长端利率再度上行，但这次为何欧弱美强？

近期全球债市出现同步抛售，30年期美债收益率一度突破5%，而欧洲主要经济体的长期国债也遭遇剧烈抛压。这一轮长端利率的上行，不仅反映了全球期限溢价的回归，更揭示了市场逻辑的微妙变化：欧美长端利率都出现上升，但欧元汇率反而更弱，给了美元一个喘息的机会。

“Liberation Day”以来，美债收益率上行常常伴随美元走弱，因市场将其视为增长与通胀的再定价。但如今，欧债利率的快速上行更多是在定价“风险”而非“增长”。财政纪律争议、赤字扩张、能源转型成本等因素叠加，使得欧洲债市的风险溢价显著上升，市场对欧元区资产的信任开始动摇。这种“利率涨、汇率跌”的组合，标志着汇率与利率之间的关系正在进入一个更复杂的阶段。

与此同时，美联储的政策路径成为市场关注焦点。若美联储在9月启动降息，债市与政策之间将形成一种动态平衡：一方面，长端利率的持续上行与债市动荡可能倒逼更大幅度的宽松；另一方面，若降息节奏过快，则可能重新点燃通胀预期，削弱政策的可信度。这种“降息—通胀—久期风险”的三角关系，构成了当前市场博弈的核心。

从投资角度看，传统的“长久期国债避险”逻辑正在被打破。在高利率新常态下，优质短久期信用资产与高流动性工具更具吸引力，而长端配置则需更精细的风险管理。全球债市正在从“央行主导的价格体系”向“市场主导的风险定价”过渡，期限溢价不再是理论残差，而是投资者对不确定性的真实回应。

长债的抛售，不只是利率的故事，更是信任的故事。这一次，欧元的下跌不是因为欧洲不够强，而是因为市场不再相信它足够稳；而美联储的降息，也不再只是宽松的信号，而是对债市动荡的回应与通胀风险的试探。未来的债市将不再是单一货币区的独角戏，而是多重风险与政策路径交织的复杂舞台。

在过去几周，全球债券市场经历了一场罕见的同步震荡。美国30年期国债收益率一度突破5%，创下十余年来的新高；与此同时，欧洲主要经济体的长期国债也遭遇抛售，法国、意大利、德国的长端利率纷纷走高，甚至在某些时段的涨幅上超过了美债。这一轮抛售潮的广度和速度，标志着全球债市正在进入一个新的定价周期。而更值得关注的是，市场逻辑似乎正在发生微妙但关键的变化。

自“Liberation Day”以来，美债长端收益率的上行往往伴随着美元的走弱。原因不难理解：当美国经济韧性强、通胀黏性高，市场预期美联储将维持高利率更久，久期资产遭遇抛售，资金反而流向风险资产或其他货币区，美元因此承压。但这一次，情况有所不同。随着欧美债利率的快速上行，欧元反而走弱，给了美元一个喘息的机会。这种“利率上、汇率跌”的组合，在欧洲的表现尤为明显，背后反映的是市场对欧洲财政与政治风险的重新定价。

欧洲债市的抛售并非完全同步于美国的周期逻辑。除了全球期限溢价回归的共性因素，欧洲还面临自身的结构性压力：财政纪律争议、赤字扩张、能源转型成本以及欧盟共同融资机制的复杂性，都在推高风险溢价。市场对欧洲债务可持续性的担忧，开始从边缘走向主流。这意味着，欧洲长端利率的上行，更多是在定价“风险”，而非“增长”。而当利率的上行不再是回报的承诺，而是风险的代价，本币自然难以受益。

这也解释了为何欧元在近期的表现明显弱于美元。美债的抛售虽然剧烈，但背后仍有“增长韧性”与“真实利率抬升”的支撑；而欧债的抛售，则更像是对财政与流动性风险的反应。市场在重新评估欧洲资产的信用质量与流动性深度，资金倾向于撤离欧元区，回流美元资产。这种逻辑的转变，标志着汇率与利率之间的关系正在进入一个更复杂的阶段。

与此同时，市场的目光也开始转向美联储的下一步动作。若美联储在9月启动降息，债市与政策之间将形成一种动态平衡：一方面，长端利率的持续上行与债市的动荡，可能倒逼美联储采取更大幅度的宽松，以稳定市场预期；另一方面，若降息节奏过快，可能重新点燃通胀预期，削弱政策的可信度。这是一场微妙的博弈：降息既是对市场波动的回应，也是对未来通胀风险的押注。美联储需要在“抑制波动”与“维持通胀锚定”之间找到一个精确的平衡点。

这种动态平衡的建立并不容易。当前的债市动荡，已不仅仅是对利率路径的反应，更是对财政可持续性、全球流动性结构以及地缘政治风险的重新定价。期限溢价的回归，是投资者对不确定性的真实回应；而财政供给的持续扩张、央行资产负债表的收缩、全球储备货币体系的调整，共同构成了这一新周期的背景板。

在这个过程中，欧洲的脆弱性被放大，美元的相对优势得以显现。但这并不意味着美元将持续强势，毕竟美国自身的财政赤字与供给压力也在积累。真正值得关注的，是市场如何在不同货币区之间重新分配风险溢价，以及这一过程如何影响全球资本流动与资产定价。

从投资角度看，这一轮长端利率的上行，既是对久期风险的重新定价，也是对全球金融架构的再平衡。传统的“长久期国债避险”逻辑正在被打破，资产配置策略亟需重构。在高利率新常态下，优质短久期信用资产与高流动性工具可能成为新的避风港，而对长端的配置则需要更精细的风险管理与动态调整。

更深层的变化是，全球债市正在从“央行主导的价格体系”向“市场主导的风险定价”过渡。这不仅是技术层面的转型，更是信任机制的重构。当市场开始重新评估主权信用、财政纪律与货币政策的协调性，利率的每一次波动都不再只是数据的反映，而是信任的表达。

长债的抛售，不只是利率的故事，更是信任的故事。而当信任开始重新定价，市场的逻辑也随之改变。这一次，欧元的下跌不是因为欧洲不够强，而是因为市场不再相信它足够稳；而美联储的降息，也不再只是宽松的信号，而是对债市动荡的回应与通胀风险的试探。

未来的债市将不再是单一货币区的独角戏，而是多重风险与政策路径交织的复杂舞台。在这个舞台上，投资者需要的不仅是对利率的判断，更是对信任结构的理解。而这，正是下一轮全球资产定价的核心变量之一。

注：本文来自国泰君安证券于2025年9月3日发布的《【国泰君安国际宏观】长端利率再度上行，但这次为何欧弱美强？》，分析师：周浩、孙英超