新强旧弱，产强需弱

摘要

经济增速有所放缓，完成年初目标无虞。今日统计局公布经济数据显示，前三季度经济增速5.2%，虽然3季度单季经济增速放缓至4.8%，且去年4季度基数较高，但由于前三季度增速较高，经济完成全年5%的目标问题不大。但从当季增速来看，3季度经济实际增速为4.8%，名义增速为3.7%，名义增速创2022年4季度以来新低，显示名义增长依然有压力。环比来看，3季度经济实际增速环比为1.1%，考虑到去年4季度基数较高为1.5%，如果4季度经济环比增速没有显著提升，同比可能存在继续放缓压力。

经济结构的分化更为明显。分化一：供给较强，需求偏弱。9月工业增加值增速较上月提升1.3个百分点至6.5%，服务业生产总值同比增长5.6%，与上月持平。生产端呈现平稳强劲的增长。而需求端则相对偏弱，9月社零增速放缓至3.0%，单月固定资产投资增速放缓至-8.4%，需求端呈现继续走弱态势。

分化二：外需强，内需弱。过去一年基本上经济都呈现外需强内需弱格局，这在9月经济数据中同样并未发生变化，9月出口同比增长8.3%，增速较上月提升4.0个百分点，带动9月出口交货值同比增速提升4.2个百分点至3.8%，进而推升了工业增加值增速，但消费、投资等内需却持续走弱。

分化三：新经济强，而旧经济弱。以互联网、新能源等为代表的新经济呈现出高速增长态势，而以地产、基建等为代表的旧经济却持续走弱。9月服务业中信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比增长12.8%，增速较上月提升0.7个百分点，工业增加值中汽车行业增加值同比增长16%，较上月提升7.6个百分点。而地产、基建等传统行业则进一步走弱，9月当月地产投资和基建投资同比分别为-21.3%和-8.0%，地产销售、投资等跌幅呈现全面扩大态势，旧经济进一步走弱。

居民收入增速回落抑制消费表现，社零继续走弱。3季度居民人均可支配收入单季同比增长4.52%，增速较上季度环比回落0.56个百分点，收入增速回落抑制消费，当季居民人均消费支出同比增长3.4%，增速较上季度回落1.8个百分点。居民消费放缓带动社零回落，9月社零同比增长3.0%，增速较上月回落0.4个百分点。社零主要分项行业中，金银珠宝、体育娱乐用品等多个行业同比增速出现下行，其中补贴较为集中的家电、家具、通信产品以及办公用品四个行业增速仍为社零同比表现的主要支撑项，但政策效果已回落。

综合来看，当前经济虽然存在较大的分化，但总体呈现走弱态势，因而政策发力稳定增长的必要性提升。对于债市来说，基本面的走弱以及资金的宽松将推动债市趋势性走强，而4季度前半段存在部分风险扰动，后半段利率下行可能更为顺畅。3季度利率同时与基本面和资金面背离的情况有待修复，短期贸易冲突升温与风险偏好的下降推动了债市修复进程。然而值得关注的是，当前缺乏配置型机构配合的行情，以及银行可能的抛券压力和公募费率改革冲击依然存在，这种情况下利率的下行可能并非一帆风顺，而是可能存在波折。策略上我们认为哑铃策略继续占优，短信用/存单+长端高弹性品种具备更高性价比。

风险提示：货币政策超预期，外部不确定性超预期，测算可能存在误差。

正文

经济数据继续呈现明显分化，总体来看，供给较强，而需求偏弱，外需较强，而内需偏弱，新经济强，而旧经济弱。今日统计局公布经济数据显示，前三季度经济增速5.2%，虽然3季度单季经济增速放缓至4.8%，且去年4季度基数较高，但由于前三季度增速较高，经济完成全年5%的目标问题不大。但从当季增速来看，3季度经济实际增速为4.8%，名义增速为3.7%，名义增速创2022年4季度以来新低，显示名义增长依然有压力。环比来看，3季度经济实际增速环比为1.1%，考虑到去年4季度基数较高为1.5%，如果4季度经济环比增速没有显著提升，同比可能存在继续放缓压力。

结构来看，经济供给较强，而需求偏弱。9月工业增加值增速较上月提升1.3个百分点至6.5%，服务业生产总值同比增长5.6%，与上月持平。而需求端则相对偏弱，且呈现出外需强，而内需弱的态势。9月投资和社零增速进一步下行，而出口增速则有所回升，带动出口交货值较上月提升4.2个百分点至3.8%。而从经济类型来看，新经济呈现较为强劲的增长，例如服务业中信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比增长12.8%，增速较上月提升0.7个百分点，工业增加值中汽车行业增加值同比增长16%，较上月提升7.6个百分点。而地产、基建等传统行业则进一步走弱。

外需与汽车行业突出表现拉升工业增加值。9月工业增加值同比录得6.5%，增速较上月上行1.3个百分点。产出提升一方面是出口增速回升，出口交货至较上月提升4.2个百分点至3.8%。另一方面，汽车、设备制造等行业表现突出，汽车及通用设备行业较上月大幅上行7.6、2.0个百分点。

消费依然偏弱，居民收入增速回落抑制消费。9月社零同比增长3.0%，增速较上月回落0.4个百分点。社零主要分项行业中，金银珠宝、体育娱乐用品等多个行业同比增速出现下行，其中补贴较为集中的家电、家具、通信产品以及办公用品四个行业增速仍为社零同比表现的主要支撑项，但政策效果已大幅回落。居民收入增速回落抑制消费增长，3季度居民人均可支配收入单季同比增长4.52%，增速较上季度环比回落0.56个百分点，收入增速回落抑制消费，当季居民人均消费支出同比增长3.4%，增速较上季度回落1.8个百分点。

投资增速全面放缓，三大投资跌幅均有所扩大。9月固定资产投资当月同比录得-8.4%，较上月降幅收窄0.9个百分点，而三大行业同比降幅程度则进一步走阔。制造业方面，9月制造业投资当月同比录得-1.9%，前值为-1.3%，降幅较上月扩大0.6个百分点。在下游及终端需求低迷格局下，企业盈利承压，继续抑制投资意愿。基建投资方面，9月基建投资同比录得-8.0%，降幅较上月大幅扩大1.6个百分点。去年同期较高基数一定程度上加深了投资跌幅。后续基数压力缓和，叠加部分财政增量政策落地，例如10月17日财政部公布下达5000亿元结存限额，一定程度上能够缓和投资放缓压力。但总体力度有限，预计基建投资可能继续同比下跌。

地产进一步走弱，投资销售等跌幅全面扩大。9月房地产投资同比降幅延续走阔态势，当月同比录得-21.3%，跌幅较上月扩大1.3个百分点。房地产投资累计同比继续下跌至-13.9%，跌幅较上月扩大1.0个百分点。9月房地产销售同比降幅再度走扩，房地产销售面积同比下跌11.9%，较上月降幅扩大0.9个百分点；新开工及竣工降幅有所收窄，9月新开工及竣工同比分别为-15%、0.4%，较前值上行4.8、21.7个百分点。9月地产投资下行态势未止，除竣工面积及新开工同比降幅小幅收窄外，销售及投资降幅均在进一步走阔。政策发力托底的必要性进一步提升。

综合来看，当前经济虽然存在较大的分化，但总体呈现走弱态势，因而政策发力稳定增长的必要性提升。对于债市来说，基本面的走弱以及资金的宽松将推动债市趋势性走强，而4季度前半段存在部分风险扰动，后半段利率下行可能更为顺畅。3季度利率同时与基本面和资金面背离的情况有待修复，短期贸易冲突升温与风险偏好的下降推动了债市修复进程。然而值得关注的是，当前缺乏配置型机构配合的行情，以及银行可能的抛券压力和公募费率改革冲击依然存在，这种情况下利率的下行可能并非一帆风顺，而是可能存在波折。策略上我们认为哑铃策略继续占优，短信用/存单+长端高弹性品种具备更高性价比。

风险提示：货币政策超预期，外部不确定性超预期，测算可能存在误差。

注：本文节选自国盛证券研究所于2025年10月20日发布的研报《新强旧弱，产强需弱》；作者：杨业伟 S0680520050001 ，李美雍 S0680525070011