为何鸽声未歇但美股市场涨幅有限？

近期，美联储再次降息25个基点，年内已累计降息75个基点，然而美股涨幅有限。北京时间12月11日凌晨，美联储如期宣布下调联邦基金利率25个基点，使目标区间落于3.50%至3.75%之间。然而，尽管美联储如期在12月议息会议上宣布降息，美股市场上涨，但上涨幅度有限；市场并未出现以往那般的亢奋行情。美股三大股指当日上涨1个百分点左右。其中，标普500指数上涨0.67%，纳斯达克100指数上涨0.42%，道琼斯工业指数上涨1.05%。

这一看似矛盾的现象背后，实则反映出市场对政策路径的充分定价。首先，市场对本次降息早有共识，惊喜效应有限。早在12月上旬，随着美国9月PCE物价指数公布且未出现超预期上行，市场对12月降息的概率迅速从上升至90%左右。PCE作为美联储最重视的通胀指标，其9月数据之所以关键，在于它恰好可以捕捉特朗普加征关税后，物价所受的影响效果。历史经验表明，由于企业库存具备缓冲作用，关税对终端价格的传导通常存在3至5个月的时滞。因此，9月PCE成为观察前期贸易政策是否引发二次通胀的重要观察数据。该数据表现温和，有效缓解了市场对通胀反弹的担忧，为美联储12月降息扫清障碍。

然而，正因预期高度一致，资产价格早已提前反映宽松前景。截至12月10日，标普500指数距离历史高点仅一步之遥，期权隐含波动率持续走低，多头仓位已趋于饱和。当12月11日降息正式落地，市场随即上演典型的“买预期、卖事实”行情——部分资金选择获利了结，导致指数涨幅收窄甚至盘中震荡，政策本身的边际效用正在递减。

真正推动市场情绪回暖的，并非降息本身，而是美联储出人意料地提前启动扩表操作。尽管利率点阵图维持不变——即2026年和2027年各降息一次，2028年停止降息——但会议声明新增了“根据需要重启购买短期国债”的措辞，并正式推出“储备管理购买”（Reserve Management Purchases, RMP）计划。该计划旨在应对美联储资产负债表中非准备金负债（如财政部一般账户TGA）的季节性波动，可能抽走银行体系流动性。为此，美联储宣布在未来30天内购买400亿美元短期国库券，并在未来数月维持较高购债节奏，随后才逐步缩减规模。

虽然此次RMP的规模远小于2019年“技术性扩表”时期的每月600亿美元，但其“提前启动”的时点超出市场预期。此举释放了明确信号：美联储不仅关注利率路径，更主动管理流动性水位，以防止金融条件意外收紧。这种“预防式宽松”显著改善了市场对流动性的预期，成为支撑美股在降息落地后仍能上行的关键动力。

此外，美联储同步上调了未来四年的经济增长预测，并下调通胀预期。相较于9月的预估，美联储此次对2025至2028年美国经济增长的展望更为积极，不仅全面调高了GDP增速预期，还下调了2027年的失业率预测；与此同时，2025年和2026年的PCE及其核心指标的通胀预期也被整体下修，显示出政策制定者对经济韧性增强、通胀压力缓和的信心进一步提升。这一“增长上修+通胀下修”的组合，强化了“软着陆”叙事，为后续政策空间提供支撑。换言之，美联储并非在经济衰退压力下被迫降息，而是在确认通胀趋势回落、增长韧性尚存的前提下，主动引导利率回归中性水平。

综上所述，当前美国市场正处于“预期兑现后的再平衡”阶段。降息虽已落地，但真正驱动资产价格的是流动性管理的超预期举措与经济软着陆概率的提升。

展望未来，美联储仍处于降息周期，利好美股市场，但降息的节奏和幅度可能受到人事变动的影响。美联储内部政策分歧正在扩大。近期议息会议后，美国总统特朗普公开批评美联储主席鲍威尔降息力度不足，在2026年5月将迎来美联储主席更替的背景下，当前热门候选人凯文·哈塞特（Kevin Hassett）有望顺应特朗普的降息宽松述求。2026年的货币政策路径或难以完全摆脱政治因素干扰，全年降息次数存在超出当前预期的可能性，不排除多于一次的降息行动。随着预防性降息周期的推进，货币政策对美国经济形成了一定支撑，不仅有助于稳定增长预期，也为企业盈利改善创造了有利环境。在此背景下，短期而言，美股或维持“慢牛”行情，波动率中枢下移；中期美股市场有望同时受益于盈利与估值抬升的双重驱动。

注：本文来自国泰君安证券(香港)有限公司发布的《美股策略：为何鸽声未歇但市场涨幅有限》，报告分析师：周浩、黄凯鸿