上市银行居民定期存款利率78bps和企业定期存款利率57bps的下行幅度。如果要实现挂牌利率对应的下行幅度，未来居民定期存款仍需下行9.6bps，而企业定期存款仍需下行30.2bps。按当前比例，将带动整体存款成本下行9bps。

若假定未来不会进一步调降存款利率，而之前调降存款利率的滞后效应在未来一年体现，叠加存款活期化的影响，我们估计未来一年存款成本可能进一步下降13bps左右，这将进一步降低银行的负债成本，预计到明年年中银行负债成本可能降至1.64%左右。如果考虑到定期存款利率可能进一步下调，存款利率下降幅度可能更为明显。

因此，伴随存款利率下降，净息差压力缓解，降息的空间逐步打开。同时，存款利率下降会带来整体银行资金来源成本下降，导致央行对银行资金投放的利率也需要相应调降。综上，从空间和必要性来看，央行依旧有降息动力，我们预测明年仍有10-20bps的降息空间。

3.4货币宽松方式——总量与多重工具并行

2025年我国货币政策在数量工具、价格传导体系、结构性工具等方面均进行了较大的创新。数量工具方面，央行将MLF从政策利率工具转型为“固定数量、利率招标、多重价位中标”的流动性投放工具；价格传导体系方面，将MLF和14天逆回购改为“固定数量，利率招标”，下调政策利率0.1个百分点及结构性工具利率0.25个百分点，显著降低融资成本；结构性工具方面，创设服务消费与养老再贷款、科技创新债券风险分担工具等新型工具，实现对金融“五篇大文章”的精准滴灌，提升资金投放质量。

2026年国际政治局势不确定，供需不确定加之机构行为催生风险，货币政策大概率仍为“支持性货币政策”，重点在内需和科技，但力度较今年或将有所减少。我们对于2026年的货币政策的判断如下：

未来降息空间或有1-2次，对应10-20bps下降幅度。目前，主要政策利率对货币市场和短端收益率的引导作用、国债收益率对贷款的基准作用或更加凸显。未来伴随央行强化政策利率向存贷款利率的传导机制，利率走廊机制的继续完善，对降息概率的支撑作用将进一步加大。具体而言：1）如果2026年7天期逆回购利率回落至1.20%-1.30%，1年期和5年期LPR报价或分别下降至2.80%-2.90%、3.30%-3.40%，从而为实体经济提供支持。2）如果2026年7天期逆回购利率回落至1.20%-1.30%，DR001波动中枢或在1.10%-1.30%，缩窄利率走廊宽度稳定资金市场利率波动。

2026年央行可能继续降准1-2次。2026年作为“十五五”规划开局首年，“降准”仍有继续降低的空间。如果2026年中国GDP继续保持4.0%-5.0%的区间增速，那么“降准”依旧是最有效的货币供给方式。但未来伴随存款准备金率的逐步下调，下降空间愈发收窄，央行可能采取其他方式作为补充。

买卖国债等措施投放流动性，或成为“降准”的有效补充。伴随存款准备金率下降空间减少，公开市场买卖或将成为投放基础货币的补充，但更多的是在于补充长期流动性。与“降准”等方式相比，国债买卖的“政策主动性”更强。且从基础货币投放期限上看，国债买卖即便是最短期限，也超过MLF等工具，预计2026年国债买卖将成为常态化操作。

4、债市资产荒或再度来临

4.1资金供给减少与资产供给增加共同导致今年资产荒缓解

今年资产荒缓解，这一方面是由于债市资金供给增速下降，另一方面是由于社融增加导致广义固收类资产供给增加。如果我们以居民存款、货基、债基、理财和保险来衡量广义的固收类资金供给情况，可以看到，今年增速有所下滑。而如果以社融衡量广义固收类资产供给，则可以看到，今年社融改变了2021年以来趋势性下行状况，从去年末的8.0%上升至今年中最高的9.0%。这两者一个反映配债需求，一个反应资金供给，缺口收窄导致今年资产荒缓解。

债市资金供给减少有股市影响，但更多受到房地产的影响。金融机构资金最终来源于实体，特别是居民部门。因而居民储蓄决定着金融机构资金来源增速。居民储蓄相对保持较为稳定的增速水平，但储蓄结构可能会有显著的变化。由于居民主要储蓄为住房等实物资产或者存款、保险等低风险偏好的固收类资产，因而两者之间具有较高的负相关性。去年四季度到今年一季度，房地产销售的回升导致居民存款、保险等增速下降，减少了债市资金供给。而三季度以来的股市上涨进一步分流了债市资金，形成债市资金供给减少的格局。

另一方面，今年政府债同比高增，推动社融增速回升，资产端格局改善。2025年，一般公共预算赤字规模5.66万亿元，专项债4.4万亿元、特别国债1.8万亿元。总体来看，2025年政府债预算合计11.86万亿元（不考虑特殊再融资债），较2024年供给增加2.9万亿元。此外，今年信用债小幅增长，截止11月24日，普信债净融资2.17万亿元，较2024年全年增加2482亿元，其中城投债净融资为负，产业债净融资规模较大。金融债方面，今年累计净融资1.38万亿元，较去年增长1354亿元。12月通常为信用债融资淡季，预计今年信用债净融资增量约3836亿元。今年政府债供给大增，且发行前置，推动今年前8月社融增速回升，推动资产荒问题缓解。

今年债市低票息、波动大，权益表现较好，对非银负债端形成扰动，非银资金增速回落。保险方面，今年保险保费收入同比下滑，2024年同比11.2%，2025Q1-Q3同比8.8%，保险资金运用、保险债券投资同比也有所回落，尤其是在3季度调整后，保险债券投资占比从2025年Q2的49.3%降至Q3的48.5%。银行方面，银行存款增速边际回升，贷款增速持续小幅下滑，导致存贷增速差上升，信贷需求弱将增加金融投资需求。此外，今年Q1-Q3理财规模同比分别为9.42%，2024年同比为11.75%，今年Q1-Q3债基规模同比9.27%，2024年同比为28.77%。今年非银资金增速回落，由于今年债市票息低、回调多，权益表现提升风险偏好，非银负债端不稳定，进一步加剧了债市的波动。

4.2从资金来源和资产供给两方面看，2026年资产荒或将加剧

从资金来源看，近期地产走弱之后，居民储蓄会更多进入到存款、保险、理财等广义固收类产品中。由于今年债市走势偏弱、股市提振风险偏好、债市扰动因素较多，以及去年高基数影响，今年低风险偏好的资产增速有所回落。从居民储蓄结构上看，今年一季度地产销售短暂回暖，此后再度回落，地产低迷的环境或将持续，居民储蓄更多的以存款方式进行，股票并非居民储蓄主体，存款、理财、债基、货基等低风险资产或将维持稳定较高的增长，这将为债市提供较高增速的资金来源。

从资产供给看，预计明年政府债增量减少，社融增速放缓。我们预计明年预算赤字率维持在4%，假设今年明年的名义GDP增速为4%，则明年预算赤字规模为5.84万亿元，此外我们预计明年特别国债约2万亿元，专项债4.5万亿元，再加上2万亿元特殊再融资债，则明年政府债供给总量约14.34万亿元。而今年政府债预计为14.36万亿元（预算11.86万亿元+结存限额5000亿元+化债专项债2万亿元），较去年增加2.9万亿元，为社融的主要增量来源。按照以上政府债安排，如果信贷与其他融资项较今年增量不大，预计明年社融增速将放缓。

社融增速回落，低风险偏好资金维持高增速，叠加央行重启买债，资产荒可能再度加剧。债券利率走向取决于供需关系，边际变化取决于供需的相对强弱，预计明年政府债增量减少，社融增速回落，而需求端，由于居民储蓄结构变化，低风险资金来源预计将维持偏高的增速。此外，近期央行宣布重启国债买卖，而今年年初央行开始暂停国债买卖，明年可能存在持续的央行买债需求，因此预计明年资产荒的格局将加剧。

4.3明年扰动因素加大，债市波动或仍较多

明年资产荒格局可能加剧，但扰动因素可能较多。银行端，主要来自于业绩压力和监管约束。一方面，由于净息差持续收窄，信贷需求放缓，银行利润端承压，银行可能通过兑现浮盈平衡收益，集中抛券将会导致利率承压。另一方面，近年来银行资产端久期拉长、负债端久期缩短，致使银行面临监管指标制约，如银行账簿利率风险的约束，国有大行的安全垫较薄，2024年农业银行（-14.31%）、工商银行（-14.71%）、建设银行（-14.73%）的经济价值变动损失最大值/一级资本接近-15%监管红线，后续政府债供给放量阶段，国有行承接体量和久期将受限，债市的短期波动可能加剧。

非银端，随着公募基金费率新规出台、理财净值化改革完成，非银负债端不稳定性或加大。债券利率已下至低位，票息对回撤的覆盖幅度非常有限，不利于理财、债基等低风险产品的平稳增长。并且，明年市场也面临一些扰动因素，公募基金费率新规落地后，其流动性管理工具功能弱化，公募基金增量资金可能削弱，而公募基金赎回受限后，银行、理财也将承受更直接的负债端冲击。此外，今年年末理财估值整改完成，明年理财净值波动将更加敏感，也会影响理财负债端稳定性。

5、债牛不变，关注节奏

我们基于经济基本面指标、银行的资产比价、低风险偏好的资金需求和资产供给、债务付息支出等四个角度看，对2026年的10年期国债利率进行定量分析如下：

5.1利率走势展望：债牛不变、区间下移

角度一：从经济基本面角度看，我们预计债牛不变，预计2026年弱势基本面和货币政策力度进一步加码将驱动利率下行，预计2026年10年国债利率中枢有望下行至1.6%-1.7%。我们根据长端利率和通胀、经济增长、资金价格的经验对应关系来推算当前中枢利率水平，参照泰勒规则，选取经济增长、通胀、资金价格R007月均值和时间趋势作为10年期国债利率的解释变量，从样本数据的季度拟合的经验回归结果来看，这几个变量对10年期国债利率有较好的解释度，10年期国债利率的实际值和拟合值的偏离基本在1个标准差以内。

从今年三季度的数据看，实际GDP同比为4.8%、核心CPI与PPI同比均值为-0.23%、-2.93%，R007均值为1.53%，按经验关系拟合的10年期国债利率中枢在2.16%，而实际的10年期国债利率均值为1.76%，实际值和拟合值的偏离为40bp左右，鉴于今年年初以来利率存在超涨，偏离度有所增加，但目前10年国债利率已调整至拟合标准差下限以上。2026年基准情形下，预计央行可能降息1-2次，如果R007中枢降至1.2%-1.3%的情况下，该模型显示2026年10年国债预测值中枢将下降15个BP左右至2.0%左右，即10年国债实际均值或将下行至1.6%左右。

角度二：从银行的资产比价角度看，银行是债市的主要配置机构，而银行决定债券配置比例时，会考虑从贷款资产、存款的负债成本等多方面来考虑债券的性价比。基于此逻辑，我们认为存贷款平均利率与债券利率之间具有很高的相关性，历史数据也验证了这一关系。按2022年利率市场化改革后银行平均存贷款利率年均调降幅度推算，如果明年存贷款平均利率继续下行，则其将从今年三季度的3.24%下降至明年年末的3.04%，则对应的10年国债利率将下降至1.6%左右。

角度三：从低风险资金需求和资产供给的角度看，作为债市资金来源方和需求方的代表，存款、保险、理财以及债基货基等低风险偏好资金来源增速与社融增速差与10年国债利率走势具有高度相关性。如果按前文测算，假定明年社融增速下降至8.1%，而低风险偏好资产增速与今年1-10月均值持平，那么这个方法所显示的利率水平可能降至1.6%-1.7%。

角度四：从债务付息支出角度看，中性的货币政策需要保持利息支出在经济中占比不变，这样才可以不挤压其他产出，宽松的货币政策需要利息支出占经济中占比下降。当前低通胀环境下，实体经济承担的实际利率过高，而存量债务规模持续扩大，以至于债务付息占比过大，每年的新增社融中相当一部分被用于偿还存量债务的利息，而非用于固定资产投资和消费。在当前社融增速高于名义GDP增速的情况下，要保持利息支出在经济中占比保持2025年水平，需要2026年全社会融资成本下降10bp左右。2025年10年国债中枢为1.76%，如果10年国债下行幅度与此相同，利率将下降至1.65%位置附近。

5.2利率节奏展望：先下后上，关注政策发力带来的调整风险

年底至明年1季度，利率有望趋势性下行，而后需要观察政策相机决策。一方面，过去几年年末普遍有抢跑行情，随着政策不确定性下降和机构配置需求提升，我们预计今年有望再度发生抢跑行情。另一方面，明年降息空间或有1-2次，当前基本面修复承压下首次降息窗口或在1季度。其次，明年1季度需要观察信贷开门红和政府债券供给节奏，如果信贷开门红压力有限或者政府债券供给节奏缓慢，则可能再现资产荒情况。社融供给放缓，基本面承压以及可能的货币宽松，可能带来1季度利率的下行，建议增配长端债券，久期占优。

而1季度之后政策和市场可能都具备更大不确定性。国内方面，如果一季度后基本面表现持续低于预期，政策发力的节奏和力度都具备不确定性，可能带来后续利率调整风险。海外方面，当前海外局势动荡，国际关系的不确定性将进一步影响对外出口表现，进而影响我们应对政策力度的不确定性，并对市场产生不确定性。考虑到政策更多是相机决策，因而市场也会据此进行反应，后续市场走势需要继续观察。