国泰海通：确定的降息，不确定的节奏

概要

杰克逊·霍尔会议鲍威尔转鸽后，叠加近期偏弱的非农就业数据显示美国经济仍处于持续放缓通道，9月份美联储降息几乎板上钉钉，但是后续关税向通胀的传导或将对降息速度和幅度有一定掣肘，全年降息在2次和3次之间持续摇摆，降息节奏仍有不确定性，后续经济和通胀数据发布的节点或成为博弈摇摆的关键点。

全球资产大类表现：本周（2025.8.29-2025.9.5），全球大类资产价格中，大宗商品价格涨跌分化，股票市场多数上涨。恒生指数上涨1.36%，新兴市场股票指数上涨1.34%，日经225上涨0.70%，标普500上涨0.33%，发达市场股票指数上涨0.31%，上证综指下跌1.18%。 大宗商品价格涨跌分化，其中，伦敦金现上涨4.04%，南华商品指数上涨0.72%，COMEX铜下跌0.91%，标普-高盛商品指数下跌1.09%，IPE布油期货下跌3.60%。债市方面，国内10Y国债期货价格基本持平，中债总全价指数上涨0.08%，10年期美债收益率较前一周下降13BP至4.10%，10年期美债期货持平前一周。外汇市场方面，美元指数较前一周下降0.11%，报收97.74，人民币略有贬值，美元兑人民币汇率收7.14，日元有所贬值，美元兑日元收147.41。

经济：美国方面：经济仍处于边际放缓通道。2025年7月美国耐用品订单同比明显下行，环比仍为负值；8月美国Markit制造业PMI上行，但费城联储制造业指数下滑；8月29日当周美国炼油厂开工率略有下降，美国粗钢产量当周同比进一步下降，美国红皮书商业零售销售周同比基本持平，美国当周初请失业金人数有所上升。欧洲方面：经济和通胀均相对企稳。2025年二季度欧元区GDP同比、环比均有放缓。7月欧元区和欧盟季调失业率下降。8月欧元区CPI同比略有上行，核心CPI同比持平。

政策：美国方面：美国弱非农巩固降息预期，叠加特朗普表态进一步缩小美联储主席人选名单，美联储独立性预期再次受到挑战。欧洲方面：欧央行短期或将暂停降息，欧元兑美元在短期政治因素干扰后，或仍有升值动力。日本方面：日本央行表态坚持加息路径但警告关税风险，预计下一次降息要到2025年底或2026年初。

风险提示：特朗普针对特定行业关税加征可能超预期；地缘风险波动导致大宗商品价格波动；美联储独立性受到进一步挑战。

1、美国：经济仍处于边际放缓通道

本周（2025.8.29-2025.9.5），全球大类资产价格中，大宗商品价格涨跌分化，股票市场多数上涨。恒生指数上涨1.36%，新兴市场股票指数上涨1.34%，日经225上涨0.70%，标普500上涨0.33%，发达市场股票指数上涨0.31%，上证综指下跌1.18%。

大宗商品价格涨跌分化，其中，伦敦金现上涨4.04%，南华商品指数上涨0.72%，COMEX铜下跌0.91%，标普-高盛商品指数下跌1.09%，IPE布油期货下跌3.60%。债市方面，国内10Y国债期货价格基本持平，中债总全价指数上涨0.08%，10年期美债收益率较前一周下降13BP至4.10%，10年期美债期货持平前一周。外汇市场方面，美元指数较前一周下降0.11%，报收97.74，人民币略有贬值，美元兑人民币汇率收7.14，日元有所贬值，美元兑日元收147.41。

2025年7月美国耐用品订单同比明显下行，环比仍为负值。2025年7月美国耐用品订单同比上升3.24%，相较于前值10.29%进一步下行；环比为-2.5%，相较于前值-9.44%有所上行，但是仍为负值，反映总量下行。

2025年8月美国Markit制造业PMI上行，但费城联储制造业指数下滑。2025年8月美国Markit制造业PMI达到53.0%，相较于前值49.8%，有所上行，并且回到了荣枯线以上。但是费城联储制造业指数为-0.30%，相较于前值15.90%有所下滑。经济指标冷热不均，反映区域分化，以及整体经济韧性下的边际下行。

8月29日当周美国炼油厂开工率略有下降，但整体维持高位。2025年8月29日当周，美国炼油厂开工率达到94.3%，相较于前周94.6%略有下降，但是整体仍处于高位。

8月30日美国粗钢产量当周同比进一步下降。2025年8月30日，美国粗钢产量当周同比2.5%，相较于前周3.1%进一步下降。 

8月29日美国红皮书商业零售销售周同比基本持平。2025年8月29日当周，美国红皮书商业零售销售周同比为6.5%，相较于前周6.5%持平。

8月30日美国当周初请失业金人数有所上升。2025年8月30日当周，美国初次申请失业金人数达到23.7万人，相较于前周22.9万人有所上升。

9月5日当周美债收益率反映的10年期通胀预期略有下降。2025年9月5日当周，10年期美债利率减10年期美债实际收益后的10年期通胀预期相较前周下降4BP至2.37%。

8月美国密歇根大学消费者1年通胀预期和5年通胀预期均上升。2025年8月密歇根大学消费者1年期通胀预期为4.8%，相较于前值4.5%，有所上升；8月5年期通胀预期为3.5%，相较于前值3.4%，也有所上升。

8月美国ISM制造业和非制造业PMI均上升。2025年8月美国ISM制造业PMI为48.7%，相较于前值48.0%略有上升，但仍在荣枯线以下；ISM非制造业PMI为52.0%，相较于前值50.1%，有明显上升，并处于荣枯线以上。

8月30日当周美国WEI指数略有下降。2025年8月30日当周，美国WEI指数为2.52%，相较于前周2.61%略有下降，但比5月31日1.76%，已经明显上升。

2、​欧洲：经济和通胀均相对企稳

2025年二季度欧元区GDP同比、环比均有放缓。2025年二季度欧元区GDP当季同比增速为1.50%，相较于前值1.60略有下降，环比折年率为0.5%，相较于前值2.3%有所放缓。

7月欧元区19国零售销售指数同比下降。2025年7月欧元区19国零售销售指数当月同比2.2%，相较于前值3.5%有所下降。

2025年7月欧元区和欧盟季调失业率下降。2025年7月欧盟27国季调失业率5.9%，相较于前值6.0%，略有下降；欧元区20国季调失业率6.2%，相较于前值6.3%，略有下降。

2025年二季度欧元区就业人数同比增速略有下降。2025年二季度欧元区就业人数同比增速为0.6%，相较于前值0.8%略有下降。

2025年8月欧元区CPI同比略有上行，核心CPI同比持平。2025年8月欧元区调和CPI同比2.1%，相较于前值2.0%，略有上行；核心CPI同比2.3%，与前值持平。

2025年8月欧元区经济景气指数略有下行。2025年8月欧元区经济景气指数为95.2%，相较于前值95.7%，略有下降。

3、​政策：美联储降息预期进一步巩固，但独立性面临潜在挑战

美国弱非农巩固降息预期，叠加特朗普表态进一步缩小美联储主席人选名单，美联储独立性预期再次受到挑战。8月美国新增非农就业人数仅为2.2万人，明显不及市场预期，失业率回升至4.3%。美国就业市场呈现供需双弱，企业尚未大规模裁员和明显压缩就业时长，但员工失业后越来越难以快速找到工作的脆弱的“紧平衡”状态。预计美国就业市场或仍能维持一段时间的紧平衡。8月疲弱的就业数据或为9月降息铺平道路，但9月后是否能开启连续降息仍具有较高不确定性。当地时间9月5日，美国总统特朗普表示，美联储主席候选人的名单已缩小至三人，分别是白宫国家经济委员会主任凯文·哈西特、前美联储理事凯文·沃什以及美联储理事克里斯托弗·沃勒，此三人均为特朗普政策的坚定支持者，市场对于未来美联储的独立性重新开始产生质疑，美联储主席人选或将深刻影响2026年及之后的美国货币政策路径。

欧央行短期或将暂停降息，欧元兑美元在短期政治因素干扰后，或仍有升值动力。欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德表示，欧元区经济表现相当稳健，通胀率已达到欧洲央行2%的目标，欧洲央行在7月维持利率不变，9月也很可能再次如此。德国央行行长Joachim Nagel表示，在此前已进行了八次降息的背景下，进一步行动的“门槛很高”。欧洲央行管委、斯洛文尼亚央行代理行长普里莫兹·多伦茨表示，目前欧洲央行的利率水平将保持稳定，下一步货币政策行动既可能是降息，也可能是加息，鉴于欧洲经济表现稳健，且通胀水平正稳定在2%左右，他认为“目前尚无任何方向的重大变化”足以支撑度短期调整借贷成本。短期由于法国政坛信任投票等政治因素干扰，可能会对欧元造成一定扰动，但后续美欧货币政策分化，或将对欧元形成一定支撑。

日本央行表态坚持加息路径但警告关税风险，预计下一次降息要到2025年底或2026年初。日本央行副行长冰见野良三9月2日在北海道对企业界发表讲话时重申央行将进一步加息的立场，但同时强调美国关税政策对全球经济构成重大不确定性。这是日本央行高层在9月18-19日政策会议前最后一次公开表态，释放出鲜明的政策信号。副行长特别警告关税影响的不可预测性：“风险是双向的，但目前影响大于预期的风险更值得关注”，这一表态解释了为何日本央行自1月将利率维持在0.5%后持续按兵不动，凸显决策层在内外环境夹击下的审慎态度。

4、风险提示

特朗普针对特定行业关税加征可能超预期；地缘风险波动导致大宗商品价格波动；美联储独立性受到进一步挑战。

注：本文来自国泰海通宏观发布的《确定的降息，不确定的节奏——海外经济政策跟踪》，分析师：汪浩 S0880521120002；梁中华 S0880525040019