国泰海通：美联储如期降息，开启技术性扩表

投资要点

2025年12月美联储降息25BP，基本符合预期，但是内部分歧加大，表态上后续降息更为谨慎，同时开启准备金管理购买的技术性扩表。在劳动力市场结构性变化和美联储主席换届的背景下，我们预计2026年可能还有2-3次降息，美债利率先下后上，美股仍有进一步支撑。

美东时间2025年12月10日，美联储发布议息会议声明和经济预测表格（SEP），随后鲍威尔例行召开新闻发布会，我们认为主要有四处边际变化：一是美联储降息25BP基本符合预期，但是美联储内部分歧加大。12位FOMC投票委员中，3人反对，9人赞成，这是2019年以来首次美联储利率决议遭到三名投票委员反对。此外，在美联储点阵图中，12月的对于2026年降息预测比9月份更离散，也反映内部分歧加大。二是美联储对美国经济和通胀边际上更加乐观。根据经济预测表格，相对于9月份来说，本次美联储全面上修2025至2028年的GDP增速预测，下修了2027年失业率预测，同时全面下修了2025年和2026年PCE和核心PCE预测，美联储对美国经济和通胀更加乐观。三是美联储开启技术性扩表，主要为应对短期隔夜市场出现的压力。美联储会后宣布，将在12月开始扩大资产负债表，购买400亿美元的短期国债，购买规模预计会在几个月内保持高位，随后会显著缩减。四是在货币政策上，虽然幅度指引与9月一致，但是表述上更谨慎。本次议息会议给出的降息指引与9月一致，分别为2026年和2027年再分别降息1次，但是从表述上来看，后续降息会变得更为谨慎，降息的门槛会更高。

预计美联储2026年降息持续，美联储主席换届或将对降息节奏形成影响。一方面美国驱逐移民和人工智能替代，已经让劳动力市场发生不可逆的结构性变化，长期失业在失业中的占比上升，劳动力市场的进一步走弱要求降息仍需进一步推进，同时通胀的缓解也给降息提供了条件；另一方面，当前美联储的内部分歧加大，尤其是本次议息会议后，特朗普指责降息幅度太小，2026年5月美联储主席换届，热门人选哈塞特长期主张减税、宽松货币政策，并公开支持更快、更多的降息。所以2026年降息幅度可能受政治因素干扰较大，或将不止1次降息。我们预期2026年由于劳动力市场的走弱，叠加美联储换届，或将仍有2-3次降息。

预计2026年美债利率先下后上，美股仍有持续支撑。10年期美债利率预计2026年或先下后上，年中低点在3.5%-3.8%左右，预防式降息周期开启后，对美国经济有一定托举，经济预期提振对实际利率有上行贡献，一定程度对冲降息带来的下行速度，一般来说，在预防式降息停止后，美债利率相对上行，主要来自经济基本面改善带来的实际利率上行。我们预计2026年仍有2-3次降息，10年期美债利率整体中枢或将先下后上，年中低点大概在3.5%-3.8%左右。美股仍有持续支撑，尤其是美股科技和对利率比较敏感的地产、银行、中小盘等板块。当前市场担心的人工智能泡沫问题，我们认为只是结构性和阶段性的，由于应用端的掣肘导致短期人工智能基础设施端的收益被制约，后续可能会在应用端进一步打开局面，从而反哺基础设施端，所以技术周期的迟滞导致阶段性和结构性的人工智能投资过剩“幻觉”，后续仍有进一步上行空间。

风险提示：关税导致美国通胀超预期上行，或引发通胀预期-实际通胀螺旋式循环；特朗普关税在最高法院的判决存在不确定性。

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美联储降息25BP符合预期，但内部分歧进一步加大

美东时间2025年12月10日，美联储发布议息会议声明和经济预测表格（SEP），随后鲍威尔例行召开新闻发布会，从议息会议声明、经济预测表格和鲍威尔发言中，我们认为主要有四处边际变化：

一是美联储降息25BP基本符合预期，但是美联储内部分歧加大。本次议息会议降息25BP基本符合预期，但是利率决议显示12位FOMC投票委员中，3人反对，9人赞成，其中美联储理事米兰（Stephen Miran）主张降息50BP，芝加哥联储主席古尔斯比（Austan Goolsbee）和堪萨斯城联储主席施密德（Jeffrey Schmid）主张不降息，这是2019年以来首次美联储利率决议遭到三名投票委员反对，美联储内部分歧在加大。此外，在美联储点阵图中，12月的对于2026年降息预测比9月份更离散，也反映内部分歧加大。

二是美联储对美国经济和通胀边际上更加乐观。根据经济预测表格，相对于9月份来说，本次美联储全面上修2025至2028年的GDP增速预测，下修了2027年失业率预测，同时全面下修了2025年和2026年PCE和核心PCE预测，美联储对美国经济和通胀更加乐观。鲍威尔在发言中也表示，2026年部分增长预期的上调反映了停摆的结束，2026年基准情景是经济稳健增长，劳动力市场的降温比预期得要慢一些，通胀率略有下降，有越来越多的证据表明，服务业通胀已经回落，而商品通胀完全是由关税造成的。

三是美联储开启技术性扩表，主要为应对短期隔夜市场出现的压力。12月利率决议中提及“委员会判断，准备金余额已降至充足水平，并将根据需要购买短期国债，以持续保持充足的准备金供应”，美联储会后也同时宣布，将在12月开始扩大资产负债表，购买400亿美元的短期国债，购买规模预计会在几个月内保持高位，随后会显著缩减。纽约联储公告称，收到FOMC的指示，要增加系统公开市场账户（SOMA）的证券持有量，通过在二级市场购买短期国债、必要时买入剩余久期最多三年的国债来维持充足的准备金水平，这些准备金管理购买（RMP）的规模将根据对美联储负债需求的预期趋势以及季节性波动、例如纳税日影响的波动进行调整。这与2008年金融危机后和2020年新冠疫情时期的量化宽松在技术上相同（都是购买资产扩表），但目的不同。本次为防止隔夜市场压力的扩表，首要目标是维持市场正常运行和利率控制，属于货币政策执行机制的技术性调整，而QE的主要目的是在利率降至零后，通过购买长期资产来压低长期利率，刺激经济，属于非常规的货币政策。、

四是在货币政策上，虽然幅度指引与9月一致，但是表述上更谨慎。本次议息会议给出的降息指引与9月一致，分别为2026年和2027年再分别降息1次，但是从表述上来看，本次利率决议提及“在考虑对联邦基金利率目标区间进行额外调整的程度和时间时，委员会将仔细评估收到的数据、不断变化的前景和风险平衡”，新增了“程度和时间”，暗示后续降息会变得更为谨慎，降息的门槛会更高。对经济和通胀的乐观态度，也暗含了对降息的谨慎态度，但是整体来看，节奏还是要根据经济和通胀的数据而定。

总体来看，本次议息会议降息25BP基本符合预期，但是美联储内部分歧加大，虽然降息指引未变，但是对未来降息更为谨慎，同时美联储未来几个月进行准备金管理购买，本质是技术性扩表，进一步调节短期流动性。

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预计预防式降息持续，2026年降息幅度仍有波动

预计美联储2026年降息持续，美联储主席换届或将对降息节奏形成影响。一方面美国驱逐移民和人工智能替代，已经让劳动力市场发生不可逆的结构性变化，长期失业在失业中的占比上升，劳动力市场的进一步走弱要求降息仍需进一步推进，同时通胀的缓解也给降息提供了条件，目前美联储基准预期是2026年仍降息1次；另一方面，当前美联储的内部分歧加大，尤其是本次议息会议后，特朗普指责降息幅度太小，2026年5月美联储主席换届，目前来看，热门人选是白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特和现任美联储理事克里斯托弗·沃勒，尤其是前者呼声最高，哈塞特长期主张减税、宽松货币政策，并公开支持更快、更多的降息，还曾批评美联储在疫情后让通胀失控，认为当前利率过高、制约经济增长。所以2026年降息幅度可能受政治因素干扰较大，或将不止1次降息。我们预期2026年由于劳动力市场的走弱，叠加美联储换届，或将仍有2-3次降息。

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预计2026年美债利率先下后上，美股仍有持续支撑

10年期美债利率预计2026年或先下后上，年中低点在3.5%-3.8%左右。复盘1990年代以来的四轮预防式降息周期，发现具有同样的特点，降息之前美债利率快速下行，降息之后下行速度明显放缓，甚至出现阶段性震荡，主要是预防式降息周期开启后，对美国经济有一定托举，经济预期提振对实际利率有上行贡献，一定程度对冲降息带来的下行速度。并且在预防式降息停止后，美债利率相对上行，主要来自经济基本面改善带来的实际利率上行。我们预计2026年仍有2-3次降息，10年期美债利率整体中枢或将先下后上，年中低点大概在3.5%-3.8%左右。

美股仍有持续支撑，尤其是美股科技和对利率比较敏感的地产、银行、中小盘等板块。一方面美联储降息进一步压降无风险利率，即折现率，在分母端对美股有所支撑；另一方面，降息之后对经济的托举，也会在分子端对企业盈利有进一步支撑，扭转经济下滑局面，甚至开启复苏。所以预防式降息周期下，美股会产生持续利好，尤其是依靠折现率估值的美股科技，当前市场担心的人工智能泡沫问题，我们认为只是结构性和阶段性的，由于应用端的掣肘导致短期人工智能基础设施端的收益被制约，后续可能会在应用端进一步打开局面，从而反哺基础设施端，所以技术周期的迟滞导致阶段性和结构性的人工智能投资过剩“幻觉”，后续仍有进一步上行空间。此外，对利率比较敏感的地产、银行和中小盘等板块，均可通过降低融资成本、提高经营收益、降低估值折现率等渠道，产生利好支撑。

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风险提示

关税导致美国通胀超预期上行，或引发通胀预期-实际通胀螺旋式循环；特朗普关税在最高法院的判决存在不确定性。

注：本文来自国泰海通证券发布的《美联储如期降息，开启技术性扩表——2025年12月美联储议息会议点评》，报告分析师：汪浩 S0880521120002，梁中华 S0880525040019