褪色的霸权：美元走弱下的资产配置启示-格隆汇

本文来自格隆汇专栏：国泰海通策略方奕，作者：方奕、张逸飞

货币政策错位叠加美元外循环受阻，美元贬值可能性正在增大

投资要点

▶1970年以来，美元指数七轮大幅贬值回顾。1）1971.01-1973.07：布雷顿森林体系解体引发美元信用危机，大宗商品最为受益，权益资产表现亚洲优于欧洲；2）1976.06-1980.01：联储决策失误引发恶性通胀，市场担忧美国滞涨风险与联储能力，高通胀环境下大宗商品表现最优；3）1985.02-1987.12：广场协议下的美元主动贬值，全球经济共振复苏，工业金属优于贵金属，日本股市领跑全球；4）1989.06-1992.09：美国经济衰退叠加两德合并，美外利差收窄致使美元走弱，衰退与高利率环境下商品与权益表现较为平淡；5）1994.02-1995.04：联储意外加息压制经济预期，非美经济体强劲复苏削弱美元优势，商品表现更优；6）2002.01-2008.04：美国“双赤字”、新兴市场增长与储备货币多元化，需求爆发带来大宗商品牛市，权益非美市场占优。7）2017.01-2018.02：欧元区与新兴市场经济超预期复苏，大宗商品与权益资产均实现正收益。

▶美元走弱驱动因素：经济相对优势、货币政策错位以及美元信用风险。1）经济相对优势：此类情况通常发生在全球经济共振复苏时期，由于风险偏好抬升，资金离开美国流向增长更快的地区或新兴市场获取更高收益，如1994-1995年日德复苏、2017-2018年欧洲与新兴市场复苏；2）货币政策错位：由于美元的国际货币低位，全球货币政策与美联储同步性相对较强，所以历史上因货币政策错位带来的美元趋势性走弱时期较少，仅在1989-1992年因两德合并影响出现；3）美元信用风险：当全球投资者对美元信用担忧加剧时，会抛售美元转向其他安全资产，并带来美元贬值，如1971-1973年布雷顿森林体系的解体、2002-2008年美国财政货币“双赤字”挑战。

▶从资产价格表现上来看，大宗商品表现较优，权益资产非美市场优于美股。大宗商品在每一轮美元走弱期间表现均有不错表现，一方面美元走弱资金有转向实物资产保值增值的需求；另一方面，美元中期贬值降低发达国家对外投资成本，以及新兴市场美元融资成本，有助于推动全球基础设施投资的加速，进而拉动大宗商品需求。权益资产中考虑汇率影响，美股相对收益率显著跑输，新兴经济体受益资本市场与实体经济双重流入弹性较大；发达经济体由于缺乏成长性，企业盈利反而受到汇率升值带来的出口压力影响，可以发现每一轮美元趋势贬值期涨幅：整体上恒生指数>日经225>欧洲市场。

▶美元趋势性贬值可能性正在增大，聚焦汇市、商品以及非美市场投资机会。当前美国货币政策周期与欧元区、日本错位，美外利差有望逐步收窄。特朗普对等关税政策冲击美元“外循环”体系，利率的冲高引发市场对美国经济需求与财政可持续性的担忧，美元趋势贬值的条件正在累积。考虑到过去几年非美经济体积累了大量未对冲美国资产，美元配置的“再平衡”或将加剧这一风险。投资关注：1）汇市：欧元区、日本、加拿大持有美国资产净头寸最高，对应货币有望继续走强，欧元区受益财政扩张与资本回流联动将最为受益；2）大宗品：黄金配置价值依旧凸显，同时关注向其他实物资产扩散的可能；3）权益：聚焦仍具备加杠杆能力的经济体—德国与印度，中国资产中港股更受益流动性环境改善，预计较A股表现更优。

▶风险提示：美国政策的不确定性、历史规律借鉴意义有限。

01 以史为鉴：1970年以来，美元指数七轮大幅贬值回顾

美元作为全球资产定价的“锚”，其走势对全球资本流动与资产价格有着深刻影响。在疫后很长的一段时间里，流动性环境是美国各类资产价格的核心影响因素，体现为美国国债收益率/美元指数随着美联储流动性紧缩/宽松而同步上升/下降。但对等关税以来，美元指数显著走弱伴随着美债收益率走高，两者走势开始出现背离，暗示着过去三年美元指数走势的核心驱动正在发生改变。因此，本文系统性回顾了1970年以来，美元指数七轮大幅贬值（贬值趋势延续一年以上）宏观背景以及资产价格表现，旨在判断本轮美元指数走弱的驱动因素，持续性以及资产受益结构，为后续投资提供参考。

1.1. 1971.01-1973.07：布雷顿森林体系解体与美元信用危机

布雷顿森林体系解体，带来美元信用危机。二战后布雷顿森林体系约定美元与黄金挂钩，其他国家货币与美元挂钩，美元成为国际储备货币。但这一体系一方面面临特里芬难题的内在缺陷，另一方面对于国际储备货币发行国也缺乏有效的约束。20世纪60年代，美国采取扩张性财政和货币政策以应对越南战争开支与国内经济滞涨，致使国际收支恶化，美元信用风险加剧，各国开始抛售美元兑换黄金。1971年8月，尼克松单方面宣布美元与黄金脱钩，实质性废除金本位制度，引发全球对美元的抛售；1971年12月，10国在华盛顿签订《史密斯协定》，约定美元对黄金以及其他主要工业国货币贬值；1973年2月，美元再次贬值至42.22美元/盎司，各国彻底放弃固定汇率，转向浮动汇率制。1971年1月至1973年7月，美元指数累计贬值25%。

大宗商品最为受益，权益资产表现亚洲优于欧洲。美元信用危机引发全球资金转向硬通货，伦敦黄金价格累计大幅上涨240%，铜、油等大宗商品价格亦有较大涨幅。权益资整体上涨，但涨幅显著分化，标普500指数录得正收益，但考虑美元贬值影响后收益转负。亚洲市场与欧洲市场表现分化，日本股市表现较优，而欧洲股市表现整体平淡，核心源于：1）日本汽车、电子等高技术出口快速发展，受汇率升值与通胀影响较小；而德国仍以能源密集型行业为主，货币升值与通胀致使企业盈利承压；2）日本采取宽松的货币政策应对汇率升值，而德国出于对通胀压力的担忧，采取了紧缩的货币政策立场，国内经济与流动性环境不如日本，资金更多回流至债券市场而非股票市场。

1.2. 1976.06-1980.01：高通胀环境与联储决策失误

美联储应对通胀决策失误，带来实际利率下行与滞涨担忧。20世纪70年代末，美国面临着高通胀的宏观环境，但彼时美联储采取跟随式的货币政策，未设置明确的通胀目标，而是在通胀压力增大时收缩流动性，但在需求放缓时又转向宽松。货币政策的失误叠加第二次石油危机的冲击，致使美国通胀最终失控，美国CPI同比增速从1976Q4的4.9%上升至1980Q3的14.9%。货币政策滞后于通胀上升致使美国实际利率快速走低，加之对美国滞涨问题的担忧，全球资金流出美国市场致使美元显著走弱，1976年6月至1980年1月，美元指数累计下跌21.2%。

实际利率下行利好大宗商品上涨，权益资产表现亚洲优于欧洲。受高通胀环境影响，全球实际利率大幅下行，大宗商品受到追捧，黄金、原油、铜价均出现了较大幅度的上涨。权益资整体上涨，但涨幅显著分化，标普500指数录得正收益，但考虑美元贬值影响后收益转负。亚洲市场与欧洲市场表现再次分化，日本从低端制造向高科技产业成功转型，电子、汽车、精密仪器等产业全球竞争力不断增强，在全球石油危机中占得先机，企业盈利强劲支撑股市上涨；中国香港金融自由化加速，国际资本涌入推动股市上涨。欧洲传统产业面对石油危机、亚洲市场竞争，汇率升值等多重冲击，同时再次采取紧缩的货币政策应对通胀，企业盈利低迷压制权益市场表现。

1.3. 1985.02-1987.12：广场协议下的美元主动贬值

广场协议下的美元主动贬值，以应对贸易失衡的挑战。20世纪80年代初，由于沃尔克激进加息控制通胀，致使美元指数快速上升，严重削弱了美国出口竞争力，美国贸易逆差快速扩大，并带来了国内制造业的强烈不满。为重新平衡贸易，1985年9月，美国、日本、联邦德国、法国和英国财政部长及央行行长在纽约广场饭店签署的联合干预外汇市场的协议，核心目标是推动美元有序贬值以解决美国巨额贸易赤字问题。1985年2月至1987年12月，美元指数累计大幅贬值48.1%。

全球经济共振复苏，工业金属优于贵金属，日本市场领跑全球。1985-1987年美元确定性贬值致使投资者转向实物资产，彼时正值全球经济复苏期，金属铜价受益基建与制造业投资需求的旺盛涨幅超过黄金。全球权益资产表现均较为亮眼，日本政府采取超宽松货币政策以应对汇率升值，宽裕的流动性环境推升股价房价，但也为后续资产泡沫破埋下了隐患。而德国维持了较为谨慎的财政与货币纪律，以产业升级应对汇率压力，尽管在1985-1987年间股市涨幅相对有限，但也有效抑制了资产泡沫与日本式危机的出现。

1.4. 1989.06-1992.09：美国经济衰退与两德合并

美国经济衰退与两德合并，货币政策错位致使美元走弱。由于20世纪80年代持续高利率环境，1990年美国经济开始出现放缓迹象，美国失业率由1990年6月的5.2%上升至1992年6月的7.8%。为应对经济衰退，美联储于1990年7月开启货币宽松周期。但彼时德国正处于两德合并初期，德国联邦银行采取提高利率政策以抑制与统一相关的通货膨胀，日本由于对泡沫再次出现的谨慎态度，也维持了较高的利率环境，这使得美国与其他经济体的利差持续走低，并带来了美元需求的下滑。1989年6月至1992年9月，美元指数累计贬值25.8%。

衰退与高利率环境下商品与权益表现较为平淡。本轮美元指数走弱并未带来大宗商品价格的显著上涨，原因在于1990年后美国、日本等国进入一轮衰退周期，尽管两德合并带来了一定的实物投资需求，但难以抵消全球衰退带来的冲击，贵金属由于全球依旧偏高的利率环境涨幅同样有限。权益资产受衰退影响表现平淡，日本股市受资产泡沫破灭影响跌幅较大。

1.5. 1994.02-1995.04：全球经济复苏与美国债市风波

联储意外加息冲击债券市场，非美经济体强劲复苏削弱美元优势。1994年全球经济步入复苏周期，但美联储在通胀仍处于低位时就采取“预防式加息”应对潜在过热与通胀，自1994年2月至1995年2月起连续加息7次，流动性超预期收紧导致：1）美债利率快速冲高并引发了债市危机，削弱了全球投资者对美国资产的信心；2）彼时德国与日本也出现了明显的经济复苏，且货币条件仍处于宽松周期中，美联储激进加息引发了市场对于美国经济放缓的担忧，经济预期相对劣势降低了美元资产的吸引力。1994年2月至1995年4月，美元指数累计贬值17.2%。

债市大幅波动压制风险偏好，商品表现显著更优。尽管该阶段全球处于复苏周期，但债市危机与全球利率上升压制了权益市场的风险偏好，全球股市整体表现承压，资金选择了更具确定性的商品资产，金属铜、WTI原油等价格大幅上涨，黄金由于实际利率仍处于相对高位，表现相对较弱。

1.6. 2002.01-2008.04：美国“双赤字”、新兴市场增长与储备货币多元化

美国“双赤字”、新兴市场增长与储备货币多元化。2002-2008年美元指数出现了一轮长周期的走弱，持续时间74个月，美元累计贬值40.7%。原因在于：1）经历1998-2001年财政盈余后，2002年美国再度进入财政赤字，同时贸易顺差也在快速扩大，财政贸易“双赤字”引发市场对美元信用的担忧；2）2002年欧元作为实体货币在欧元区12国正式流通，较低的汇率风险以及较大的市场规模正好满足了全球外汇储备多元化的需求，欧元快速抢占美元储备货币市场份额；3）中国等新兴经济体受益城镇化与工业化快速增长，资金从美国流出进入新兴市场获取更高收益。

需求爆发带来大宗商品牛市，权益非美市场优于美股。美元走弱叠加新兴市场强劲需求，2002-2008年大宗商品出现了21世纪以来持续时间最长、涨幅最大的一轮行情，原油、金属铜、黄金价格均大幅上涨。权益市场表现同样亮眼，新兴市场与欧洲表现整体优于美股。

1.7. 2017.01-2018.02：欧元区与新兴市场经济超预期复苏

欧元区与新兴市场经济超预期复苏，资金离开美国追求更高收益。经过近三年的量化宽松，欧元区经济在2017年出现了较为明显的复苏，2017年全年欧元区经济增长超过美国和日本。加之美国先于欧洲于2017年开始加息，降低了市场对美国经济的信心。与此同时，中国、印度等新兴市场经济表现强劲，资金离开美国前往其他市场追求更高收益。2017年1月至2018年2月，美元指数累计下跌14.2%。资产价格表现上来看，受益全球经济复苏，各大宗商品与权益资产均实现正收益。

02 美元走弱驱动因素：经济相对优势、货币政策错位以及美元信用风险

通过对1970年以来美元指数趋势下行时期的回顾，发现美元走弱主要驱动因素来源于经济相对优势、货币政策错位以及美元信用风险：

1）经济相对优势：此类情况通常发生在全球经济共振复苏时期，由于风险偏好抬升，资金离开美国流向增长更快的地区或新兴市场获取更高收益。典型代表如1994-1995年日德经济复苏、2002-2008年新兴国家工业化，以及2017-2018年欧洲与新兴市场经济超预期增长均使得美元走弱。而当全球经济预期下滑时，资金反而会因为避险情绪升温而回流美国市场。特例发生在1976-1980年，彼时因联储货币政策失误致使美国发生恶性通胀。

2）货币政策错位：由于美元的国际货币低位，全球货币政策与美联储同步性相对较强，所以历史上因货币政策错位带来的美元趋势性走弱时期较少。仅发生在1989-1992年，彼时美国经济衰退开启宽松周期，但两德合并带来的潜在通胀风险，以及日本对资产价格泡沫的担忧使得德、日仍维持了较高利率水平，美国与其他国家利差收窄甚至转负致使美元走弱。

3）美元信用风险：当全球投资者对美元信用担忧加剧时，会抛售美元转向其他安全资产，并带来美元贬值。典型代表如1971-1973年，布雷顿森林体系的解体带来的美元信用危机，以及2002-2008年美国财政货币“双赤字”可持续性的担忧。

从资产价格表现上来看，大宗商品表现较优，权益资产非美市场优于美股。大宗商品在每一轮美元走弱期间表现均有不错表现，一方面美元走弱资金有转向实物资产保值增值的需求；另一方面，美元中期贬值降低发达国家对外投资成本，以及新兴市场美元融资成本，有助于推动全球基础设施投资的加速，进而拉动大宗商品需求。权益资产中考虑汇率影响，美股相对收益率显著跑输，新兴经济体受益资本市场与实体经济双重流入弹性较大；发达经济体由于缺乏成长性，企业盈利反而受到汇率升值带来的出口压力影响，可以发现每一轮美元趋势贬值期涨幅：恒生指数>日经225>欧洲市场。

03 美元或将步入新一轮趋势性贬值周期，聚焦汇市、商品以及非美市场投资机会

3.1. 货币政策错位叠加美元“外循环”机制受阻，美元趋势性贬值可能性正在增大

往后看，货币政策错位叠加美元“外循环”机制受阻，美元趋势性贬值的可能性正在增大：

1）从货币政策周期来看：当前日本正处于加息周期，欧元区自2024年6月以来已连续降息8次，欧央行行长表示“我们正在接近货币政策周期的终点”，欧元区宽松周期或已接近尾声。而美联储出于对关税政策带来的通胀担忧，降息行动一致较为缓慢，后续仍有较大宽松空间，美国与海外经济体利差逐步收窄将推动美元贬值。

2）从美元信用来看：特朗普希望通过高关税政策引导制造业回流，调节国内产业结构并缓和社会矛盾，同时缩小贸易逆差缓和财政压力，在此过程中不可避免对美元外循环体系造成伤害，海外美元储蓄的减少将降低美债需求，并使得美债利率抬升。随着下半年美国政策重心转向减税等内部问题，市场对美国债务可持续性的担忧或将加剧。

3）从经济相对优势来看：美国整固财政以及高利率环境对经济将对内需形成约束，而欧洲等非美经济体正处于新一轮财政扩张周期起点，非美经济体相对优势也不支持美元汇率的强势。

综上，当前美元或已步入新一轮贬值周期。后续联储降息预期抬升、美国经济超预期回落、国内减税等政策带来的财政赤字担忧等都可能成为美元走弱交易的潜在的催化。

3.2. 美元配置“再平衡”，欧元区将最为受益

美元配置“再平衡”，欧元区将最为受益。过去几年由于美元升值以及美股美债的高回报率，海外投资者大幅增配美国资产，且由于外国货币短期利率与美元短期利率走高，致使外汇对冲成本显著上升，海外经济倾向于对美元资产不做对冲。但未来随着美元趋势性走弱，逆向交易将开启，美元对冲头寸的增加将削弱美元，持有更多美元资产的经济体货币将更为受益。参考美国财政部数据，欧元区、日本、加拿大等是当前持有美国资产净头寸最多的地区，对应货币升值有望延续。当下恰逢欧元区正开启新一轮财政扩张，德国“债务刹车”松绑与万亿欧元刺激，欧盟“重新武装欧洲”计划与共同债务工具，提振欧元区经济预期。欧元区财政扩张与美国资本回流的联动仍将是未来全球资本再配置的核心逻辑之一，欧元相对走强的趋势预计仍将延续。

3.3. 贵金属配置价值依旧凸显，同时关注向其他实物资产扩散的可能

贵金属配置价值依旧凸显，同时关注向其他实物资产扩散的可能。美元趋势走弱下实物资产确定性受益，当前市场配置仍聚焦在贵金属，核心源于大宗商品的需求预期受美国政策不确定性影响仍然较大。但往后看，全球各国供应链重构与财政扩张重启预计对大宗商品需求形成支撑，中期美元贬值趋势形成后也有利于非美经济体投资需求的释放。当前黄金相较于其他全球定价资源品价格处于相对高位，后续若全球需求预期回暖，或通胀预期升温，可关注原油、工业金属、战略金属等大宗商品补涨的机会。

3.4. 权益市场关注成长性，中国资产中港股更为受益

权益市场关注成长性，中国资产中港股更为受益。美元走弱下非美权益资产将受益，从历史经验来看资金更青睐具备成长性的市场。当前全球成长性的来源一方面在于欧元区政府重启财政扩张，一方面来源于新兴市场内生增长动能，德国与印度市场最值得关注。中国资产也将受益，其中港股作为离岸人民币资产的重要通道，有望率先受益于资金的回流，同时在联系汇率制度框架下，美元贬值时港股市场流动性也将明显改善，因此更看好美元贬值交易中港股市场的投资机会（AH股溢价指数与美元指数相关性为0.79）。