修复过程中有哪些风险需要关注

主要观点

债市显著修复，高弹性品种表现突出。上周五到本周五，债市显著走强。如我们此前所提示的，高弹性品种如30年国债、10年国开以及5年二永等获得整体利率下行和利差压缩的双重利好，有突出的表现。上周五到本周五，10年和30年国债本周利率分别下行2.1bps和8.3bps，10年国开利率下行4.5bps，5年AAA-二级资本债利率下行8.0bps。30-10国债、10年国债与国开以及5年二级资本债与国债等利差也有所收窄。

债市修复趋势来看，是由于资金持续宽松和基本面压力，短期推动因素是风险偏好的下降。3季度债市同时与资金面和基本面背离，这在历史上较为罕见，也难以持续。目前资金持续宽松，R007继续保持在1.5%左右的低位附近，资金持续宽松。而高频数据显示基本面依然承压，特别是内需层面，依然需要低利率支撑。4季度这种状况预计将持续。从资金供需来看，资金需求不足。9月社融数据显示信贷继续放缓，4季度政府债券供给预计继续会同比下降。即使考虑到10月17日财政部公布下达5000亿结存限额，用于补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务，消化政府拖欠企业账款外等。假如5000亿结存限额在四季度发行完，那么今年第四季度政府债券净融资在3.15万亿左右，依然低于去年同期3.9万亿左右水平。因而资金宽松和基本面压力持续情况下，4季度的长债利率调整将向此前水平逐步修复。

而短期修复的催化因素则是贸易冲突再现以及股市调整影响风险偏好等，这些因素的波动可能意味着修复并非是单边的。短期推动债市修复的则更多是近期中美贸易冲突再现，资本市场风险偏好下降。股市也在本周出现显著调整，资金再度回流债市，推动长债利率下行。但也需要看到，这种短期风险偏好的变化存在不确定性，而贸易冲突的发展更是难以预测。因而这种短期因素驱动的修复更是可能存在波折，而非是利率单边一路下行。

另外，在机构行为方面，也有两类风险需要关注。一类是银行抛券兑现浮盈的风险。对银行来说，由于净息差的下降，过去几个季度，通过抛券兑现浮盈来实现盈利稳定性的需求越来越高。而去年4季度利率基数较低，这进一步提升了金市等部门的业绩压力。今年4季度银行存在一定的抛券兑现浮盈压力，我们对此也在此前报告中进行了定量测算，考虑到负债成本的变化，银行今年下半年抛券压力低于今年上半年，但高于去年下半年，抛券兑现浮盈需求约800-1100亿。从时点来看，考虑到3季度银行并未体现出明显抛券行为，而4季度后半段往往会对来年投资进行准备，因而如果有兑现浮盈需求，则更可能集中在四季度前半段。因而近期银行等机构行为对债市的影响值得关注。

另一类是公募费率改革落地可能的冲击。公募费率改革对市场冲击在行情中已经有一定程度的演绎。但最终落地结果依然存在不确定性，特别是征求意见中对于持有期在一个月至六个月的主动管理基金，收取不低于0.5%的赎回费，这条在正式稿中是否会有调整依然存在不确定性。而征求意见期已经于10月5日到期，正式稿有望在近期落地。如果后续落地正式稿在这方面调整幅度有限，那么公募基金依然面临一定赎回压力。虽然赎回后在缺乏资产情况下，资金依然会增配债券。但赎回和配置的过程会对市场带来阶段性冲击，同时券种上银行等机构更多配置政府债，而理财更多配置短久期债券，也会对部分券种形成冲击，不利于二永债等。

总体来看，我们预计债市依然在修复过程中，但过程可能并非一帆风顺，4季度前半段存在部分风险扰动，后半段利率下行可能更为顺畅。3季度利率同时与基本面和资金面背离的情况有待修复，短期贸易冲突升温与风险偏好的下降推动了债市修复进程。但这些短期因素存在波动的可能，另外，当前缺乏配置型机构配合的行情，以及银行可能的抛券压力和公募费率改革冲击依然存在，这种情况下利率的下行可能并非一帆风顺，而是可能存在波折。相对来说，4季度中后段随着银行抛券压力渐退以及公募费率改革风险落定，利率的下行或更为顺畅。

从策略来看，我们认为哑铃策略继续占优，短信用/存单+长端高弹性品种具备更高性价比。虽然本周高弹性品种表现更强，利差有一定收缩，但绝对水平依然处于高位。因而后续采取哑铃型策略，通过这些高弹性品种交易，一方面可以通过久期控制风险，另一方面通过高弹性品种有望获得整体利率下行和利差收窄的双重利好。4季度中后段利率有望更为顺畅下行，我们继续认为10年国债利率到年底有望修复至1.6%-1.65%的调整前位置。

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；假设和测算风险、数据统计风险。

正文

债市显著修复，高弹性品种表现突出。上周五到本周五，债市显著走强。如我们此前所提示的，高弹性品种如30年国债、10年国开以及5年二永等获得整体利率下行和利差压缩的双重利好，有突出的表现。上周五到本周五，10年和30年国债本周利率分别下行2.1bps和8.3bps，10年国开利率下行4.5bps，5年AAA-二级资本债利率下行8.0bps。30-10国债、10年国债与国开以及5年二级资本债与国债等利差也有所收窄。

债市修复趋势来看，是由于资金持续宽松和基本面压力，短期推动因素是风险偏好的下降。3季度债市同时与资金面和基本面背离，这在历史上较为罕见，也难以持续。目前资金持续宽松，R007继续保持在1.5%左右的低位附近，资金持续宽松。而高频数据显示基本面依然承压，特别是内需层面，依然需要低利率支撑。4季度这种状况预计将持续。从资金供需来看，资金需求不足。9月社融数据显示信贷继续放缓，4季度政府债券供给预计继续会同比下降，即使考虑到10月17日财政部公布下达5000亿结存限额，用于补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务，消化政府拖欠企业账款外等。假如5000亿结存限额在四季度发行完，那么今年第四季度政府债券净融资在3.15万亿左右，依然低于去年同期3.9万亿左右水平。因而资金宽松和基本面压力持续情况下，4季度的长债利率调整将向此前水平逐步修复。

而短期修复的催化因素则是贸易冲突再现以及股市调整影响风险偏好等，这些因素的波动可能意味着修复并非是单边的。短期推动债市修复的则更多是近期中美贸易冲突再现，资本市场风险偏好下降。股市也在本周出现显著调整，资金再度回流债市，推动长债利率下行。但也需要看到，这种短期风险偏好的变化存在不确定性，而贸易冲突的发展更是难以预测。因而这种短期因素驱动的修复更是可能存在波折，而非是利率单边一路下行。

另外，在机构行为方面，也有两类风险需要关注。一类是银行抛券兑现浮盈的风险。对银行来说，由于净息差的下降，过去几个季度，通过抛券兑现浮盈来实现盈利稳定性的需求越来越高。而去年4季度利率基数较低，这进一步提升了金市等部门的业绩压力。今年4季度银行存在一定的抛券兑现浮盈压力，我们对此也在此前报告中进行了定量测算，考虑到负债成本的变化，银行今年下半年抛券压力低于今年上半年，但高于去年下半年，抛券兑现浮盈需求约800-1100亿。从时点来看，考虑到3季度银行并未体现出明显抛券行为，而4季度后半段往往会对来年投资进行准备，因而如果有兑现浮盈需求，则更可能集中在四季度前半段。因而近期银行等机构行为对债市的影响值得关注。

另一类是公募费率改革落地可能的冲击。从9月上旬证监会公布公募费率改革征求意见稿之后，公募费率改革对市场冲击在行情中已经有一定程度的演绎。但最终落地结果依然存在不确定性，特别是征求意见中对于持有期在一个月至六个月的主动管理基金，收取不低于0.5%的赎回费，这条在正式稿中是否会有调整依然存在不确定性。而征求意见期已经于10月5日到期，正式稿有望在近期落地。如果后续落地正式稿在这方面调整幅度有限，那么公募基金依然面临一定赎回压力。虽然赎回后在缺乏资产情况下，资金依然会增配债券。但赎回和配置的过程会对市场带来阶段性冲击，同时券种上银行等机构更多配置政府债，而理财更多配置短久期债券，也会对部分券种形成冲击，不利于二永债等。

总体来看，我们预计债市依然在修复过程中，但过程可能并非一帆风顺，4季度前半段存在部分风险扰动，后半段利率下行可能更为顺畅。3季度利率同时与基本面和资金面背离的情况有待修复，短期贸易冲突升温与风险偏好的下降推动了债市修复进程。但这些短期因素存在波动的可能，另外，当前缺乏配置型机构配合的行情，以及银行可能的抛券压力和公募费率改革冲击依然存在，这种情况下利率的下行可能并非一帆风顺，而是可能存在波折。相对来说，4季度中后段随着银行抛券压力渐退以及公募费率改革风险落定，利率的下行或更为顺畅。

从策略来看，我们认为哑铃策略继续占优，短信用/存单+长端高弹性品种具备更高性价比。虽然本周高弹性品种表现更强，利差有一定收缩，但绝对水平依然处于高位。30年和10年国债利差依然在35bps以上，5年AAA-二级资本债利差也在60bps以上，10年国开和国债利差也在16.6bps左右的高位。因而后续采取哑铃型策略，通过这些高弹性品种交易，一方面可以通过久期控制风险，另一方面通过高弹性品种有望获得整体利率下行和利差收窄的双重利好。4季度中后段利率有望更为顺畅下行，我们继续认为10年国债利率到年底有望修复至1.6%-1.65%的调整前位置。

风险提示外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；假设和测算风险、数据统计风险。

注：本文节选自国盛证券研究所于2025年10月19日发布的研报《固定收益定期：修复过程中有哪些风险需要关注》；分析师：杨业伟