做多情绪能否延续到年底？

核心观点

11月，债市或仍在寻方向，需理性把握做多节奏：我们认为，配置盘力量的修复程度依然存疑，且基金的久期水平对潜在冲击的防御性不足，需要理性把握做多节奏。配置盘年末“抢跑”的季节性行情未必能再现。对于大行而言，其年末配债力量面临的多空因素更为复杂。

摘要

1、10月，交易情绪修复下的债市交易机会

10月，债市交易情绪修复，利率震荡区间较9月明显下移。在回暖的行情中，市场机构的交易热情也逐渐“解冻”，开始积极挖掘利差交易机会，并在重要事件驱动下进行快速响应。

（一）利差交易机会的寻找与压平

30Y国债新老券利差曾在9月末发行计划更改的驱动下持续走阔。10月中旬至今，换券预期驱动下，新老券利差已被压缩至偏低水平。截至10月30日，二者利差已从14日的16BP压缩至7.7BP，若按照自营机构6.34%的实际增值税率计算税负溢价（约11.9BP）来看，流动性溢价已达到4.3BP，后续进一步压缩的空间或已非常有限。

国开债在10月以前受到较大抛压，随着基金交易情绪的回暖，10月国开-国债利差也大幅下行，10月24日之后企稳。在持续抛压之下，10Y国开债隐含税率从7月初的2.2%走阔至10月10日9.3%的高点位置，处于2022年以来99%分位数水平。随着市场对基金赎回的担忧弱化、交易情绪逐渐回暖，13日-24日期间10Y国开债隐含税率快速回落至7.6%。月末，利差交易告一段落，10Y国开债隐含税率在7.5%-7.6%附近企稳。

（二）央行重启买债与双降预期的事件性交易机会

逻辑上看，央行买债大概率将集中于短端，从而驱动曲线走陡。

但结合实际市场表现来看，曲线经历了“走平—走陡—走平”的历程，月末市场对重启买债的定价或已弱化。10/27消息落地之后市场更多沿着做多信心修复的逻辑展开。28-29日，定价或更多切换为操作落地后对短端的支撑。30-31日，中短端利率表现平淡，长端超长端再度提振。

除了央行重启买债之外，10月市场对于“双降”讨论的升温也是助推行情修复的因素之一。我们认为，当前而言降准降息仍非大概率事件。其中，若有宽货币节奏的推进，那么降准和结构性货币政策的降息或先行。

2、11月，债市或仍在寻方向，需理性把握做多节奏

我们认为，配置盘力量的修复程度依然存疑，且基金的久期水平对潜在冲击的防御性不足，需要理性把握做多节奏。10年国债含税新券250016或维持在1.75%-1.90%区间运行，其下限对应的不含税价约为1.67%，考虑新老券流动性溢价后，不含税老券250011利率下限或在1.70%附近。

配置盘年末“抢跑”的季节性行情未必能再现。今年债市行情起伏剧烈，部分配置盘OCI账户或积累了一定浮亏，限制后续的承接力度。对于保险而言，负债端扩容速度放缓或是长期趋势，且权益市场吸引长期资金入市。此外，市场对明年债市行情尚未形成一致预期。

对于大行而言，其年末配债力量面临的多空因素更为复杂。几个潜在的不确定性因素在于：1）四季度高息定存到期压力较大，其流向仍待观察。2）信贷投放或提速，以及存款活期化或加大银行负债端不稳定性。3）四季度银行存在利润兑现的诉求。

债基久期自9月末以来整体呈下降趋势，但仍处于历史较高水平。如果年底基金销售费率新规正式稿落地，或者基金因其他原因遭遇银行、理财等赎回，那么存在久期风险集中释放的负反馈可能性。不过，当前市场对其定价有限，以及11月可预见到的利空因素或也不多，可以更多关注12月是否会有监管以及刺激政策等预期扰动。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。