股牛期间的债市特征——历史复盘

主要观点

近期股市持续大涨，债券市场明显调整。我们通过复盘历史上三次股市大涨期间的债市表现和资金分流情况，对当前债市投资提供参考。

2006-2007年股市大涨：

国债收益率大幅上行，资金价格抬升，期限利差先收窄后走阔又收窄，信用利差先收窄后走阔。上证指数由2006年初1181点大幅上行至2007年10月中旬的6092点，期间10年国债收益率由3.1%上行至4.5%，上行幅度达139bps。R007由1.5%上行至最高7.1%，国债期限利差先由140bp回落至2006年11月的85bp，然后再抬升至2007年6月末的180bp后又回落至当年10月中的122bp。1年中票信用利差由2006年末的138bp回落至2007年8月中的59bp，又回升至2007年10月中的118bp。

居民存款同比少增，股票型基金和债券型基金份额均增长，保险投资债券余额上升。居民存款自2006年二季度至2007年三季度累计同比少增12857亿元。股票型基金份额由2006年1月的1279亿份增加8833亿份至2007年10月的10112亿份，同期债券基金份额由243亿份先上升后回落再回升至430亿份，累计增加187亿份。保险投债余额由2005年12月的6600亿元增加至2007年6月的10420亿元，增长3820亿元。

2014-2015年股市大涨：

国债收益率明显下行，资金整体宽松，期限利差先收窄后走阔，信用利差震荡收窄。上证指数由2014年6月中的2024点大幅上行至2015年6月中旬的5166点，这一期间10年国债收益率由4.0%震荡下降至3.6%左右，下降幅度达42bps。这一轮股市上涨期间，R007由3.2%先上行至2014年12月下旬的6.4%，再回落至2.1%，资金整体宽松。国债期限利差先由63bp收窄至2014年10月中的19bp，然后再走阔至2015年6月中的194bp。3年中票信用利差由期初的136bp先收窄后又走阔，然后又收窄至116bp，整体来看信用利差收窄。

居民存款同比少增，股票基金和债券基金份额反向变动，保险资金投债余额和占比均下降，理财规模增长。居民存款自2014年7月至2015年6月累计同比少增22655亿元，其中居民活期存款累计同比少增17656亿元。债券型基金份额由2014年6月的2592亿份先增长至当年11月3479亿份，又回落至2015年6月的3048亿份，累计增加456亿份；同期股票型基金份额由11121亿份回落至10100亿份又回升至12726亿份，累计增加1605亿份。保险投债余额由2014年6月35636亿元下降至2015年6月35532亿元，债券投资占比由41.48%下降至34.27%。理财规模由2014年6月的12.65万亿元增加至2015年6月的18.52万亿元。

2024-2025年股市上涨：

2024年9月和2025年7月以来股市上涨期间，国债收益率上行，资金整体宽松，期限利差和信用利差均走阔。上证指数由2024年9月24日的2863点大幅上行至10月8日的3490点，此后持续震荡，然后自今年7月初3458点上行至8月18日3728点。在此期间，10年国债收益率先由2.07%上升至2.25%，后快速下行至1.60%，然后今年上半年收益率先上后下，自7月以来震荡上行，由7月初的1.64%上行至8月18日的1.78%。资金价格整体下行，R007由去年9月24日的2.03%下行至今年8月18日的1.50%。期限利差来看，在去年9月24日至10月8日和今年7月以来至8月18日两次股市大涨期间，期限利差分别走阔了16.5bp和9.5bp，3年中票信用利差分别走阔21.5bp和6.7bp。

居民存款同比少增，债券型基金份额下降，股票型基金份额增加，保险资金投资债券余额和占比上升，理财投资债券余额增长。存款方面，2024年9月居民存款同比少增3257亿元，2025年7月居民存款同比多减7818亿元。基金方面，去年10月债基份额下降7002亿份。股票型基金份额在2024年9月和10月累计增加1319亿份。人身险公司投资债券余额由2024年9月的14.23万亿元增加至2025年6月的16.92万亿元，占资金运用比例由49.18%上升至51.90%。理财方面，银行理财存续余额由2024年6月的28.52万亿元增长至今年6月的30.67万亿元，同期债券投资规模由16.98万亿元增长至18.33万亿元。

总结来看，复盘2006-2007、2014-2015、2024-2025年三次股市上涨，债市表现方面，国债收益率往往和资金同步变动，如果资金整体宽松，国债收益率长期来看是下行趋势，期限利差和信用利差会有波动，但整体呈现期限利差走阔、信用利差收窄。资金分流方面，居民存款往往都会同比少增，债券型基金份额可能会阶段性下降，但股市增长到后期阶段，债券型基金份额会回升。风险偏好的不一致决定理财转移股市规模或相对有限。当前非标资产供给减少，预计保险投债规模和占比仍会上升。

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

报告正文

近期股市持续大涨，股债跷跷板效应下，债券市场明显调整。我们通过复盘历史上2006-2007年、2014-2015年、以及自2024年9月以来三次股市大涨期间的债市表现和资金分流情况，对当前债市投资提供参考。

2006-2007年股市大涨：

2006-2007年股市大涨期间，国债收益率大幅上行，资金价格抬升，期限利差先收窄后走阔又收窄，信用利差先收窄后走阔。上证指数由2006年初的1181点大幅上行至2007年10月中旬的6092点，这一期间10年国债收益率由3.1%上行至4.5%左右，上行幅度达139bps。这一轮股市上涨期间，R007由1.5%上行至最高7.1%，国债期限利差先由140bp回落至2006年11月的85bp，然后再抬升至2007年6月末的180bp后又回落至当年10月中的122bp。而信用利差由于数据可得性，仅能观测到1年中票信用利差由2006年末的138bp回落至2007年8月中的59bp，然后又回升至2007年10月中的118bp。

资金分流情况来看，居民存款同比少增，股票型基金和债券型基金份额均增长，保险投资债券余额上升。存款方面，居民存款自2006年二季度至2007年三季度持续同比少增，累计同比少增12857亿元，其中居民活期存款在2006年全年和2007年一季度同比多增4193亿元，在2007年二至四季度持续同比少增，累计同比少增2690亿元。基金方面，股票型基金份额由2006年1月的1279亿份增加8833亿份至2007年10月的10112亿份，同期债券型基金份额由243亿份先上升后回落再回升至430亿份，累计增加187亿份。保险资金方面，保险投资债券余额由2005年12月的6600亿元增加至2007年6月的10420亿元，规模增长了3820亿元。

2014-2015年股市大涨：

2014-2015年股市大涨期间，国债收益率明显下行，资金整体宽松，期限利差先收窄后走阔，信用利差震荡收窄。上证指数由2014年6月中的2024点大幅上行至2015年6月中旬的5166点，这一期间10年国债收益率由4.0%震荡下降至3.6%左右，下降幅度达42bps。这一轮股市上涨期间，R007由3.2%先上行至2014年12月下旬的6.4%，再回落至2.1%，资金整体宽松。国债期限利差先由63bp收窄至2014年10月中的19bp，然后再走阔至2015年6月中的194bp。3年中票信用利差由期初的136bp先收窄后又走阔，然后又收窄至116bp，整体来看信用利差收窄。

资金分流情况来看，居民存款同比少增，股票基金和债券基金份额反向变动，保险资金投资债券余额和占比均下降，理财规模大幅增长。存款方面，居民存款自2014年7月至2015年6月累计同比少增22655亿元，其中居民活期存款累计同比少增17656亿元，居民定期存款累计同少增4999亿元。基金方面，债券型基金份额由2014年6月的2592亿份先增长至2014年11月的3479亿份，然后又回落至2015年6月的3048亿份，累计增加456亿份；同期股票型基金份额由11121亿份先回落至10100亿份，然后又回升至12726亿份，累计增加1605亿份。保险资金方面，保险投资债券余额由2014年6月的35636亿元下降至2015年6月的35532亿元，规模减少了104亿元，债券投资占保险资金运用比例由41.48%下降至34.27%。理财方面，银行理财产品规模由2014年6月的12.65万亿元增加至2015年6月的18.52万亿元。

2024-2025年股市上涨：

2024年9月和2025年7月以来股市上涨期间，国债收益率上行，资金整体宽松，期限利差和信用利差均走阔。上证指数由2024年9月24日的2863点大幅上行至10月8日的3490点，此后持续震荡直至2025年7月初，上证指数自今年7月初的3458点持续上行至今年8月18日的3728点。在此期间，10年国债收益率先由2.07%先上升至2.25%，后快速下行至1.60%，然后今年上半年收益率先上后下，大部分时间窄幅震荡，自7月以来收益率震荡上行，由7月初的1.64%上行至8月18日的1.78%。资金价格来看，虽然今年一季度资金偏紧资金价格明显抬升，但整体来看呈下行趋势，R007由去年9月24日的2.03%下行至今年8月18日的1.50%。期限利差来看，在去年9月24日至10月8日和今年7月以来至8月18日两次股市大涨期间，国债期限利差有所走阔，两次期间10年-1年期限利差分别走阔了16.5bp和9.5bp，3年中票信用利差分别走阔21.5bp和6.7bp。

资金分流情况来看，居民存款同比少增，债券型基金份额下降，股票型基金份额增加，保险资金投资债券余额和占比上升，理财投资债券余额增长。存款方面，2024年9月居民存款同比少增3257亿元，2025年7月居民存款同比多减7818亿元，其中居民活期存款分别同比少增2585亿元和同比多减1479亿元。基金方面，债券型基金份额由2024年8月的57910亿份增加至9月的58179亿份，又回落至10月的51178亿份，去年10月债基份额下降了7002亿份。股票型基金份额在2024年9月和10月累计增加了1319亿份。今年7月基金份额的数据暂未公布。保险资金方面，人身险公司投资债券余额由2024年9月的14.23万亿元增加至2025年6月的16.92万亿元，占资金运用比例由49.18%上升至51.90%。理财方面，银行理财存续余额由2024年6月的28.52万亿元增长至今年6月的30.67万亿元，同期债券投资规模由16.98万亿元增长至18.33万亿元。

总结来看，复盘2006-2007、2014-2015、2024-2025年三次股市上涨期间，债市表现方面，国债收益率往往和资金同步变动，如果资金整体宽松，国债收益率长期来看是下行趋势，期限利差和信用利差会有波动，但整体呈现期限利差走阔、信用利差收窄。资金分流情况方面，居民存款往往都会同比少增，债券型基金份额可能会阶段性下降，但股市增长到后期阶段，债券型基金份额会回升，累计来看债基份额和股基份额均会增加。理财随着规模增长，投资债券规模增加，风险偏好的不一致决定理财转移股市规模或相对有限。而保险投资债券规模和占比变化虽然在2014-2015年那一轮股市上涨期间有所下降，但考虑到当前非标资产供给减少，我们认为保险投资债券规模和占比仍会上升。

股市上涨提升风险偏好压制债市，但债市调整空间有限，关注股市变化和基金久期，选择增配时机。近几周股市大幅走强，从情绪上对债市形成压制。但需要看到，部分债市变量并不会因为股市上涨而发生变化。一是融资需求不足情况下资金会继续宽松，二是银行配债力量并不会因股市上涨而下降。这是债市的基本盘，能够保持债市稳定。在短端利率稳定情况下，我们基于对利差的判断，认为10债调整上限在1.75%-1.8%左右。而从节奏来看，股市走势以及非银仓位，例如基金久期则是判断短期调整压力的参考指标。如果股市不再单边上行，或者基金久期降至低位，例如今年3、4月水平，我们认为这可能是空头力量出尽，可能是市场反转的信号。

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

注：本文节选自国盛证券研究所于2025年8月21日发布的研报《股牛期间的债市特征——历史复盘》​，分析师：杨业伟 S0680520050001 ；朱美华 S0680522070002