“健康牛”：无惧波动，重在结构

一、“健康牛”：无惧波动，重在结构

近期市场调整幅度加大，核心在于两点，一是此前上涨斜率加快、二是此前行情结构极致分化，需要短期波动进行消化、整固。

首先，8月以来市场上涨斜率加快、波动率加大，需要短期震荡休整回归“健康牛”本色。我们此前强调，从资本市场的历史使命看，要实现国家的高质量发展、承载居民的财富效应，当前更需要一轮“慢牛”，这便决定了本轮市场一定是底部缓慢抬升的稳步市场。但8月以来，随着赚钱效应持续吸引增量资金入市，市场正在逐步摆脱此前稳步向上、波动率降低的“健康”状态，需要短期震荡休整回归“健康牛”本色。

其次，此前结构极致分化造成的局部过热需要降温，“多点开花”才能使行情更持续。本轮指数是一个稳步抬升的过程，需要各板块“多点开花”，交替轮动、交替向上，行情才能走得更平稳、更持久。而上周我们观察到，以通信、电子为代表的算力板块大幅跑赢，带动市场结构极致分化，不利于本轮“健康牛”行情的充分展开。近期通信、电子等前期强势品种补跌，消化前期市场过热情绪的同时，也是对前期结构极致分化的再平衡。

因此，短期的波动更多在于节奏和结构，支撑本轮“健康牛”的核心逻辑并没有发生任何变化，无惧波动，波动是为了更好的向上。本轮提振股市具备新逻辑，不能沿用此前刻舟求剑的思路来看待本轮行情，而是要用长期、多头、慢牛的思维模式来思考。本轮上涨将由多个阶段性的“上涨、波动”的震荡市构成，底部逐步抬升、拾级而上，短期波动是为了长期更好的向上。

再次强调，结构比节奏重要，指数波动空间有限，更建议通过结构而非仓位应对。当前行业轮动强度持续降至年内新低，市场分化已较为极致。景气线索增多、增量资金来源丰富，后续结构具备扩散基础。因此，经历近期波动后，后续结构上也或将逐步摆脱前期的极致分化、“一枝独秀”，走向轮动扩散、“多点开花”，节奏上的波动可以通过结构上的轮动扩散来应对。

结构上，挖掘成长、精选顺周期，兼顾胜率与赔率，重视港股互联网、创新药、新能源、新消费、景气周期（有色、化工）。

二、重点关注：港股互联网、创新药、新能源、新消费、景气周期（有色、化工）

（一）港股互联网：降息交易叠加AI扩散，具备多重补涨逻辑

6月以来，港股互联网大幅跑输A股TMT产业链，后续港股互联网具备多重补涨逻辑：第一，Jakson Hole会议鲍威尔放鸽、8月非农数据大幅不及预期，美国新一轮降息周期临近，利好外部流动性敏感、此前受压制较多的港股互联网；第二，阿里最新一季云收入、资本开支均超市场预期，有望带动板块逐渐从“外卖内卷”叙事，回归AI叙事、科技成长叙事。当前港股互联网龙头沽空比例已隐含了较为悲观的预期，后续估值存在修复空间；第三，上游算力行情极致演绎后，AI行情有望向中下游应用端扩散，具备最佳社交场景和生态的互联网平台作为应用落地率先受益的方向，扩散逻辑更加顺畅。

（二）创新药：情绪消化已较为充分，BD和商业化驱动重估

经历前期休整后，当前创新药产业链拥挤度已降至中等水平，是当前成长主线中情绪消化已较为充分的细分方向。

创新大周期下，多家创新药企产品获批上市销售，产业链逐步进入商业化阶段，龙头业绩已迎来释放。25H1，以百济神州、药明康德、恒瑞医药为代表的创新药产业链龙头公司均有亮眼业绩表现。在新技术创新药和潜力大单品驱动下，企业多年来的投入迎来收获，产业链正在进入新一轮业绩释放期。

重磅品种密集落地、企业出海加速、海外货币宽松、国内政策友好，板块估值重塑仍在半途。一方面，后续创新药产业大会催化密集，近期WCLC（世界肺癌大会）摘要发布，迪哲医药、复宏汉霖等公司都公布重点产品优异数据。9月WCLC召开和ESMO（欧洲肿瘤内科学会）摘要更新值得关注。另一方面，下半年医保目录调整和商保政策推进亦是行业重要催化剂。同时，今年的对外授权交易持续出现进展，截至8月末国产创新药已达成license-out交易数量83项（同比增长57%，2024年全年92项），披露总金额达845.31亿美元（同比增长185%，2024年全年488.13亿美元），国内药企全球竞争力持续加强。目前可以预期仍有较多优质国产创新药品种有潜在出海机会，后续潜在授权交易值得期待。

（三）新能源：技术突破与反内卷双轮驱动，提供弹性新方向

我们在8.31《“健康牛”：结构比节奏重要》以及9.4《调整之后怎么看？重视哪些方向？》中重点提示新能源的机会，作为前期滞涨较多、同时近期边际变化较强的板块，有望吸引追求弹性收益的资金进行“高切低”配置，成为提供弹性的新方向。并且，随着“反内卷”政策高度重视、库存+产能周期底部明确、筹码出清较为彻底，行业本身也处于对利空钝化、对利好敏感的阶段。一旦有超预期政策和新技术催化落地，整个板块的修复空间和斜率较为可观。

值得重视的是，本轮新能源行情爆发并非单纯始于利好政策刺激，而是进一步叠加了新技术突破验证与行业周期反转的逻辑：

首先，以固态电池为代表的新技术突破赋能行业迎来第二增长极，产业化持续加速，助力板块回归科技成长叙事。尤其是部分锂电设备龙头超预期的中报业绩，进一步验证固态电池并非单纯依赖预期和情绪驱动，而已开始具备业绩逻辑，产业化开始提速，有望成为后续产业链业绩增长的核心增量来源。随着9-10月工信部中期审查和验收，产业链也将迎来核心催化和验证期。

其次，新能源传统主业供需格局改善的信号进一步强化，基本面正在逐步走出底部。主业具备安全边际后，投资逻辑更加顺畅。近两年新能源行业供给经历加速出清，其中电池、风电等环节25Q2已出现补库和加大资本开支迹象，开工率或将率先迎来拐点，业绩有望先行企稳修复。光伏产业链的新增供给持续放缓，库存同比、产能利用率和扩张性资本开支均降至历史底部，供给正在加速出清。

（四）新消费：赔率较高，旺季催化和景气预期提高胜率

当前赔率已较高，旺季催化和景气预期提高胜率。当前新消费拥挤度已降至较低水平，中秋国庆双节假期等消费旺季催化下胜率提升，是后续有望轮动补涨的方向。中长期，消费升级叠加Z世代崛起，新消费受益于消费趋势的结构性转变，有望成为拉动内需增长的长期新引擎，是当前低位顺周期板块中具备景气预期、有望晋升为中长期主线的方向，当前值得积极关注、布局。

（五）景气周期（有色、化工）：“海外宽松+反内卷+细分成长”多重催化

“海外宽松+反内卷+细分成长”多重催化。海外宽松对有色、化工价格及需求形成双重支撑；“反内卷”深度受益方向，尤其化工龙头估值已具备较高安全边际；战略性小金属、化工新材料提供细分领域成长逻辑。

风险提示

经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期等

注：本文为兴业证券2025年9月7日研究报告《“健康牛”：无惧波动，重在结构》，报告分析师 ：张启尧S0190521080005、胡思雨S0190521110003、张倩婷S0190521110002、程鲁尧S0190521120004、张勋    S0190520070004、吴峰S0190510120002