国泰君安证券：弱非农巩固降息预期

投资要点

8月美国非农新增就业明显不及预期，美国就业市场呈现供需双弱，企业尚未大规模裁员和明显压缩就业时长，但员工失业后越来越难以快速找到工作的脆弱的“紧平衡”状态。国泰海通认为，美国就业市场或仍能维持一段时间的紧平衡。8月疲弱的就业数据或为9月降息铺平道路，但9月后是否能开启连续降息仍具有较高不确定性。

8月非农：明显弱于预期。8月美国新增非农就业人数仅为2.2万人，明显不及市场预期。此外，6月和7月非农新增就业合计下修2.1万人。其中，6月数据进一步下修2.7万人至-1.3万人，是自2020年12月以来新增非农就业首次转负，7月数据则上修0.6万至7.9万人。

美国就业市场：脆弱的紧平衡。“平衡”体现在：第一，在劳动参与率回升的情况下，失业率上行的幅度尚未明显超出市场预期；第二，具有一定前瞻性的平均每周工时指标仍维持稳定。脆弱体现在：第一，长时间失业人群占比进一步回升；第二，私人部门新增就业的分布较为集中。总结来看，当前美国就业市场呈现供需双弱，企业尚未大规模裁员和明显压缩就业时长，但员工失业后越来越难以快速找到工作的状态。

紧平衡未来是否会被打破？从历史上的季节性特征来看，8月新增非农就业初值大多表现疲弱，并且通常会在随后月份有所上修。并且当前美国申领失业金数据尚未明显恶化，随着后续美联储降息支撑经济，美国就业市场或仍能维持一段时间的紧平衡。

美联储：9月大概率降息25BP。8月疲弱的就业数据或为9月降息铺平道路，后续即便8月通胀数据一定幅度地超出预期，也可能被解读为关税带来的一次性冲击而被阶段性忽视，难以对9月降息带来明显掣肘。但9月后是否能开启连续降息仍具有较高不确定性，仍需关注后续的就业与通胀数据。

风险提示：特朗普政治施压升级进一步危害美联储独立性；美国失业率非线性恶化

1、8月非农：明显弱于预期

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8月美国新增非农就业人数为2.2万人，低于市场预期的7.5万人。此外，6月和7月非农新增就业合计下修2.1万人。其中，6月数据进一步下修2.7万人至-1.3万人，是自2020年12月以来新增非农就业首次转负，7月数据则上修0.6万至7.9万人，连续三个月新增就业人数维持在3万人。

具体来看，私人部门新增就业3.8万人，低于市场预期的7.5万人，前值7.7万人。其中制造业新增就业回落明显，较7月减少1.4万人。服务业新增就业人数回落2.2万人至6.3万人。

政府部门方面，新增就业回落1.8万人至-1.6万，或受到特朗普政府裁员政策恢复生效的影响。5月美国一联邦地区法官曾裁定暂停执行特朗普政府的裁员计划。但7月8日美国最高法院叫停了这一裁定，使得特朗普政策裁员政策可以继续实施。这一变化可能使得特朗普裁员政策对政府部门新增就业的拖累再次上升。

2、美国就业市场：脆弱的紧平衡

8月非农数据反应出美国就业市场或处在一种脆弱的“紧平衡”状态。“平衡”一方面体现在，在劳动参与率回升的情况下，失业率上行的幅度尚未明显超出市场预期。8月美国劳动参与率回升0.1个百分点至62.3%，扭转了此前连续三个月的下行趋势。而失业率并未明显恶化，较7月回升0.1个百分点至4.3%，基本符合市场预期。

国泰海通在《就业的“滞”和价格的“胀”：美联储的两难选择》中曾指出，美国劳动供给受特朗普移民政策影响有所下降，美国就业市场或呈现出新增就业走弱但失业率相对稳定的格局，使得就业市场供需仍维持偏紧的平衡。

“平衡”另一方面体现在，具有一定前瞻性的平均每周工时仍维持稳定。8月美国私人非农企业员工平均每周工时维持在34.2小时，与7月持平，或反映出美国企业当前尚未出现缩减工时来削减用工成本的情况。

但这种平衡也体现出一定的脆弱性。一方面，美国长期失业人群占比持续上升。8月美国失业时长在27周以上的群体占比进一步上升至25.7%，为2022年2月以来的新高，反映出越来越多的员工在失业之后难以快速重新找到工作。

另一方面，私人部门新增就业的分布较为集中。8月除了教育与医疗保健业、休闲和酒店业新增就业较多外，其他行业大多呈现就业萎缩趋势。

总结来看，当前美国就业市场呈现供需双弱，企业尚未大规模裁员和明显压缩就业时长，但员工失业后越来越难以快速找到工作的状态。

3、紧平衡未来是否会打破？

国泰海通认为，美国就业市场或仍能维持一段时间的紧平衡。一方面，后续新增就业数据可能有所上修。非农数据公布后，美国白宫国家经济委员会主任哈塞特表示后续非农数据可能上修。事实上，从历史上的季节性特征来看，8月新增非农就业初值大多表现疲弱，并且通常会在随后月份有所上修；此外，准确性相对较高的ADP新增就业人数当前表现优于新增非农就业数据，或反映出8月非农数据未来或有上修空间。

另一方面，当前美国申领失业金数据尚未明显恶化，叠加美联储后续降息政策支持，美国就业市场或仍能维持一段时间的紧平衡。

4、美联储：9月大概率降息25BP

8月非农数据公布后市场演绎“降息交易”逻辑。在美国就业市场供需仍维持一定平衡的情况下，市场呈现“降息交易”逻辑，2年期与10年期美债利率均下行近10BP，美元指数跌至98以下，美股高开但随后有所回落，伦敦金现跳升1个百分点以上。

8月疲弱的就业数据或为9月降息铺平道路。国泰海通在《加关税：影响了多少美国通胀》中指出，此轮关税给美国通胀带来的冲击或呈现出“慢热”的特点。在就业数据明显走弱的情况下，看起来并不紧迫的通胀风险短期内并不会成为美联储降息的阻碍。并且，鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上的发言体现了其对就业风险的重视程度大于通胀上行风险，后续即便8月通胀数据一定幅度地超出预期，也可能被解读为关税带来的一次性冲击而被阶段性忽视，难以对9月降息带来明显掣肘。

但9月后是否能开启连续降息仍具有较高不确定性。一方面，在移民政策收紧的情况下，劳动力供给的下降或使得维持失业率稳定所需的“均衡就业增速”也有明显降低，就业市场是否会出现持续恶化仍然需要观察。另一方面，在库存逐渐消耗、贸易政策不确定性下降等情况下，通胀传导或存在加速的可能性。因此，美联储能否开启连续降息仍需关注后续的就业与通胀数据。

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注：本文来自国泰海通证券于2025年9月6日发布的《弱非农巩固降息预期——2025年8月美国非农数据点评》，分析师：王宇晴 S0880525040119；梁中华 S0880525040019