Cathie Wood：研究应基于技术而非行业，比特币看多至150万美元

近日，Stripe联合创始人John Collison和投资人Daniel Gross在Stripe的播客节目A Cheeky Pint 中对D1 Capital的创始人、CIO Dan Sundheim进行了一次深度访谈。在访谈中，Dan Sundheim大概花了一个半小时总结了其投资的框架、团队文化，并结合具体的两个“失败”案例——GameStop和Netflix对其投资理念进行了阐述。

值得注意的是，D1 Capital如今仍然坚持“不做量化”，也“不做宏观”——Dan Sundheim 的投资体系根植于传统的基本面分析。

目前D1 Capital 在管规模约250亿美元，其中大约1/3是二级市场资产、2/3是一级市场资产，策略是自下而上、长期持有（3-5年）。他强调，他们的工作与 20 年前并无本质区别，核心是深度研究商业模式、公司前景和管理团队，试图评估一家公司未来的盈利能力。

Sundheim认为，成功的关键在于“模式识别”和投资人的难以量化商业直觉。而D1的投资流程也体现了这一点：团队在撰写正式备忘录之前就与他深入对话，甚至在备忘录完成前就开始建仓，“因为在二级市场，好的想法稍纵即逝”。

Sundheim在访谈中也认为，投资回报的主要驱动力并非仅仅是盈利增长，而是“估值倍数扩张”——当市场对一家公司的商业模式、护城河或增长持久性的看法发生根本性改变时，就会带来估值的重估，这才是利润最丰厚的部分。

“估值倍数本应与增长率相关，但有时市场对商业模式如此怀疑，以至于即使业务放缓，估值倍数反而上升。”Sundheim在谈到Booking的案例时说道。

其他案例方面，Sundheim坦言，自己犯过的最大错误，如过早卖出 Netflix，正是因为低估了市场最终愿意给予优秀公司的倍数。嘉宾们在讨论中也认为，不仅要识别出被低估的“称重机”（公司内在价值），更要预判市场这台“投票机”（市场情绪与共识）何时以及会如何改变看法。

而此前让D1资本“差点关门”的一个案例是对GameStop的做空。在这次访谈中，Sundheim也对 GameStop 的案例进行了复盘，那次由散户驱动的猛烈轧空给他带来了巨大的财务和心理冲击，因此也对风险管理产生了根本性的反思。

他认为，真正的风险管理必须是事前（proactive）的，而非事后（reactive）的。“在危机中被迫回补空头头寸，本质上是在摧毁资本，而非管理风险。”

正确的做法是，在建仓之初就必须考虑到极端情况，通过调整仓位规模来确保即使股价出现非理性暴涨，基金也不至于被动出局。

而在具体的市场和行业上观点上，Sundheim 也分享了关于欧洲市场、AI泡沫和中国市场的观点。

关于欧洲市场是否“滞后”， Sundheim以罗尔斯·罗伊斯（Rolls-Royce）为例，观察到欧洲市场对于困境反转故事的反应远比美国市场“迟钝”。当一家欧洲公司出现积极变化时，市场共识的形成速度较慢，这为能够提前识别变化的投资者创造了绝佳的机会。他将西门子能源（Siemens Energy）与 GE Vernova 之间巨大的估值差异，也归因于欧洲投资者对 AI 周期更为悲观的看法，并认为这种差异最终会收敛。

关于AI 驱动的能源革命，他坚定看好由 AI 发展带来的电力需求激增。他认为，燃气轮机制造商（如西门子能源）因其历史经验而对本轮需求增长持保守态度，不愿轻易扩产，这将导致燃气轮机在未来很长一段时间内供不应求。同时，全球电网的老化和升级需求也为相关公司提供了巨大的增长空间。

对中国市场，尽管Sundheim承认中国市场估值较低，但他已不再持有中国资产的头寸。

最后，谈及一级市场公司选择不上市，Sundheim他认为，对于像 Stripe 这样的优秀私营公司，保持私有状态可能更有利。因为二级市场的股价波动往往与公司内在价值脱节，这种由市场情绪驱动的“随机性”会给公司的薪酬体系、员工激励和长期战略带来不健康的动态。

以下为「明亮公司」编译的访谈正文（有删节）：

Dan：Dan Sundheim，D1 Capital创始人、CIO（右1）

John：John Collison，Stripe联合创始人（左1）

Daniel：Daniel Gross，投资人（左2）

#1 D1 Capital：250亿美元AUM，纯基本面投资

John：你个人交易或决策的资金占资产管理规模（AUM）的多大比例？

Dan：90%到95%以上。

John：所以几乎是全部？

Dan：是的。其他人有交易授权，但大部分交易都是我自己下单的。

John：所以是备忘录（memo）交到你手上，然后你最终决定规模和是否执行？

Dan：是的，但流程远在备忘录之前就开始了。我会和团队就某个想法进行对话，了解他们为什么喜欢它。在进入备忘录阶段之前，我们已经有过很多次沟通。到了备忘录阶段，我们通常已经开始买了。因为在二级市场，如果你有个好主意，花一个半月写备忘录，到那时价格可能已经变了。所以我们通常在备忘录完成前就开始买入，备忘录是尽职调查的最终汇总。最好的情况是，我们买入后，股票持续下跌。这样，当你完成备忘录、最有信心的时候，就可以买更多。但很多时候，股价走势并不如人意。

John：再为不熟悉的人介绍一下D1的业务——资产管理规模（AUM）、策略等等。

Dan：我们投资于上市公司和私营公司，进行基本面分析，也就是深度研究，试图理解商业模式和公司前景，选择合适的管理团队。无论是公开还是一级市场投资，我们的投资期限都是三到五年，并且采用相同的尽职调查流程。当然，一级市场是单向门，二级市场是双向门，这是区别。

John：随着一级市场成熟，老股市场更活跃，一级市场真的还是单向门吗？你还必须把它当作单向门来对待吗？

Dan：当然。最好的公司，你可以轻松卖掉，但那些公司你又不想卖。所以我们很少在老股市场交易，因为我们不想卖掉最好的公司。而且这很难。人们以为可以随便在老股市场交易，但如果你想卖掉五千万或一亿美元，买家需要从公司获得信息权。这就变成…而且如果你是大股东，卖出会被视为一个信号。他们去找管理团队说想卖，结果对方又不跟进，这就不太好了。

我们的AUM大约是250亿美元，约三分之二是一级市场，100亿美元是二级市场投资。二级市场部分是多空策略，完全自下而上，没有量化，和30年前人们做选股的方式基本一样。

John：你说的“没有量化”，是与那些更注重短期技术分析、预测未来一天、一周或一个月走势的公司作对比吗？

Dan：我们不使用任何计算机程序来指导交易，也不基于季度业绩交易。你完全可以用20年前的方式来做我现在的工作，工具可能不完全相同，但本质是一样的。

Daniel：那你考虑过人们常说的那些入场或离场信号吗？比如股票超卖或超买？

Dan：不考虑。

John：我觉得你们有趣的地方在于，你们是长期的，不像那些试图预测下一个买家行为的量化基金，或者高频交易公司。你们思考的是：这家公司产品好吗？它的销售额会超出人们预期吗？这最终会成为一门好生意吗？所以工作核心是评估公司未来的盈利，但有些人是真正的“买入并持有”派。比如Costco似乎吸引了很多认为“任何价格对Costco来说都不算贵”的股东，忠诚度极高。而你似乎对价格的两端都有界定：“在这个价位，我热情买入”和“在这个价位，祝他们好运，我清仓卖出”。

Dan：是的。实际上，我们可能会说，我们认为三年后这家公司会翻倍，大概是20%多的内部回报率（IRR）。但如果我们对公司的判断是正确的，股价通常不会是每年涨24%。人们会提前兑现IRR，股价可能第一年就涨了50%。如果一切顺利，未来的IRR突然就变得没那么吸引人了，你就会把资金转移到下一个机会。回顾过去，最大的错误其实是过早卖掉像Costco这样的公司。因为IRR完全取决于你假设的退出时的倍数，而精确预测一个企业的合理退出倍数是非常困难的。

#2 早卖Netflix错失涨幅

John：那我们聊聊痛苦的错误吧。比如Netflix？

Dan：可以。我们刚成立公司时，我见过的几乎每个有限合伙人（LP）都想听一个股票推荐。我就给他们推荐了Netflix。实际上，我们面试候选人时，会给每个面试者同一个案例研究。那是2018年，我们说：“看看Netflix和Spotify。如果必须买入其中一个并持有五年，你会选哪个，为什么？”几乎所有人都选Netflix。因为我跟LP聊Netflix，跟面试者也聊，最终我的论点是正确的，但我自己却没有持有足够长的时间。

John：2018年时，Netflix之所以有争议，是因为它虽然产品出色，深受喜爱，但同时在大量烧钱。所以大家不清楚它是否会盈利。

Dan：是的。问题在于，很少有科技公司是资本密集型的。几乎所有科技公司都会在一段时间内亏损，但典型的软件公司是运营亏损，然后实现杠杆效应，人们对这种商业模式很熟悉。直到大语言模型（LLM）出现之前，很少有科技公司需要巨大的固定资产投资，然后销售的边际利润又极高。Netflix就是这样，它在内容上投入巨资，这是固定成本，然后卖给消费者。下一年，它投入更多内容，卖给更多消费者。但你必须不断地在内容上投入更多。

John：怀疑论者认为这种投入会永远持续下去，公司永远无法盈利。

Dan：是的，因为现金流每年看起来都越来越差。但最终，这创造了一个护城河，我认为这是Netflix商业模式的决定性特征。它就像一个飞轮：你在其他人之前投入巨资。实际上，是媒体公司通过向Netflix出售内容，成就了它。然后Netflix大量投资，向全球用户销售，再用赚来的钱和在高收益市场借来的钱，投入更多内容，卖给更多人。五年之内，他们在内容上的投入远超任何对手，销售对象也远多于他人，而销售这些内容的增量成本非常低。你就建立了一个别人难以企及的固定资产。

Daniel：那最终是什么让你卖掉了它？

Dan：我们团队有人事变动。我们覆盖所有行业，任何时候都在关注300只股票。我们的传媒分析师离职了，而我当时正专注于其他事情。这不可原谅。

Daniel：你会不会遇到这样的问题：人们总想推荐新的、令人兴奋的东西，而奥卡姆剃刀定律的好想法其实是持有你已有的。你是否需要抵制这种倾向？

Dan：是的，我可能应该更多地抵制。这是人性，比如“哦，这是一家新公司，我喜欢投资，让我们了解一下”，听起来很刺激。但归根结底，真正优秀的公司就那么几家，卖掉它们去投资别的东西，几乎总是个坏决定。这就是一级市场的好处：一旦投资，你就不能卖。对于最好的公司来说，这最终是一个巨大的优势。

#3 打造团队和激励：没有PM，不招在二级市场做过投资的人

Daniel：我想回到D1成立之初。……我的问题是，当今天你团队的分析师走过来问你对某某公司的看法，你给出那种30秒或10秒的“Dan Sundheim式”判断时，你脑子里到底在想什么，能让你有这种“看起来不错”或“不行”的二元直觉？

Dan：每个情况都不同。最大的风险是，有时人们带着一个想法来，简单介绍一下，我思考后给出一个答案，但其实我没有足够的信息来给出真正可靠的答案。可无论我说什么，他们都可能觉得：“好吧，既然他说不好，那我就放弃了。”这其实没有建设性。即使我做了大量研究，也经常犯错。如果只是在饮水机旁的30秒介绍，我说“听起来有趣”或“听起来没意思”，我的命中率远低于我们做完所有研究之后。这存在一个风险，就是分析师试图探测我的兴趣，如果我不感兴趣，他们就不想浪费时间。这其实并不好。

John：你似乎对公司有一种直觉。这不仅仅是模型算出来的19%还是21%的IRR。你的“蜘蛛感应”到底捕捉到了什么？

Dan：我想这和生活中的任何事一样，就是模式识别。一部分是理解商业模式，理解公司应该有的估值水平。另一部分是，我以这种身份投资了二十多年，你会有感觉。如果有人向你提出一个想法，要为一个工程项目分配大量研发资源，你可能一开始就有一个很好的判断，他们是否应该去写一份长篇备忘录来提议这件事。

Daniel：这是一种艺术，而非科学。当你面试年轻的投资组合经理时，你能很快判断出他们是否具备这种特质吗？你认为这是人们天生就有或没有的东西吗？

Dan：我认为答案是肯定的。首先，我们不招聘投资组合经理。我几乎只招那些从未做过二级市场股票投资的人，这有利有弊。

John：那他们之前是做什么的？

Dan：我们通常从私募股权行业招聘，因为他们具备分析能力，懂会计和财务建模，然后我们可以教他们选股。如果我从其他基金横向招聘一个投资组合经理，几乎从未成功过。每个公司都有不同的投资方法，让人们改变习惯来适应我们的投资方式非常困难。而如果我从私募股权行业招人，他们大概需要三年才能真正为D1做出贡献。

Daniel：这三年里发生了什么？比如他们入职三个月，在会议上发言，你心里肯定在想，这不是D1的方式。这三年里，他们身上到底改变了什么？

Dan：我希望……其实很难判断谁会变得优秀。即使三年后，我们的命中率也不如你想象的那么高。我想，如果你雇一个工程师，三年后你大概能清楚他是不是个好工程师。但我感觉，要真正了解一个人需要五年。因为有些人刚开始分析能力很强，工作非常努力，但选股的直觉还没形成。

John：是因为这份工作非常依赖模式识别，所以他们需要时间来积累模式吗？

Dan：偶尔会有人一进公司，你就觉得“哇，这个人看得很透彻”。但这种情况非常少。大多数人是随着时间变得优秀的。他们必须学习一个行业。新人进来，我们会说：“你去研究金融科技。”他们光是理解这个行业就要花一年时间。然后他们必须理解，为什么某只股票是这个倍数，另一只是那个倍数？市场在说什么？市场在不断给你数据点，有些是假信号，有些是好信号。长期来看，它们都是好信号。能做好这份工作的人，必须有一些商业头脑，这可能是天生的。

John：查理·芒格说的“赚钱基因”。

Dan：是啊，我希望能测试这个，但不可能。你还必须热爱这份工作。你得早上醒来，在淋浴时都在思考你的股票。这不是那种你关上笔记本电脑回家就忘了的工作。你必须时刻在线。如果你热爱它，又有商业本能，分析能力又强，就能做好。

John：你们有个人投资组合的排行榜吗？

Dan：有。每个人都有一个我们称之为“模拟投资组合”的东西。每周他们必须把自己负责的头寸进行配置，说明“如果我管理资金，我会这样分配”。到年底，有时会发现“我这五只股票的模拟组合涨得很好”。我们非常重视这个，模拟组合的表现会直接计入员工的薪酬。有时，是那个人的想法非常好，但我没有将其变现。有时则相反。但这解决了对冲基金年底常见的那个问题：每个人都只记得自己做对的事。

John：所以人们必须提前登记他们的想法，年底才能来说“看，我当时是对的”。

Dan：一点没错。

Daniel：模拟组合里有没有出现过某人做空了你做多的股票，或者反过来的情况？

Dan：还没有。但确实会有很大的分歧。有时分析师会说：“我认为这应该是个5%的仓位。”我可能会说：“我觉得你疯了，应该加倍。”

John：你自己有模拟组合吗？还是说D1就是你的模拟组合？

Dan：D1就是我的模拟组合。

John：你谈到头寸规模。大家带来的都是好主意，有些是安全的赌注，有些是冒险的尝试，涵盖工业、科技、银行等各个领域。你如何确定头寸规模，并将它们组合成一个合理的投资组合？

Dan：这真的很难回答，因为它完全是一门艺术，我们一直在努力改进。我们会看大量数据来寻求改进空间。但归根结底，这是一种感觉。每只股票都有一个目标价，但也有风险。这是一个风险回报的计算。比如，你可能赚50%，但也可能亏50%。有时你可能赚25%，但长期亏钱的风险很低。你必须比较这两种截然不同的想法，并构建一个投资组合。你不想全是那种可能赚100%但也可能亏40%的股票，但你也不想全是那种只能赚20%亏3%的。这其中有很多因素。

除了风险回报和最终上行空间，还有对业务当前状况的感觉。如果一个业务我们认为势头正盛，在估值合理的情况下，短期内亏钱的几率就低很多。我们经常在公司经历困难时期时买入。你必须非常小心，因为这往往是最好的买入机会，但也是风险最高的时候，因为很难判断底部在哪里。

John：你说要非常小心，但这其中是否存在一个委托代理问题？你分析公司时，试图预测它三年后的盈利，并比其他人更准确。但你实际上对短期人们的想法非常敏感，因为你的LP会根据年度和季度表现来评判你。你也在用每周更新的模拟组合来评判分析师。所以，你是不是并没有真正以三年为期来看待公司，因为它们必须在每一步都表现完美，不能被短期误解？

Dan：我把这看作是：在任何时候，我们都在播种和收获。有些公司我们一年前投资，现在我们的论点开始应验，你开始赚钱，也许这时你会卖掉它。然后你又在组合中加入新的想法，这些想法可能需要再过一年才能见效。所以，投资组合是一个有生命的东西，你有一系列不同阶段的头寸。有些你已经持有一两年，你认为业务将要好转，股票会涨。还有些公司你现在买入，因为它们非常低迷，不受青睐，你知道它们在未来三到六个月内不会上涨，但从任何中期时间范围来看，它们会的。

John：所以你的投资组合中，为那些不受青-睐的股票留出的空间是有限的。你总需要一些表现良好、受市场欢迎的公司来为LP平滑回报。

Dan：不一定。因为我一年前买的公司可能当时不受青睐，现在可能仍然不受青睐，但最终，随着经济周期或行业周期的变化，那家公司可能在头九个月没赚钱，但现在开始出现拐点。同时，我正在组合中加入一家新的不受青-睐的公司，它可能在6、12或18个月后开始见效。如果你有一个随时间建立起来的投资组合，我们的月度或季度回报纯粹是一个结果，在某种程度上是随意的。杰夫·贝索斯曾说，当人们祝贺他季度业绩好时，他说：“是的，但这个季度的业绩是在三年前我做出某个决定时就奠定了。”我们也是一样。当一只股票表现良好时，我们可能是在一年或18个月前投资的。而现在我们投资的新股票，希望能在18个月后得到回报。

#4 做空GameStop失败改变对风控和做空的理解

Daniel：你以“抗压能力强”而闻名。市场有狂热期，也有痛苦期。你能否回顾一下D1历史上最痛苦的阶段，以及你当时是如何度过的？

John：这是在拐弯抹角地问GameStop的事吧。

Dan：是的，我的抗压能力确实很强。我们基金成立的前三年表现非常好，远超我的预期。总会有均值回归，你会预料到接下来的12个月会更难。进入2021年时，我们刚经历了一段辉煌的时期，公司里每个人都兴高采烈。而我，当事情太顺利时，总会有点紧张。但我没想到的是，均值回归会在三周内发生，而且如此剧烈——我们从未接近倒闭，也从未有过追加保证金通知（margin calls），但那绝对是一段疯狂而痛苦的经历。

John：发生了什么？是哪三周？

Dan：2020年底，一切都很好，我们的回报率非常高。那时我们是相当激进的做空者。我喜欢做空，这有点自虐，但我很享受。时间回到2021年，政府给每个人寄支票，大家待在家里，Reddit开始流行。所有这些因素共同造成了一场我从未见过的猛烈轧空（shorts queeze）。我一直以来对股票的理解是，比如我做空一只股票，我认为它会赚X。我知道如果我错了，它会涨Y，而且可能因为有人做空需要回补，涨得比基本面应有的更多。这是我整个职业生涯的经验。但我的风险回报框架里，从没有过在基本面没有任何变化的情况下，一只股票在两周内上涨400%。但那次就发生了。做空本质上是杠杆，你借入股票，日后必须偿还。想象一下，你借了很多钱，而你需要偿还的金额每周翻倍。那压力非常大。

John：这就像发展中国家的债务陷阱。

Dan：是的，压力非常大。而且当时，美国民众似乎都联合起来，认为应该攻击我们这些人。CNBC上的感觉就像是，所有人都支持这场轧空，觉得这是件好事，因为这些对冲基金经理正在为……

John：这才是令人惊讶的地方，对吧？危机中所有相关性都趋于1。在你的模型中本应不相关的东西，结果却变得相关了。这就是长期资本管理公司（LTCM）的问题。这里也类似，不是一只股票飙升400%的问题，而是这种新的散户现象——所有被对冲基金高度做空的股票一起暴涨。

Dan：完全正确。人们总提GameStop，但这只是一个代名词，因为它是最突出的例子。

Daniel：那是一种什么样的体验？第一周，股价上涨了100%。

Dan：我几乎处于震惊状态。我们亏损的金额之大，几乎难以想象。我们从世界之巅，在三周内跌落到人们议论“这些基金要倒闭了”的地步。我通常在市场面前相当沉着，但那是我经历过最艰难的时期。压力大到几乎是一种情感上的休克。当然，我仍然保持专注，理性行事，但这真的非常非常难。我有些朋友的基金需要其他基金来救助。你感觉整个世界都在与你为敌。

这份工作有一种情感上的不对称性。当你赚大钱时，我并不会欣喜若狂，生活方式也不会改变。我为成功感到高兴，但不是狂喜。但当你经历那样的困境时，那种痛苦和压力是巨大的。这并非因为我亏了自己的钱，更多的是亏了别人的钱。你知道正在发生的事情在经济上完全不理性，但你又能坚持多久？

John：痛苦之处在于，如果你回补空头头寸，你知道这是一个糟糕的时机，因为这个价格水平长期不可持续。

Dan：我们几乎在最糟糕的时候回补了所有头寸。我知道那是最低点，但如果再持续两周，就会出现真正的问题。我不能让公司冒险。我告诉我的投资者：“这是最糟糕的时机。”如果我当时持有那个空头组合，它们后来表现非常差。

John：所以你对那些做空标的的判断是对的。

Dan：判断是对的，但风险管理错了。

John：这种散户导致股价暴涨的新现象，如何改变你的做空游戏？

Dan：我想说，现在做空的机会比我职业生涯中任何时候都好。然而，你无法完全利用这个机会。如果回到2019年，我可能会大举做空这些公司。但经历过GameStop之后，虽然机会很多，但你在每个个股上的仓位必须小得多，以避免重蹈2021年1月的覆辙。

Daniel：这是否成了一种新科学，即理解大众会做什么？还是说这太随机了？

Dan：这背后没有科学。

John：但你可以分析Reddit，关注推文。

Dan：你可以整天看Reddit推文，但这能告诉我什么？股票涨了100%，显然有很多人喜欢它。这没有信息信号。我知道人们在买，而且理由在我看来很傻。最重要的是，我们必须能够挺过去。所以，风险管理不能是事后的。事后做的任何事都不是风险管理，而是在摧毁资本。风险管理必须是事前的，意味着你要调整好仓位，这样当股价上涨时，你不必被迫回补。

所以我们现在调整了仓位规模。我不会去预测Reddit上会发生什么。人们今天对一只股票兴奋，下周就转向另一只。我无法预测。我唯一能做的，就是控制仓位，这样即使他们兴奋起来，股价疯涨，我们也不必回补，只需让它自行发展，挺过去。

John：所以，以前你可能会有一个更集中的空头组合，有几只你非常看好的做空标的。现在你需要有更多、更分散的空头头寸，这样即使其中任何一只涨10倍或20倍，你也能挺过去。

Dan：对。GameStop之后，我们大约有一年时间没有做空。

John：就像经历了一段艰难的分手后说“我暂时不谈恋爱了”。

Dan：是的，就像是“好吧，我们退后一步”。我以前不知道存在时速500英里的飓风。现在它发生了，我们得想想该给房子装什么样的窗户了。

我们休息了一年，这在2022年对我们伤害很大。当我们重新开始做空时，我说：“我们必须更加分散，不能那么激进。”我当时的想法是，逻辑上，你的回报应该会变差。那么问题来了，做空本来就很难，如果你如此分散，回报又下降，还值得吗？当时我的LP问我，我说：“我不知道。”我喜欢做空，我认为我们能做，但这种新策略是否“物有所值”，我不确定。但事实证明，自从我们实施了更分散的策略后，我们的做空的阿尔法（short alpha）和以前一样好，甚至更好。

John：和你的多头阿尔法比，还是和以前的空头阿尔法比？

Dan：和以前更集中时的空头阿尔法比。我认为原因是，虽然你不能在单只股票上押注太大，但现在有更多定价错误的股票。你可以持有40只，而不是8只。

#5 有四种类型的股票适合做空，激进投资者介入可能是做空的敌人

John：那么，什么样的股票是好的做空标的？

Dan：有很多种。一类是那些通常在社交媒体上让散户兴奋的故事股。它们通常有一个新颖刺激的故事，可能是新技术，收入增长很好。但你分析后发现，这个技术根本行不通，或者创始人很糟糕。

另一类是我们认为有真正“终局价值风险”（terminal value risk）的股票。我们看着公司说：“我真的不认为这家公司15年后还会存在。”这通常是因为经济中发生了某种结构性变化。

John：这是指像柯达（Kodak）那样业务会消失的公司，而不是像Theranos那样纯粹的欺诈？

Dan：对。欺诈是另一回事，我年轻时做得更多。很难找到市值百亿以上的欺诈公司。

然后还有一类股票，你认为它们在竞争中处于劣势，将在很长一段时间内不断失去市场份额。

最后一类，也是吸引力最低的，是那些周期性地过度盈利的股票。你相信，如果看整个周期，它们的真实盈利远低于人们的想象。

Daniel：如果一家公司处境不佳，但总担心它会被收购或突然更换管理层。你是通过调整仓位规模来应对，还是使用期权？

Dan：我发现，有结构性风险的公司几乎从不被收购。我很少看到CEO说：“我想买一个增长比我还慢的东西。”这不会发生。

可能会发生的是，对于那些因定位、管理或策略而不断失去市场份额的公司，一个激进投资者可能会进来，取得大量股份，说：“我们要更换管理团队。”这是这类做空标的的一大风险。

Daniel：为了管理这种风险，你只调整仓位吗？用衍生品吗？

Dan：我基本不用衍生品。衍生品的本质就是杠杆和隐含波动率。如果我想要杠杆，我可以从主经纪商那里获得。我对隐含波动率没有看法。而且衍生品通常有时间限制，而我不擅长把握时机。我不知道一只股票什么时候会起作用。所以我不喜欢那种押注某事在特定时间发生的工具。我们保持简单，只交易股票本身。

#6 从Rolls-Royce案例，看欧洲「困境反转」型投资和市场有效性

John：说到周期股，为什么罗尔斯·罗伊斯（Rolls-Royce）表现这么好？过去几年涨了5到10倍。

Dan：是的，它的主营业务是宽体客机的飞机发动机。

John：他们不是在AI领域很强吗？

Dan：据我所知不是。他们有小型模块化反应堆（SMR）业务，这最终可能会有帮助。但罗尔斯·罗伊斯其实周期性不强。

John：发动机制造商历史上不都是周期性的吗？

Dan：不像你想的那么强。因为大部分业务是：我以不高的价格卖给你一个发动机，但我在售后服务上赚很多钱，这部分业务更可预测。罗尔斯·罗伊斯只是长期以来管理得非常糟糕。制造喷气发动机极其困难，研发一个新发动机可能需要5到10年。罗尔斯·罗伊斯其实技术不错，只是管理不善，和航空公司签了很多不利的合同。后来来了一位新CEO，他在运营上以一种非常出色的方式扭转了业务。

John：你们做多了罗尔斯·罗伊斯，对吧？

Dan：是的。

John：这是个很好的例子。每个管理团队都说要扭转局面，每个预测都很好看。你们是如何判断这一次他们真的能成功？

Dan：美国和欧洲在这方面非常不同。以美国一家需要扭转局面的工业公司3M为例。3M长期以来是只糟糕的股票，管理不善。新CEO上任，交出一两个好季度——我们当时持有它——基本上所有人都明白了正在发生什么，股价很快就反映了利润率将恢复正常的预期。美国市场对变化的反应和定价非常迅速。

但在欧洲，我发现像罗尔斯·罗伊斯这样长期表现不佳的公司，欧洲的共同基金似乎已经形成了一种思维定势：“罗尔斯·罗伊斯是我们不想碰的东西。”

Daniel：为什么美国的信息连接性更高？

Dan：我很难解释，但我在欧洲一次又一次地看到这种情况。当罗尔斯·罗伊斯开始扭转局面时，第一年过后，其实已经很明显他所做的事情会成功。你和管理团队会面，他们说：“这是我们的计划。”你看到事情正在按计划发展。

Daniel：是美国和世界其他地区的区别，还是欧洲在这方面尤其差？

Dan：我认为日本的困境反转公司更接近欧洲而非美国。但我在欧洲做过更多的困境反转投资。如果罗尔斯·罗伊斯在美国交易，我很确定，在最初几个季度和人们见过CEO之后，股价早就涨到位了。

Daniel：功能上讲，是因为大多数对冲基金经理在美国，所以他们更喜欢买美国股票吗？

Dan：我认为美国市场就是更有效率，资本更多。

Daniel：但很少有对冲基金只投资美国吧？

Dan：你会惊讶的。欧洲通常被视为一个GDP增长极低、毫无吸引力的地方。

John：这不就是本土偏好吗？人们投资自己熟悉的东西。

Dan：是的，在美国投资美国公司更容易。你懂会计准则（US-GAAP），也不用为了等财报熬夜。

……

#7 投资理念：估值倍数扩张才能赚更多钱

Daniel：很多基金做大后会扩展到其他产品，比如宏观（macro）投资。你考虑过吗？

Dan：绝对不考虑宏观。首先，认为自己在一件事上擅长，就能在所有事上都擅长，这本身就是个错误。我喜欢我的业务的一点是，如果你买了一家伟大的公司，短期内你可能会错，但时间是你的朋友。公司会复合增长价值。但如果我做空美国政府债券，我可能永远都不会对。那更像是一个二元赌注。

Daniel：你提到市场需要时间来“理解”一个公司。有没有什么股票是市场花了很长时间才理解的？

Dan：有的，有时市场需要数年时间。

John：比如？

Dan：Netflix就是一个例子。

Daniel：“理解”的时刻就是估值倍数扩张的时刻吗？

Dan：是的。有趣的是，当人们不理解时……举个例子，Booking.com，我持有它时还叫Priceline。它当时每年增长40%，但市盈率只有9倍。

John：增长40%的时候市盈率只有9倍？

Dan：是的。这不合理，但当时的说法是，他们只是在Google上做套利，商业模式很脆弱。多年后，现在Booking的增长可能只有个位数或高双位数，但它的估值倍数却是以前的3倍。估值倍数本应与增长率相关，但有时市场对商业模式如此怀疑，以至于即使业务放缓，估值倍数反而上升。Meta现在的估值倍数可能比过去10年都高。虽然它增长放缓了，但现在人们对它的护城河更有信心，所以估值更高。

Daniel：那么D1的大部分利润都来自于估值倍数扩张这个概念吗？

John：是的。本·格雷厄姆谈到“投票机”与“称重机”。D1的备忘录谈的都是公司基本面，是“称重机”的东西。但在一年内，股价变动的最大部分是估值倍-数扩张，也就是市场情绪，是“投票机”。所以你实际上是在交易情绪或“氛围”（vibes）吗？

Dan：我更愿意认为自己比“氛围交易”更学术一些。但你总是在估值倍数扩张上赚最多的钱。你很难对一家公司的增长率有与众不同的看法，但你可以对增长的持久性或最终的利润率有不同的看法。

长期来看，估值倍数是市场对现金流长期稳定性的看法的函数。有时人们对商业模式持怀疑态度，随着时间的推移，商业模式被证明是可靠的，怀疑消失，估值倍数就扩张了。我们确实在估值倍数扩张上赚了大部分钱。这也是为什么我说，过早卖出公司几乎总是因为我们用了过低的退出倍数。

如果非要选一只股票持有十年，我不会选科技公司，因为科技变化太快。它必须是一家护城河极深、增长率虽不太高但长期远超GDP的公司。比如Clean Harbors，我非常喜欢。他们处理危险废物，拥有美国大部分的焚烧炉。由于“邻避效应”（NIMBY），你很难再建新的焚烧炉。随着制造业回流，危险废物会增多，而他们既有焚烧炉，又有收集网络。这是个非常好的生意，起始估值也合理，我认为它的盈利可以在未来10年保持双位数增长。但预测超过三年的事非常困难。

#8 能源公司股、中国资产、AI泡沫

John：你为什么这么喜欢西门子能源（Siemens Energy）？

Dan：我认为未来5到10年，能源需求会非常大。首先是训练AI模型，我们还处于早期阶段，需要消耗大量能源。然后是长期的推理需求。有趣的是，燃气轮机公司——西门子能源、GE Vernova、三菱——它们并非AI原生公司。它们认为这不过是又一个周期，不愿扩大产能。所以，硅谷对未来10年的预期和燃气轮机制造商的预期之间存在脱节。我认为燃气轮机将在很长一段时间内供不应求。

John：因为所有生产商本质上都很保守。

Dan：是的，而且他们的保守并非毫无道理。你坐在德国，看到软银的孙正义投入数百亿美元，每天都有千亿级投资的消息，这听起来很疯狂。我倾向于认为轮机制造商的判断更可能出错。

其次，美国的电网在过去20年几乎没有投资，因为电力需求零增长。但我认为未来20年，电力需求将以每年4%的速度增长。这听起来不多，但复利20年，再加上之前20年的零投资，影响非常巨大。

西门子能源的另一大业务是升级电网的产品。随着太阳能、风能和家庭光伏的引入，电网需要变得更加动态。它不再是发电厂单向输电，而是要处理分布式能源的接入和双向流动。现有电网没有为此做好准备。

Daniel：如果轮机短缺，价格上涨，但西门子又不增产，那么交付时间会越来越长。到某个点，人们会不会开始寻找其他能源？

Dan：最终，我认为西门子、三菱和GE会说：“好吧，我们必须增加一些产能了。”长期来看，核能可能是更可行的选择，它更稳定、更环保。但核电站建设周期很长。

我认为，不仅美国，世界上大多数发达国家都需要建设自己的AI集群，至少是推理集群。所以这个需求是全球性的。最终，瓶颈将是电力。因此，那些能够提供电力生产能力且有护城河的公司，将是好的投资。

有趣的是，回到欧洲的话题——西门子能源和GE Vernova基本是同一家公司，收入规模相似，产品也相当。但GE Vernova的市值是西门子能源的两倍。这没有道理。我认为这反映了欧洲投资者对AI周期的可持续性更加怀疑。这种差距迟早会缩小。

Daniel：还有一个谜，中国台湾地区台积电（TSMC）比其在美国的存托凭证（ADR）有20%的折价。这怎么可能？

Dan：这也很极端，显示了美国股市有更强的流动性或对风险有不同的看法。20%的折价对于同一家公司来说意义重大，但西门子能源的折价是50%。

John：中国（其他地区市场）资产现在都很便宜。你们在中国投资吗？

Dan：我们大约三年前停止了在中国的投资。万物皆有其价。……市场最不喜欢的就是不确定性。……有一段时间，中国的互联网公司甚至不敢超出盈利预期，因为怕被认为“过度盈利”。如果一家公司不敢超出预期，那你还剩下什么投资逻辑呢？

我认为那里的估值极度便宜，而且中国人可能是最具有商业头脑、最勤奋聪明的。如果看看整个东南亚，最好的公司通常都是由华人经营的。……（不投资）投资者憎恨不确定性。（此处较原文有删节）

Daniel：关于AI泡沫，你认为泡沫接近顶峰的迹象会是什么？

Dan：如果你看泡沫的清单，比如债务驱动的投资，你会发现一些迹象。最近一些项目开始使用债务融资，这是一个不好的领先指标。当训练模型的回报开始令人失望时，人们会感到恐慌，那时我认为你会看到一次相当大的调整。

John：有人说，要出现真正的危机，还需要人们认为安全的东西变得不安全。比如2000年，大家知道科技股有风险。但当债务变得不安全时，才会出现真正的问题。

Dan：现在和1999年非常不同。那时有很多糟糕的公司以疯狂的估值交易。我现在在二级市场看不到这种情况，至少在AI领域没有。英伟达的估值在20多倍，我认为是合理的。也许现在是1996或1997年，到1999年时，英伟达的股价会是现在三倍高，这是可能的。

John：你非常看好SpaceX，为什么？

Dan：所有人都知道埃隆·马斯克是伟大的发明家和企业家，但我认为人们低估了他作为商人的能力。他不仅发明伟大的东西，还冷酷无情地降低成本，直到他的企业因成为低成本提供者而形成自然垄断。

SpaceX的核心是可重复使用火箭，这让发射成本降低了99.9%。这使得大规模部署像星链（Starlink）这样的低轨道卫星成为可能。我预计SpaceX将在全球电信市场占据比人们预期更大的份额。但更重要的是，当发射成本如此之低时，会开启全新的市场：30分钟从洛杉矶飞到悉尼、太空太阳能电池板、太空数据中心。我不知道会是什么，但肯定会有很多可能性。我基于其近乎垄断的发射业务和星链的预期来为公司估值，但它还有巨大的期权价值，就像特斯拉的自动驾驶出租车（Robotaxi）一样。这就是我喜欢它的原因：有星链和发射业务的现金流作为下行保护，同时拥有我们能梦想到的所有事物的期权价值。

我认为他作为商人比作为发明家更出色。他天生就懂得：降低成本，降低成本，再降低成本。这很难与之竞争。

#9 为什么大公司不再IPO

Daniel：我直到你说了才意识到，D1现在按规模算，大部分是一级市场投资了。……这更多是事情发展的自然结果，而非我们刻意为之。我们的二级市场业务有规模限制，尤其是在做空方面。我们可能会在未来像其他基金一样，设立一个只做多的基金，那可以扩展得很大。

……

John：你是如何评估Stripe的？

Dan：我职业生涯始于金融服务分析师，看过所有卡组织和处理商。很明显，商家处理领域的竞争对手水平普遍不高，他们的技术不适合互联网公司。而Stripe拥有优秀的管理团队，面对一个巨大的市场和薄弱的竞争格局，这是赚钱的完美配方。

Daniel：现在有很多后期私营公司。你认为为什么会这样？未来二级市场会只剩下落后者吗？

Dan：如果我经营一家像Stripe这样的私营公司，我不会上市。我认为二级市场目前问题很多。

John：这很讽刺，因为你就是个二级市场投资者。

Dan：是的。以Stripe为例，它作为私营公司，价值随盈利和现金流复合增长。公司通过要约收购让员工的股票价值与公司创造的价值同步增长。

但在二级市场，你一上市，股价可能因为散户情绪而疯狂波动。如果股价被高估，你实际上是在透支未来的价值来支付现有员工，这会吸引那些只想套现的人。而新员工的期权或RSU又是基于一个你都不相信的股价。员工的报酬不是基于价值创造，而是基于与公司内在价值无关的、随意的估值倍数。这对公司来说是一种非常不健康的动态。

Daniel：有什么可以改变的吗？比如Robinhood取消了佣金，零摩擦的交易是正确的吗？

Dan：我长期认为，股价最终会回归内在价值。虽然这个过程比我预期的要长，但我仍然相信。但这并不能帮助像Stripe这样的公司，如果它上市后股价大幅波动，那对公司是不利的。我不确定有什么能改变市场，市场天生就是波动的。你可能会想，在信息如此发达的今天，市场应该更有效率，但实际上它变得更没效率了。

John：你职业生涯始于银行分析师。银行业发生了什么变化？

Dan：大多数传统银行在地理上有主导地位，但不像科技公司那样全球主导。然而，像Nubank或Revolut这样的新型银行，没有技术债，产品迭代更快，工程师更好，它们正在越来越多地抢占市场份额。

John：新型银行（Neobank）在巴西和欧洲已经成功，但在美国还没有。为什么？

Dan：这取决于现有银行的实力。摩根大通（JPMorgan）是一家管理非常好的银行。在美国这样的巨大市场，竞争对手资本雄厚，新进入者很难渗透。我认为我们仍处于颠覆的早期阶段。20年后，会出现一些现在还不存在但未来会成为巨型银行的公司。但我也认为，现有银行会通过创新来维持地位，不会像JC Penney那样消亡。

……

John：Dan、Daniel，谢谢你们。

Dan：谢谢。

作者：MD

出品：明亮公司