核心结论：①股票：权益资产在预防式降息期的胜率更高，纾困式降息时表现取决于基本面修复情况，其中A股走势有一定独立性。②债券：美债利率在纾困式降息时下行概率大、预防式降息后其走势不定，中债利率降息后多数下行，欧债日债无明显规律。③汇率：降息初期美元升贬不一，降息2-3个月后，衰退式降息下美元多贬、预防式降息下美元趋升，人民币相对独立。④商品：黄金预防式降息胜率更高、纾困式降息上涨弹性更大，而原油走势与降息关联不大、易受供需关系影响。

自美联储主席鲍威尔8月22日在全球央行年会上转鸽，市场便开始大幅押注美联储9月降息。9月5日披露的非农数据进一步确认了美国就业市场的疲弱，8月非农新增就业2.2万、远低于预期的7.5万。截至9月8日，CME数据显示市场预期美联储9月降息概率高达88%。以史为鉴，若9月美联储议息会议决定降息，对全球资产价格有何影响？本文就此展开分析。

美联储自1982年后共进行4次纾困式降息和6次预防式降息。根据降息目的，美联储降息可分为纾困式降息和预防式降息两类。这两者的主要区别在于降息时美国经济是否已进入衰退，前者常发生于经济出现明显衰退后、被用于刺激经济，而后者常见于经济衰退尚未发生时、旨在防范衰退风险。参考NBER美国经济周期来判断美联储降息时美国经济是否进入衰退，1982年后美联储共展开过4次纾困式降息和6次预防式降息。

纾困式降息：常见于区域/全球性危机后，降息幅度大、持续时间长。历史上4次纾困式降息都对应重大的区域/全球危机事件，例如1989年储贷危机、2001年科网泡沫破裂、2008年金融危机。由于危机事件往往突发且影响范围广、程度深，因此纾困式降息的幅度更大、次数更多、持续时间更长。

预防式降息：多发于经济有放缓趋势时，降息幅度小、持续时间短。历史上5次预防式降息的背景均是某些经济指标增速出现放缓或下降趋势，美联储为防范风险而降息，具体触发预防式降息的原因则比较多样。从降息的节奏看，相较纾困式降息，预防式降息幅度小、持续时间短、降息次数少。

美联储降息会显著影响股债汇资产走势，但商品价格涨跌规律不明显。观察10次完整降息周期内各种大类资产价格的表现，可以发现：

①权益资产在预防式降息期的胜率较高，纾困式降息期大概率下跌。除1989-1992年降息周期外，大多数权益资产在预防式降息期间均上涨，纾困式降息期间则基本下跌。具体而言，美股方面，道指对于降息的反应最为剧烈，其次是标普500、纳斯达克；国内方面，降息期间A股、港股走势与美股基本同步，但A股走势具有一定独立性；发达市场表现强于新兴市场，但在预防式降息期间，新兴市场弹性可能更大。

②美债利率在纾困式降息期下行概率更大，预防式降息走势不定。纾困式降息期间美债利率下行，而预防式降息期间美债利率不一定下行，例如1998年、2024年美债利率上行；无论纾困式还是预防式降息，中债利率基本下行，降幅略小于美债，需要注意的是，由于样本有限，结论或存在不确定性；德债、英债、日债利率与美联储降息间的相关性不显著。

③降息期间美元强弱不一，人民币走势独立，日元欧元平均升值。历次完整降息周期内，美元有升有贬，贬值概率更大，但近年来常出现美元走强，如2020年、2024年；人民币汇率与美联储降息间的相关性较弱，10次降息周期中平均贬值6%，走势有一定独立性；日元、欧元则大体与美元指数呈反向波动，也存在同向波动的情况，10次降息周期内平均升值9%。

④商品价格与降息的关系较弱，黄金在纾困式降息期的涨幅均值更高。历史上美联储完整降息周期中黄金有涨有跌，但在10次降息周期中的平均涨跌幅位居主要大类资产前列，且纾困式降息期间的涨幅高于预防式降息（需要注意2001/01-2003/06黄金较大涨幅可能对结论产生干扰）；原油价格也涨跌不一，但10次降息周期的平均涨跌幅在所有大类资产中排名靠后。

权益胜率在预防式降息1个月后提升，降息后美债利率通常下行。进一步地，复盘10次降息周期各种大类资产价格在首次降息后30天、60天、90天、120天、150天以及180天内的走势，可以发现：

权益：预防式降息1个月后胜率提升，纾困式降息表现与基本面修复相关。分不同降息类型看，若美联储采取预防式降息，经济往往有边际放缓或趋势转向。数据显示，美联储首次预防性降息落地1个月内，权益资产的涨幅通常不大，但1个月后的上涨概率通常提升，这可能是因为预防式降息往往能迅速产生积极效果、扭转经济走弱迹象，从而推动股市上涨。值得注意的是，万得全A、恒生指数在2024年9月降息后大涨更多源于国内因素，需单独分析。

对于衰退式降息，我们发现1989、2020年的衰退式降息周期中股指普涨，而2001、2007年股指普跌，这背后的关键可能在于降息是否能够快速修复基本面。具体来看， 1989年、2020年的衰退式降息后美国制造业PMI有回升迹象，而2001年、2007年两次PMI复苏较为乏力。

债券：降息后美债利率通常下行，中债利率短期下降，德/日债无明显规律。历次降息数据显示，美国10年期国债到期收益率在首次降息后的30天、60天和180天内大概率下降，平均分别下降5BP、9BP和15BP。其中，降息初期利率受操作影响下行，后期则因复苏差异、利率走势容易分化。需要注意的是，近两年美债利率定价因素或正发生改变，例如2024年降息后美债长端利率反而上行。中债方面，从2007年以来4次降息周期数据看，除2024年，中债利率在美联储降息1个月内均下行，但随后走势不确定性增加；至于德债、英债及日债，从历史数据看，降息后其利率走势无明显规律，可见其定价或更多受到本国经济政策/形势等内部因素影响。

外汇：降息初期美元走势不定，降息2-3个月后预防/衰退式降息情况分化。复盘历次美联储降息周期，美元指数在首次降息2-3个月之内的走势方向较难预测，有升有降；但在2-3个月后，衰退式降息与预防式降息下的美元指数走势开始明显分化，4次衰退式降息中美元指数3次走弱，6次预防式降息中美元指数4次走强。此外，从降息6个月内美元指数的涨跌幅看，衰退式降息周期美元指数平均跌3.5%，而预防式降息周期美元指数平均涨2.0%。从人民币汇率视角看，与美元指数相反，降息落地2-3个月后，按涨跌幅均值算，预防式降息人民币相对贬值，而衰退式降息人民币相对升值。

商品：纾困式降息后金价的上涨弹性更大，而原油走势与降息关联不大。预防式降息期金价大概率上涨，过去6次预防式降息中金价4次上涨；在纾困式降息期间，虽然黄金胜率较预防式降息略低，但金价上涨弹性相对更大。例如2007年、2020年两次纾困式降息，首次降息3个月内金价涨幅超20%，降息3个月后再次显著上涨，这两次上涨的可能原因是重大危机事件后不稳定性因素持续存在，提升了黄金作为避险资产的配置价值。相比之下，原油价格无论在衰退式还是预防式降息周期内，都未表现出明显规律，可见原油价格或更多受到当时供需关系等因素的影响。

风险提示：历史表现不代表未来。

注：本文来自国泰海通证券发布的《美联储降息，资产价格如何演绎》，报告分析师：吴信坤、陈菲