8月非农的弦外之音

作为9月议息前的最后一份就业数据，8月非农的含金量不言而喻。虽然市场提前为这份数据的走弱做好了充分的心理准备：近期ADP、制造业PMI、职位空缺和裁员数等数据几乎一致指向劳动力市场的放缓，但8月大幅回落的新增就业（8月新增2.2万人，预期7.5万人）还是让市场措手不及。这也进一步印证了民生证券年初以来在报告《美国滞胀或是基准，黄金是“版本答案”》和《美国经济成色究竟如何》中对美国经济的观点，抛去关税噪音，在债务约束和美联储的犹豫不决下，美国经济“滞胀”的格局在逐步强化。

9月降息50bp？不出意外的是，非农公布后，市场一度朝着9月降息50bp定价，10年期美债利率跌至4.1%以下，现货黄金直冲3600点。但民生证券认为，考虑到美联储更青睐的失业率、薪资增速等指标基本持平预期，以及四季度通胀的风险逐步加大，仅非农的回落恐“孤掌难鸣”。民生证券维持之前的假设，9月降息25bp、年内2次降息仍是大概率情形。

具体来看，我们认为对于本月非农数据有几点值得关注：

首先，关注非农，更关注非农的下修。自7月劳工部对非农大幅下修以来，曾经标榜为全球最完备透明的美国统计数据体系一度遭到重新审视。不出意外的是，本次6月和7月非农就业人数合计再次下修2.1万人，进一步加剧了市场对就业衰退的担忧，考虑到当前劳工部问卷回收率低以及裁员影响下数据收集质量大打折扣，后续7-8月非农仍有下修的隐患。

同时也要注意的是9月9日的非农年度基准修正数据。为了弥补CES抽样调查的局限性，BLS会在每年9月根据基于企业失业保险记录的就业和工资普查数据（QCEW）对非农进行年度初步修正（本次针对2024年3月-2025年3月）。根据费城联储的预测，QCEW和当前非农之间存在超过50w的缺口，后续年度非农数据可能面临大幅下修的风险，这也将进一步提示就业市场的走弱趋势。

那么，8月疲弱的非农以及数据的接连下修是否会成为触发美联储连续降息或一次性降息50bp的导火索？自鲍威尔在杰克逊霍尔会议上做出货币政策转向的暗示后，9月降息几乎是“板上钉钉”。但对于降息的节奏，民生证券仍维持此前的判断，美联储更倾向于间歇式降息，年内降息两次（一次25bp）是基准情形：

一方面，民生证券在报告《保税区库存是如何阻滞关税影响通胀的？》提示了后续的通胀风险，随着抢进口的超额库存消耗完毕以及保税区的货物逐步进入市场，四季度美国通胀压力较大，而“操之过急”的货币政策可能导致美联储陷入被动。

另一方面，鲍威尔多次表示非农的下降存在供需双方的共同影响，就业风险的大幅上行更可能以裁员急剧增加和失业率快速上升的形式显现。从8月数据来看，失业率虽小幅回升至4.3%，但整体仍在预期内，劳动力市场并未出现显著恶化。而且去年超预期降息50bp的特殊性在于失业率触及萨姆法则衰退预警，而本次失业率距0.5%的警戒线仍有相当距离。

此外，非农年度下修虽然会对市场产生鸽派影响，但是一定程度上在市场预期内，毕竟鲍威尔此前已提示，基于《就业与工资季度普查》数据的初步预估，非农就业人数将出现大幅下调。因此民生证券预计这一变化不会促使美联储立即做出9月降息50bp的决策。

当然，如果美联储对当前就业市场过于悲观，在9月不得以做出降息50bp的决策，那民生证券认为考虑到后续的通胀风险，11-12月美联储继续降息的概率也会被大大降低，总之民生证券维持年内总共50bp降息空间的基本假设。

回到数据本身，今年以来移民政策带来的供给下行、问卷调查回复率低等统计问题为研究美国就业问题带来了诸多“噪音”。因此在这种情况下，准确把握就业市场的温度显得尤为重要。

当前美国就业市场的成色究竟如何？从各项指标来看，劳动力市场放缓趋势愈发明显，但尚未出现大幅衰退风险。

一方面，8月公布的各项数据几乎共同指向就业的走弱：8月“小非农”ADP就业大幅放缓至5.4万人（前值10.4万人），制造业PMI就业指数连续7个月处于荣枯线以下；高频来看，首次申请失业金人数也维持在高位徘徊。

在经济放缓和关税带来的成本上行下，企业招聘需求明显放缓。挑战者裁员规模较去年同期大幅上升，创下了2020年以来8月份的同期最高水平；职位空缺数718.1万人，环比减少了17.6万人，明显低于预期。

另一方面，从非农结构来看，近几个月新增非农几乎全部集中在服务业中的医疗保健行业。其余行业的贡献微乎其微，尤其是制造业和联邦政府新增就业持续疲弱。就业增长的范围和广度在缩小，而医疗保健行业带来的生产力又相对偏低，整体经济增长的动能在衰减。

往后看，由于供需端的双重走弱，新增就业的中枢在持续下行，对于货币政策的边际影响在减弱。因此，对于劳动力市场和货币政策的研判，除了美联储青睐的失业率以外，民生证券还要关注两个重要指标的走势：

1）职位空缺数/失业人口：作为美联储衡量劳动力市场稳健程度的关键指标，这一数值7月降至0.992，为2021年4月以来首次低于1.0，显示出劳动力市场的放缓正在加大。

2）薪资增速：在供需的奇妙平衡下，近几个月薪资增速并未出现明显走弱，这也迫使美联储在就业放缓和物价再度上涨的风险下寻求平衡。若后续薪资数据持续超预期强劲，可能引发市场对"预防性降息"力度的重新评估。

风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。

注：本文来自民生证券于2025年9月5日发布的证券研究报告《8月非农的弦外之音》，分析师：林彦 S0100525030001；邵翔 S0100524080007；武朔 S0100125070003