利差压缩，二永占优

1.主要观点

9月交易盘主导波动，债市继续调整，中短信用相对抗跌，长端跌幅较大，月末利率小幅下行。由于城农商行、保险等传统配置主力持续缺位，未能形成有效支撑，9月债市由交易盘主导波动，受股市商品走强、公募费率新规影响，利率总体继续震荡上行，月末以来利率小幅回落。从估值变化看，8/29-10/11，3Y及以内的信用债调整有限，而3Y以上调整多在10-30bp，长端回调幅度较大。从信用利差看，3Y以内调整不多，3Y以上、尤其是5Y及以上，信用利差调整幅度较大。债市波动加大、利率低位的环境下，机构抱团中短信用债。

三季度利率持续调整，进一步调整的空间有限，四季度或回归基本面和资产荒主导，叠加近期中美贸易冲突升级，预计四季度债市震荡修复。7月以来，股市上涨带来风险偏好提升，叠加部分监管政策冲击，债市持续调整。但基本面状况与资产荒不支持利率趋势性回升。从资产供需来看，融资需求回落，资金有望持续宽松，并且预计央行对流动性保持呵护。近期，股市对债市的压力逐步缓解，公募基金费率新规形成的赎回风险，可能已部分在预期中体现。另外近期中美经贸冲突再度升级，或将导致资本市场风险偏好降温，利好债市。整体来看，四季度预计债市将逐步进入修复阶段。

对于信用债，预计整体跟随利率债行情，此外需要关注几点变化。

从季节性因素来看，10月债市中性震荡，通常12月后下行较为顺畅。从季节性来看，2020-2024年10月债市涨跌不一，2022年、2024年10年国债分别下行11.7bp、0.4bp，2020年、2021年、2023年分别上行3.3bp、9.6bp和1.9bp，2020-2024年平均变化0.5bp，总体呈现中性偏扰动的特征，趋势上往往不明确，整体胜率略低于全年。通常进入12月，债券利率下行趋势较为顺畅。从信用利差来看，10月仍以震荡为主。季节性影响市场参与者预期，但历史并不简单重复，三季度利率持续上行后，叠加市场对四季度基本面定价有预期，若市场情绪修复也存在抢跑的可能性。

从科创债ETF来看，第二批上市后增量有限，成交活跃度低于首批上市初期，但成分券超额利差平稳。9月24日第二批科创债ETF上市，仅上市首日规模增长较多，此后交易日明显下滑。而从成交活跃度看，第二批科创债ETF上市后换手率较高，日度换手率在45%-75%之间，但略低于第一批科创债ETF上市初期换手率。估值方面，科创债ETF样本券的“溢价”相对平稳，8月中旬以来二者利差基本在8bp左右。分期限看，1Y以内、2-3Y成分券估值低于可比券约19-20bp，1-2Y、3-5Y利差约8-9bp，7-10Y约3.5bp，10Y以上成分券估值反而高于可比券4.2bp。第二批科创债ETF上市后变化不大，对近期市场的边际影响有效。

当前信用债收益率曲线陡峭，长信用收益较高。1）从收益率曲线来看，目前城投债、二级资本债10Y以内的曲线较为陡峭，利差分位数处于高位，骑乘收益较为可观。2）从品种利差来看，5Y及以上二级资本债相较普信债估值有明显优势。3）从利差分位数来看，4Y及以上普信债和二级资本债的利差分位数都较高，4-5Y的二级资本债利差分位数基本都在70-90%。

后续信用利差或逐步修复，二永等高弹性品种或表现占优。总体来看，当前中长端信用债已处于高位，背后是前期风险偏好提升以及对基金费率改革冲击的担忧。但目前市场风险偏好可能有所回落，前期利差上升也部分反映了公募费率改革冲击，后续利差有望逐步修复，二永等弹性较高的品种可能有更好表现。对于负债端不稳定的机构，短期内建议中高等级2-3Y普信债+4-5Y二永，前者难以获取超额收益但胜在稳定，后者近期调整出较高配置价值，且在修复过程中弹性较强。对于负债端稳定的机构，当前长端和超长端的信用债可逐步配置。

风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期

2.报告正文

1、近期信用市场表现：中短端机构抱团，长端调整较多

9月交易盘主导波动，债市继续调整，月末利率小幅下行。由于城农商行、保险等传统配置主力持续缺位，未能形成有效支撑，9月债市由交易盘主导波动，总体继续震荡上行，月末以来利率小幅回落。8/29-10/11，3Y及以内的信用债调整非常有限，而3Y以上的信用债调整多在10-30bp，长端回调幅度较大。本轮信用调整从7月上旬开始，整个三季度利率基本持续震荡上行，累计来看，7/7-10/11，3Y信用债估值上行多在20-30bp。

信用调整过程中，中短信用债相对抗跌，长端继续较大幅度调整。从信用利差看信用债相较利率债的变化，3Y以内信用利差调整不多，3Y以上、尤其是5Y及以上，信用利差调整幅度较大。背后的原因，在债市波动加大、利率处于低位的环境下，信用债票息保护不足，长久期信用债胜率不高、风险不低，导致机构抱团中短期信用债。

2、科创债ETF的边际变化信用后市怎么看？

三季度利率持续调整，进一步调整的空间有限，四季度或回归基本面和资产荒主导，叠加近期中美贸易冲突升级，预计四季度债市震荡修复。7月以来，股市上涨带来风险偏好提升，叠加部分监管政策冲击，债市持续调整。但基本面状况与资产荒不支持利率趋势性回升。而从价格方面来看，随着反内卷政策预期趋于合理，生产资料价格持续回落。而从资产供需来看，融资需求回落，资金有望持续宽松，并且预计央行对流动性保持呵护。近期，股市对债市的压力逐步缓解，公募基金费率新规形成的赎回风险，可能已部分在预期中体现。另外近期中美经贸冲突再度升级，或将导致资本市场风险偏好降温，利好债市。整体来看，四季度预计债市将逐步进入修复阶段。

信用债利率化，信用债总体跟随利率债行情，此外需要关注几点变化。

季节性：四季度利率通常先震荡，后下行

季节性因素来看，10月债市中性震荡，通常12月后下行较为顺畅。从季节性来看，2020-2024年10月债市涨跌不一，2022年、2024年10年国债分别下行11.7bp、0.4bp，2020年、2021年、2023年分别上行3.3bp、9.6bp和1.9bp，2020-2024年平均变化0.5bp，总体呈现中性偏扰动的特征，趋势上往往不明确，整体胜率略低于全年。通常进入12月，债券利率下行趋势较为顺畅。从信用利差来看，10月仍以震荡为主。季节性影响市场参与者预期，但历史并不简单重复，三季度利率持续上行后，叠加市场对四季度基本面定价有预期，若市场情绪修复也存在抢跑的可能性。

科创债ETF：规模增长有限，超额利差平稳

当前信用债市场的另一重要影响因素是债券类ETF产品， 7月17日第一批科创债ETF上市以来，此后市场持续调整，9月24日第二批科创债ETF上市，近期科创债ETF表现如何？

第二批科创债ETF仅上市首日规模增长较多，上市初期换手率略低于第一批科创债ETF。第二批科创债ETF在9月24日上市当天规模有明显增加，此后交易日明显下滑。而从成交活跃度看，第二批科创债ETF上市后换手率较高，日度换手率在45%-75%之间，但略低于第一批科创债ETF上市初期换手率。

科创债ETF成分券“溢价”维持平稳。虽然7月中旬以来信用债估值持续震荡上行，但科创债ETF样本券的“溢价”相对平稳，比较科创债ETF成分券和同主体相近期限的非成分券，8月中旬以来二者利差基本在8bp左右，9月30日利差在8.08bp。

具体到不同期限来说，各期限成分券的“超涨”幅度分化较大，5Y以内受益于成分券的估值优势明显。1Y以内、2-3Y成分券估值低于可比券约19-20bp，1-2Y、3-5Y利差约8-9bp，7-10Y约3.5bp，10Y以上成分券估值反而高于可比券4.2bp。

信用策略：利差压缩，二永占优

短端回调有限，长端信用利差已调整出空间。7月中旬以来债市持续偏弱，但资金面宽松对短端形成保护，机构抱团中短端信用债，与长端和超长端走势分化。计算当前信用利差距此前低点的空间，1Y普信债和二级资本债利差的下行空间基本在10bp以内，2-3Y利差空间多在10-20bp。而4-5Y隐含AAA和AA+信用利差空间在20-30bp。

当前信用债收益率曲线陡峭，长信用收益较高。1）从收益率曲线来看，目前城投债、二级资本债10Y以内的曲线较为陡峭，利差分位数处于高位，骑乘收益较为可观。2）从品种利差来看，5Y及以上二级资本债相较普信债估值有明显优势。3）从利差分位数来看，4Y及以上普信债和二级资本债的利差分位数都较高，4-5Y的二级资本债利差分位数基本都在70-90%。

总体来看，当前中长端信用债已处于高位，背后是前期风险偏好提升以及对基金费率改革冲击的担忧。但目前市场风险偏好可能有所回落，前期利差上升也部分反映了公募费率改革冲击，后续利差有望逐步修复，二永等弹性较高的品种可能有更好表现。对于负债端不稳定的机构，短期内建议中高等级2-3Y普信债+4-5Y二永，前者难以获取超额收益但胜在稳定，后者近期调整出较高配置价值，且在修复过程中弹性较强。对于负债端稳定的机构，当前长端和超长端的信用债可逐步配置。

 风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期。

注：本文节选自国盛证券研究所于2025年10月13日发布的研报《利差压缩，二永占优——10月信用策略》；作者：杨业伟 S0680520050001 ，王春呓 S0680122110005